МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Комментарий по денежному рынку

Ситуация с ликвидностью на мировых денежных рынках остается благоприятной: уровень годового LIBOR в долларах колеблется вблизи отметки 0,85%. TED-спред в четверг составил 16,4 б. п., стоимость хеджирования процентного риска (спред между плавающей и фиксированной ставками по процентным свопам) поднялся чуть выше 21 б. п., однако текущие значения индикатора по-прежнему соответствуют докризисным уровням.

Евро в четверг продолжил снижение: по отношению к доллару европейская валюта подешевела до 1,37. Данная тенденция обусловлена переоценкой инвесторами рисков кредитоспособности ряда европейских государств. В частности, CDS на суверенные облигации Испании и Португалии подскочили вчера на 41,7 и 67,9 б. п. соответственно, стоимость страховки от дефолта в Греции превышает 428 б. п. Ж.-К. Трише по результатам заседания ЕЦБ не смог развеять опасения инвесторов.

Рубль в четверг продемонстрировал ослабление по отношению к доллару на фоне снижения цен на нефть. По итогам торгов доллар достиг отметки в 30,43 руб. (+44 коп.). Сегодня давление со стороны падающей нефти, вероятно, продолжится, в результате чего возможно дальнейшее ослабление российской валюты. Евро вчера, напротив, достиг минимального уровня за год, потеряв еще 20 коп.: его котировка на закрытие составила 41,52 руб. Стоимость бивалютной корзины ЦБ по итогам сессии увеличилась на 26 коп. до 35,57 руб.

На российском денежном рынке ситуация остается благоприятной. Уровень трехмесячной ставки MOSPRIME в четверг опустился до 5,88% (-5 б. п.). Мы полагаем, что потенциал дальнейшего снижения ставок рынка МБК ограничен 20–50 б. п. при условии сохранения стимулирующей политики ЦБ.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ТМК размещает конвертируемые облигации, рефинансирует короткий долг

Новость: Вчера ТМК объявила о размещении выпуска конвертируемых облигаций. Объем выпуска был изначально заявлен на уровне 350 млн долл., при этом высокий спрос на бумагу позволил в итоге увеличить его до 412 млн долл. (сделка была закрыта в течение дня). Бумаги с погашением в 2015 году выпускаются под поручительство основных производственных «дочек» Группы и будут иметь ежеквартальный купон 5,25%, а также могут быть конвертированы в GDR компании с премией 30% к цене конвертации по истечении 41 дня после закрытия сделки. Для обеспечения сделки ТМК планирует увеличить капитал почти на 10%, разместив новые акции, в том числе в пользу мажоритарного акционера, имеющего право преимущественной покупки. Средства от размещения компания планирует направить на рефинансирование краткосрочной задолженности.

Комментарий: Успешное привлечение средств под сравнительно низкую ставку – еще один позитивный момент с точки зрения профиля ликвидности ТМК. Напомним, что на днях компания объявила о пролонгации кредита ВТБ на 450 млн долл. до 2012. Мы полагаем, что вырученные от размещения средства могут в том числе быть направлены на исполнение обязательств по оферте по выпуску облигаций ТМК-03 на 5 млрд руб. (16 февраля, период предъявления начинается 7 февраля), если, конечно, компания не предпочтет установить адекватную ставку купона на следующий год и оставить бумагу «в рынке».

Если в итоге объем размещения конвертируемых облигаций составит 420 млн долл., общий объем долга, который компании необходимо будет рефинансировать в этом году, сократится до чуть более 400 млн долл. (предполагая выкуп по оферте рублевого бонда ТМК-3). Мы полагаем, что эта сумма в основном представлена кредитами российских банков производственным «дочкам» ТМК, и их пролонгация не вызывает у нас особых сомнений.

АФК Система может продать Башнефть Русснефти

Новость: РБК daily публикуют подробности переговоров между АФК Система и М. Гуцериевым по поводу объединения нефтяных активов. По информации издания, Система может передать Башнефть под контроль Русснефти в обмен на акции самой Русснефти либо денежные средства. При этом контроль и управление объединенной структурой останется за М. Гуцериевым. Стороны пока не подписывали никаких соглашений, активные действия по продвижению сделки начнутся после возвращения М. Гуцериева в Россию.

