Интегра: все зависит от IPO

В конце прошлой недели группа Интегра опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 9М2006. Она отражает очень динамичное развитие группы: выручка выросла почти в 8 раз по сравнению с результатом за 9М2005; однако уровень долговой нагрузки остается очень высоким. Опубликованная отчетность не дает полного представления о результатах деятельности группы, т.к. выручка и прибыль приобретенных в 2006 году предприятий были включены в нее только за срок, в течение которого новые приобретения были консолидированы в группу Интегра.

К сожалению, компания пока не опубликовала отчетность pro-forma, которая позволила бы составить более полное представление о ее финансовых результатах. Мы предполагаем, что и по отчетности pro-forma уровень долговой нагрузки Интегры окажется весьма высоким (около 5х Долг/EBITDA), а финансовая политика останется достаточно агрессивной. Существенное смягчение долговой нагрузки Интегры возможно в результате IPO, которое должно завершиться в феврале-марте. Пока же кредитное качество находится под давлением активной политики по скупке новых активов.

Основные финансовые результаты Интегры по МСФО за 9М2006:
• Выручка: $325 млн ($42 млн за 9М2005);
• EBITDA: $47 млн (маржа: 14.5%);
• Долг на 30.09.2006 – $463 млн (в октябре-декабре Интегра дополнительно привлекла займы на сумму более $100 млн);
• Долг/EBITDA: 7.4х (более 9х с учетом новых займов).

Финансовый анализ столь динамичной компании на основании отчетности, которая составлена по формальному принципу, представляется нам практически бессмысленным. К сожалению, группа пока не публикует отчетности pro-forma, которая бы отражала полностью  результаты консолидируемых компаний. Такое решение, судя по всему, связано с идущей подготовкой к публичному размещению акций в Лондоне.

По предварительным данным, опубликованным в прессе, IPO Интегры будет проводиться за счет размещения допэмиссии, т.е. поступления от продажи акций получит сама компания, а не ее акционеры. Это позитивная новость, т.к. часть средств от IPO компания сможет направить на уменьшение долга. Однако с учетом агрессивной политики развития группы более реалистичным выглядит предположение о том, что основная часть вырученных от IPO средств вновь будет направлена на новые приобретения. В любом случае, долговая нагрузка должна несколько снизиться за счет увеличения масштабов компании.

По нашему мнению, основные проблемы кредитного качества облигаций Интегры кроются не столько в ее агрессивной финансовой политике, сколько в относительно невысокой прозрачности и «слабой» структуре облигационного займа:
• отсутствие консолидированной отчетности pro-forma не позволяет держателям облигаций составить представление о реальном состоянии дел (хотя очевидно, что проект по созданию крупной независимой нефтесервисной компании развивается очень динамично);
• на долю поручителей по 2му облигационному займу приходилось не более 50% выручки группы по итогам I п/г 2006 г., все новые приобретения Интегры не участвуют в структуре облигационного займа, т.к. поручительства или оферты со стороны головных компаний холдинга отсутствуют.

Несмотря на очевидные успехи (прежде всего – рост выручки) мы считаем, что для сужения спрэдов облигаций Интегры пока нет объективных причин. Текущие спрэды бумаг компании 480-500 б.п. к ОФЗ, по нашему мнению, достаточно адекватно отражают инвестиционный характер рисков облигаций компании. Сужения спрэдов можно ожидать в том случае, если по результатам IPO Интегра направит часть средств на уменьшение долговой нагрузки и станет более оперативно информировать кредиторов о своих финансовых результатах.

Рейтинг ФСК не дотянул до инвестиционного уровня

В пятницу агентство S&P после длительного пересмотра кредитного рейтинга ФСК повысило его сразу на 3 ступени до уровня «ВВ+» с позитивным прогнозом. Таким образом, рейтинг компании все же не перешагнул инвестиционную границу, однако оказался на одну ступень выше рейтинга РАО ЕЭС (также был повышен в пятницу). По нашему мнению, рейтинг ФСК может быть повышен еще на 1 ступень в ближайшее время, если механизм финансирования инвестпрограммы компании за счет продажи активов РАО будет одобрен Советом директоров РАО и Правительством.

В качестве основного риска ФСК рейтинговое агентство выделяет масштабную инвестпрограмму компании и высокую потребность в финансовых ресурсах. Механизм финансирования инвестиций ФСК за счет продажи доли государства в генерирующих компаниях пока не был одобрен. Рассмотрение этого вопроса на Совете директоров РАО назначено на 9 февраля. В связи с тем, что это решение требует пересмотра первоначальной схемы разделения РАО ЕЭС, мы предполагаем, что оно может натолкнуться на длительные согласовательные процедуры.

Рейтинг ФСК от агентства Moody’s уже в течение длительного времени находится в категории «предварительных». Такая ситуация представляется нам нелогичной, т.к.  компании с фундаментально менее сильным кредитным качеством – ГидроОГК, присвоен «полноценный» инвестиционный рейтинг. Мы ожидаем, что после одобрения новой схемы разделения РАО Moody’s все же переведет рейтинги ФСК в разряд «полноценных». По нашему мнению, присвоение достаточно высокого кредитного рейтинга ФСК может вызвать рост спроса на бумаги компании со стороны иностранных инвесторов. В то же время мы не ждем полного исчезновения премии ФСК к бумагам РЖД (на сегодняшний день – около 20 б.п.). По нашему мнению, потенциал сужения спрэда облигаций ФСК в настоящий момент крайне мал и мы не рекомендуем активно увеличивать позиции в этих бумагах в расчете на повышение спроса со стороны иностранных инвесторов.

Рейтинг РАО поддержит бумаги отрасли

В пятницу S&P повысило и рейтинг РАО ЕЭС до уровня «ВВ». Прямого влияния на долговой рынок это решение не окажет, однако, в перспективе оно способно поддержать спрос на облигации энергетических компаний, которые будут размещаться в ближайшем будущем. По нашему мнению, по итогам размещения облигаций генерирующих компаний, «базовая» кривая доходности ОГК-ТГК сформируется на уровне 200-220 б.п. к ОФЗ. Это чуть выше, чем кривая МРК Связьинвеста, т.к. пик инвестиционных программ генерирующих компаний еще не пройден и в ближайшее время большинство из них будет увеличивать предложение долговых инструментов на рынке.

Повышение рейтинга РАО ЕЭС сразу на 2 ступени связано, судя по сообщению S&P, с пересмотром влияния фактора господдержки на кредитное качество компании. По нашему мнению, такое решение в целом позитивно для генерирующих компаний, т.к. возможность государственной поддержки способна убедить инвесторов в благоприятных перспективах кредитного качества отрасли.

ГидроОГК наращивает долг

В пятницу было объявлено о том, что ГидроОГК планирует привлечь синдицированный кредит на $520 млн для финансирования своей части проекта БЭМО (достройка Богучанской ГЭС и строительство алюминиевого завода). Таким образом, как мы и ожидали, активная инвестиционная программа компании, постепенно приводит к повышению долговой нагрузки. По нашему мнению, рост долговой нагрузки компенсируется стратегической значимостью гидроэнергетики и высокой вероятностью государственной поддержки для ГидроОГК. Текущие спрэды бумаг компании (105-110 б.п. к ОФЗ) все же представляются нам слишком узкими. Мы оцениваем потенциал расширения спрэдов ГидроОГК в 10 б.п. и рекомендуем зафиксировать прибыль с ориентиром по цене на уровне 102.75% от номинала.