Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[04.12.2009]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

ОГК-6 (NR) опубликовала отличные результаты за 9 месяцев 2009 г. по МСФО. Компания увеличила EBITDA почти в пять раз относительно того же периода годичной давности – до 4,8 млрд руб., что было достигнуто преимущественно за счет сокращения топливных издержек. Балансовые показатели остаются надежными: долг по-прежнему представлен лишь «остатками» облигационного займа ОГК-6 (2,9 млрд руб.), коэффициент Чистый долг/EBITDA – 0,4. Низколиквидный выпуск ОГК-6 (~YTP8,8% @ 29.04.10), на наш взгляд, не представляет инвестиционного интереса в силу своей короткой дюрации и отсутствия в списке РЕПО ЦБ (правда, бумага включена в ломбардный список).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, а также АФК Система-3, СЗТ-6, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Бумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Уровень безработицы может продолжить рост

На повестке дня бюджетный дефицит, безработица, регулирование финансовых рынков. Во вчерашнем выступлении перед конгрессом Бен Бернанке высказался о том, что финансовые рынки стабилизировались, а экономика уже выходит из рецессии. Однако уровень безработицы может продолжить рост, в частности, сегодняшние данные могут оказаться хуже ожиданий. Бернанке подчеркнул важность вопроса сдерживания инфляции (то есть ФРС не собирается проводить монетизацию госдолга), а также снижения бюджетного дефицита. На наш взгляд, политика слабогодоллара может стать одним из возможных решений снижения дефицита бюджета, поскольку стимулирует Китай (курс юаня привязан к доллару) продавать свои товары в недолларовой зоне, что снижает импорт США. Отдельно глава ФРС отметил желание устранения высокого уровня взаимозависимости крупных финансовых институтов, который может создать эффект домино в случае серьезных проблем с ликвидностью у одного крупного агента.

Баланс ФРС США сократился на 2,8 млрд долл., также произошло снижение денежной массы на 800 млн долл., что может указывать на начало сворачивания программ ФРС, проходящее пока естественным образом.

Рынок нашел повод для коррекции

Опубликованные вчера данные по экономике США вновь оказались смешанными, в частности лучше ожиданий оказались данные по пособиям по безработице. Хуже ожиданий вышли данные по непроизводственной составляющей индекса ISM, которая оказалась на уровне 48,7, тогда как ожидалось 52,0. Несмотря на то что заказы на новые товары продемонстрировали рост, рынок отреагировал падением практически по всем мировым индексам. Видимо, навес прибыли, заработанной «быками» в течение последних торговых сессий, стал результатом более чувствительной реакции на негативные новости. Коррекции на рынках рисковых активов поддержала спрос на казначейские облигации США. В частности, доходность 10Y UST составила YTM3,37%, при этом их спред к двухлетним нотам вырос до уровня 265 б.п., который является максимальным значением с августа этого года. Объем первичных размещений, анонсированных на следующую неделю, составляет 74 млрд долл. по длинным выпускам (30, 10 и 3 лет до погашения) и 61 млрд долл. по коротким облигациям. Мы оцениваем объем предложения на рынке UST как умеренный.

Российский сегмент ушел в минус

В сегменте долгов развивающихся стран лучше рынка выглядели бумаги Турции, которые отыгрывали повышении суверенного рейтинга на две ступени до BB+ со стороны агентства Fitch. В частности, доходность бумаг Turkey’30 снизилась на 8 б.п. до YTM6,215%.

На фоне фиксации прибыли российские еврооблигации продемонстрировали небольшое снижение котировок, в частности, суверенные бумаги Russia’30 подешевели до отметки 113,125% от номинала, при этом суверенный спред расширился до 196 б.п. Также давление продавцов присутствовало в металлургических бумагах, в частности Северстали. Вчера Евраз раскрыло информацию относительно частичного выкупа бумаг выпусков с погашением в 2013, 2015 и 2018 г., что объясняет их недавнюю динамику лучше рынка. Азиатские площадки сегодня открылись в минусе, что может оказать негативное влияние на российские еврооблигации.