Комментарий: схема сделки, при которой система продаст свои башкирские нефтяные активы Русснефти за деньги или акции принципиально отличается от ранее обсуждавшейся в прессе. В январе основной владелец АФК Система В. Евтушенков заявлял, что компания заинтересована в покупке миноритарного пакета Русснефти до 49%. При этом о потере контроля над Башнефтью речи не шло.

По нашему мнению, продажа Башнефти за денежные средства будет являться худшим вариантом для Системы с точки зрения долгосрочного развития корпорации, несмотря на то, что Система может получить значительную премию за актив. Наш основной аргумент – ограниченные возможности для реинвестирования вырученных средств, которое обеспечило бы сопоставимую диверсификацию портфеля активов Системы. Общие инвестиции Системы на покупку активов БашТЭК в 2005-2009 гг. составили 2,7 млрд долл, при этом мы оцениваем Башнефть в 6,9 млрд долл. Мы полагаем, что вероятность реализации данного сценария в целом невысокая.

Основной недостаток сценария, при котором Система получит миноритарную долю в объединенной Русснефти мы видим в том, что компания перестанет консолидировать Башнефть. Соответственно, акционеры Системы получат лишь косвенные выгоды от производственной интеграции активов как внутри самого БашТЭКа, так и от увеличения добывающих мощностей за счет Русснефти.

С точки зрения кредитного профиля Системы на уровне корпоративного центра и влияния на котировки торгуемых облигаций, продажа Башнефти, на наш взгляд, была бы скорее нейтральным событием – в случае «обмена» доли в Башнефти на долю в более крупной нефтяной компании холдинговая компания Система по-прежнему будет получать определенный денежный поток. В случае продажи за денежные средства, с одной стороны, холдинг лишился бы части денежных потоков (дивиденды Башнефти), однако с другой получил бы значительную компенсацию, укрепив собственную позицию ликвидности.

РусГидро хочет получить гарантии сбыта электроэнергии Богучанской ГЭС и готовит долгосрочную стратегию

Новость: РусГидро в феврале – марте рассчитывает подписать с РУСАЛом скорректированное соглашение по реализации БЭМО (Богучанское энергометаллургическое объединение), в которое, в частности, планируется включить обязательства последнего по покупке электроэнергии БоГЭС.

Что касается вхождения в проект ВЭБа, то соответствующее решение ожидается к концу марта. Более того, РусГидро не исключает привлечение пула банков для финансирования строительства. По данным Интерфакса, сумма кредита ВЭБа составит 18–22 млрд руб. – свыше половины суммы стоимости достройки.

Член правления РусГидро Дж. Рижинашвили заявил также, что компания планирует подготовить новую 15-летнюю стратегию развития. Данный вопрос к середине апреля будет вынесен на рассмотрение совета директоров. В частности, по словам представителя компании, в рамках новой стратегии РусГидро планирует значительно увеличить долговую нагрузку.

Комментарий: Учитывая, что условия привлечения ВЭБа (а также, возможно, других банков) для финансирования БЭМО не раскрываются, пока оценивать последствия для РусГидро преждевременно. Однако в любом случае это, с нашей точки зрения, позволит ускорить ввод мощностей, что может рассматриваться позитивно.

Что же касается роста долговой нагрузки, то это в целом ожидаемо, учитывая масштабные потребности компании в финансировании инвестпроектов. В настоящий момент долговая нагрузка РусГидро находится на невысоком уровне – на конец 1П09 чистый долг компании был отрицательным («минус» 17 млрд руб.), соотношение Долг/EBITDA – 1,2x. Пока мы не видим в планах по увеличению долга существенной угрозы для кредитного профиля РусГидро.

В целом новость нейтральна для котировок выпуска рублевых бондов Русгидро-1 (доходность порядка 8,3% к погашению в июне 2011 г.).