Стратегия внутреннего рынка

Рубль подешевел на фоне ухудшения внешней конъюнктуры

Развитие ситуации на российском внутреннем рынке в четверг предопределили внешние факторы. В первой половине дня реакция валютного рынка на постепенное ухудшение внешнего фона была сравнительно спокойной. Курс рубля к бивалютной корзине находился на уровне закрытия предыдущего дня (35.25-35.30). Однако с открытием торгов в США и усилением коррекции на товарных рынках покупки долларов на российском валютном рынке усилились. К концу сессии рубль все же заметно подешевел относительно бивалютной корзины до уровня 35.56. После закрытия российского валютного рынка падение на основных фондовых и товарных рынках лишь углубилось. Следовательно, ослабление рубля может возобновиться с открытием сегодняшних торгов. Исправить или, напротив, усугубить ситуацию могут данные по рынку труда США, публикация которых ожидается во второй половине дня. Годовые ставки NDF после краткосрочного падения ниже 6.0% подскочили вчера до 6.20%.

Инвесторы на рынке облигаций могут взять паузу

Ситуация на рынке рублевых облигаций в четверг развивалась по схожему с валютным рынком сценарию. В первой половине дня на рынке преобладал оптимизм, и котировки большинства ликвидных выпусков держались вблизи максимумов, достигнутых накануне. Но во второй половине торговой сессии по рынку прокатилась волна продаж, и в результате снижение котировок наиболее ликвидных долговых инструментов составило около 0.3-0.4 п. п. Динамику хуже рынка показал выпуск РЖД-10, котировки которого снизились с 121.40 до 121.0. На наш взгляд, даже на фоне резкого ухудшения внешней конъюнктуры масштабных продаж долговых инструментов на данном этапе ожидать не стоит. Сегодня участники рынка, скорее всего, предпочтут взять паузу и не предпринимать активных действий в первой половине дня.

ОБР пользуются спросом

Ставки денежного рынка в четверг находились на минимальных с начала года уровнях (2.5-4.0%), отражая комфортную ситуацию с рублевой ликвидностью. В условиях избыточной рублевой ликвидности и в отсутствие аукционов ОФЗ на текущей неделе аукцион Банка России по продаже ОБР-12 с погашением в июне 2010 г. пользовался значительным спросом (27.4 млрд руб.); в результате были размещены ценные бумаги на сумму 19.45 млрд руб. по ставке 5.47%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ТМК начинает размещение конвертируемых еврооблигаций

ТМК объявила вчера о начале реализации размещения конвертируемых еврооблигаций на сумму около USD350 млн; по данным Reuters, объем выпуска в ходе размещения был увеличен до USD412 млн. Бумаги выпускаются специальной структурой ТМК Bonds SA, а поручителями являются Торговый дом ТМК, российские производственные предприятия группы и IPSCO Tubulars Inc. Приведем основные параметры выпуска, обозначенные в маркетинговых документах, и данные Reuters относительно ценовых условий:

• Срок обращения – пять лет.

• Ставка купона – 5.25%, облигации могут быть конвертированы в ГДР ТМК с премией 30% относительно текущей стоимости расписок.

• Период конвертации начинается на 41-й день с момента окончания размещения, которое ожидается 12 февраля.

• Держатели могут воспользоваться правом оферты через три года по номинальной стоимости; с другой стороны, эмитент может досрочно погасить еврооблигации по номиналу через три года, если стоимость ГДР превысит стоимость конвертации более чем на 30% или если количество облигаций, оставшихся в обращении, будет составлять менее 15%.

ТМК в презентационных материалах раскрыла важную информацию о нынешней структуре долга.

• По состоянию на конец прошлого года задолженность, сроки погашения по которой наступали в 2010 г., составляла USD1 357 млн, из которых USD890 млн причиталось ВТБ. Указанная сумма не включает 5 млрд руб., которые могут потребоваться для исполнения оферты по рублевым облигациям в феврале. Даже после размещения нового выпуска и продления кредита ВТБ на USD450 млн компании необходимо рефинансировать в нынешнем году свыше USD500 млн.

• Публикация результатов деятельности за 2009 г. может показать нарушение ТМК ковенантов по некоторым долгам. Впрочем, компания заблаговременно заручилась согласием кредиторов не заявлять о дефолте по обязательствам в связи с нарушением ковенантов.

• Значительная часть активов ТМК находится в залоге. Компания заложила недвижимость и оборудование своих российских промышленных предприятий, 50%+1 акцию Волжского трубного завода и 25% акций Таганрогского металлургического завода. Более того, 50%+2 акций (два пакета по 25%+1 акция) самой ТМК были заложены акционерами компании по кредитным договорам с ВТБ и Газпромбанком. Как следствие, позиции держателей облигаций (т. е. необеспеченных обязательств) сейчас существенное слабее, чем у кредиторов по обеспеченным долгам.

Мы считаем, что ТМК могла бы разместить обычные трехлетние еврооблигации со ставкой купона в районе 9% – на 350-400 б. п. выше ориентировочной ставки купона конвертируемых инструментов. Таким образом, приобретение конвертируемых облигаций приблизительно равнозначно владению обычными долгами ТМК и приобретению опциона на ГДР по цене порядка 10-12% при цене исполнения опциона на 30% выше текущих котировок, при этом у инвесторов сохраняется возможность получать неплохие купонные платежи. При таких условиях конвертируемые облигации могут быть привлекательными для тех инвесторов, которые ожидают улучшения финансовых результатов ТМК и роста рынков акций.

ЭКОНОМИКА

Показатель инфляции за январь пересмотрен в сторону понижения

Федеральная служба государственной статистики пятого февраля опубликовала данные о январской инфляции. Мы ранее рассматривали еженедельные данные, но суммарный показатель за месяц оказался заметно ниже: по информации службы, месячный рост ИПЦ (1.6%) менее значителен, чем предполагалось исходя из еженедельных цифр (1.8%). В прошлом году потребительские цены выросли за январь на 2.4%. Таким образом, двенадцатимесячный показатель инфляции снизился до 8.0%. Мы предполагаем, что пересмотр обусловлен методологией Федеральной службы государственной статистики: для расчета месячной инфляции используется более широкий набор товаров и услуг (включающий больше непродовольственных товаров), чем при определении недельной динамики цен.

Согласно представленным данным, продовольственные товары подорожали в январе на 1.4%, непродовольственные – на 0.2%, услуги – на 3.9%. С корректировкой на сезонные факторы изменение составляет +0.4%, +0.9% и -0.7% соответственно. Последний индикатор означает, что повышение тарифов было менее значительным, так как формула индексации учитывает инфляцию предыдущего года, уровень которой оказался неожиданно низким по сравнению с прошлыми периодами. Подорожание продуктов питания в основном обусловлено ростом цен на овощи и повышением акцизов на алкогольную продукцию (в частности, правительство приняло решение об установлении минимальной цены на водку). Цены на непродовольственные товары остались на уровне предыдущего месяца за исключением табачных изделий, что также объясняется административными причинами. В результате базовая инфляция на уровне +0.5% за месяц соответствует нашим расчетам и ниже показателя января прошлого года (+1.3%). Поскольку данные о динамике ИПЦ в январе не говорят об ускорении роста цен, мы по-прежнему считаем, что при благоприятной инфляционной ситуации в первые недели февраля Банк России может пойти на очередное понижение процентных ставок. Исходя из наших прогнозов инфляции, мы ожидаем снижения ставок на 25 б. п. в феврале и суммарно на 75-100 б. п. до середины года.