Внутренний рынок

Отскок рубля – вслед за нефтью

Негативная реакция котировок нефти на рост запасов нефти в США оказалась краткосрочной. Вчера цены на нефть вновь поднялись на отметку 78 долл./барр., что повлекло укрепление рубля к бивалютной корзине ЦБ на 10 копеек до 35,85 руб. При этом доллар потерял от максимума предыдущего торгового дня порядка 20 копеек, стабилизировавшись на отметке 29,15 руб. До конца года стоимость корзины, скорее всего, будет оставаться внутри коридора 35–36 руб., демонстрируя повышенную чувствительность к изменениям котировок нефти. Относительно цен на нефть мы считаем уровень 78 долл./барр. достаточно устойчивым, по крайней мере в краткосрочной перспективе.

Рублевые облигации в ожидании «первички»

Для рынка рублевых облигаций вчерашний день выдался скучным. Несмотря на комфортные ставки денежного рынка, а также укрепление рубля, покупательская активность была низкой. Исключение составили госбумаги, которые продемонстрировали рост цен в среднем на 20 б.п., при этом лучше рынка выглядел выпуск ОФЗ 25067 (+70 б.п.). Недавно размещенные бумаги ОФЗ 25071 торговались на 12 б.п. выше цены размещения. Большинство инвесторов для увеличения позиций в негосударственных бумагах предпочитают дождаться первичных размещений, в частности на завтра запланировано размещение бумаг Мосэнерго-3 в объеме 5 млрд руб.

ММК: качество пользуется спросом

Компания ММК объявила о намерении разместить (16 декабря) новый выпуск БО ММК-2 номиналом 10 млрд руб., по которому предусмотрена двухлетняя оферта. Учитывая высокое кредитное качество эмитента, а также невысокую дюрацию предлагаемого выпуска, мы считаем, что новые бумаги найдут высокий спрос со стороны инвесторов. Недавно размещенные бумаги БО ММК-1 торгуются выше номинала, предлагая доходность YTP9,53% к годовой оферте (при ставке купона 9,45% годовых). На наш взгляд, справедливая премия за увеличение дюрации на один год для качественных облигаций находится на уровне 45–65 б.п., что соответствует ставке купона 9,9–10,2% годовых. Таким образом, доходность БО ММК-2 может составить YTP10,14–10,46% к оферте через два года.

Денежный рынок

Ликвидность удерживает ставки на низком уровне

Снижающиеся ставки межбанковского кредитования указывают на наличие достаточной ликвидности в банковской системе. Базовая однодневная ставка MosPrime упала на 42 б.п. до 4,5%. До середины следующей недели значительных движений ликвидности не ожидается.

Остатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 6,5 млрд руб. до 515,3 млрд руб., депозиты банков также выросли на 34,2 млрд руб. до 424,5 млрд руб. Объем проведенных Центробанком сделок РЕПО-кредитования вчера составил 69,6 млрд руб., что на 31% больше, чем в предыдущую сессию.

Рубль вчера укрепился на 15 копеек до 29,16 руб./долл. Сегодня доллар на мировых рынках выглядит сильнее, поэтому рубль может откатиться до 29,2 руб./долл.

Корпоративные события

СИТРОНИКС (NR/B3/B-)

Долговое бремя остается значительным: Результаты 9 месяцев по US GAAP

Показатели отчета о прибылях и убытках ниже, чем в предыдущем квартале. Опубликованная вчера сокращенная версия отчетности Ситроникса по US GAAP за III квартал и 9 месяцев 2009 г. в целом выглядит неубедительно. Выручка компании снизилась на 10,6% относительно показателя предыдущего квартала, а показатель OIBDA уменьшился почти вдвое – до 11,2 млн долл., что повлекло за собой квартальное снижение нормы OIBDA на 3,3 п.п. до 5,2%. Основное негативное влияние на показатели рентабельности компании оказали низкие результаты сегмента «Информационные технологии», ставшие следствием фактора сезонности (квартальное снижение нормы OIBDA c 24,6% до 4,3%), на долю которого пришлось 16,1% консолидированной выручки эмитента по итогам 9 месяцев 2009 г. Отсутствие отчета о движении денежных средств в промежуточной отчетности, к сожалению, не позволяет выполнить ее углубленный анализ. В числе основных позитивных факторов отметим, что за 9 месяцев 2009 г. компания заключила новые контракты на сумму 590 млн долл., из которых контракты на 113,8 млн долл. были заключены в III квартале. Руководство компании подтвердило прогноз положительной OIBDA по итогам 2009 г., который мы рассматриваем как вполне реалистичный, однако снижающаяся рентабельность и растущий долг Ситроникса вызывают обеспокоенность.

Долг велик, но пока эмитент справляется с рефинансированием. Объем чистого долга Ситроникса увеличился на 12,1% с конца I полугодия и на 30 сентября 2009 г. составлял 712 млн долл. В целом финансовое состояние эмитента остается слабым –OIBDA по итогам 9 месяцев не покрывает расходов компании по процентным выплатам, а коэффициент Чистый долг/OIBDA продолжает возрастать (6,3 по состоянию на 30 сентября 2009 г.). В то же время пока Ситрониксу удается рефинансировать краткосрочную задолженность, что не в последнюю очередь достигается благодаря поддержке со стороны материнской компании АФК «Система» (ВВ/В1/ВВ-). С начала года Ситроникс рефинансировал или добился продления срока погашения краткосрочной задолженности на общую сумму 530 млн долл. На прошлой неделе компания заключила весьма важное для себя кредитное соглашение с Банком Москвы на 230 млн долл., в форме выпуска кредитных нот под ставку LIBOR + 8 п.п. (но не менее 8,25%) Привлеченные средства эмитент направит на рефинансирование кредита в том же размере, выданного ВЭБом.

Выпуск Ситроникс-1 заслуживает внимания. Среди бумаг третьего эшелона мы рассматриваем возможность покупки выпуска Ситроникс-1 с индикативной доходностью на уровне YTM15% к погашению 21 сентября 2010 г. как довольно привлекательную возможность для инвесторов с повышенным аппетитом к риску. Кстати, по выпуску предусмотрена также оферта в марте 2010 г., правда, доходность к оферте (порядка10%) выглядит малопривлекательной. Бумага не отличается высокой ликвидностью, однако к значимым преимуществам выпуска относится его присутствие в списке РЕПО ЦБ, хотя дисконт и составляет 25%.

ХКФ БАНК (B+/BA3/B+)

Наметилась стабилизация. Опубликована отчетность за девять месяцев 2009 г. по МСФО

Вчера ХКФ Банк опубликовал финансовые результаты за девять месяцев 2009 г. по МСФО, которые отразили некую стабилизацию результатов после их ухудшения в первых двух кварталах нынешнего года. Особо отметим следующее:

- Суммарный кредитный портфель банка сократился на 16,8% относительно начала года, составив 68,2 млрд руб. За III квартал он сократился на 4,1%, отразив таким образом, замедление темпов падения кредитования.

- Уровень просроченной задолженности вырос на 0,4 п.п. относительно II квартала 2009 г. до 15,9%, что объясняется падением объема кредитного портфеля. В качестве позитивного фактора отметим хоть и незначительное, но все-таки снижение просроченной задолженности в абсолютном выражении, которая на конец III квартала составила 10,8 млрд руб.

- Чистая прибыль банка в III квартале составила 2,2 млрд руб. против суммарного положительного результата в 0,92 млрд руб. в первых двух кварталах этого года, что говорит о способности банка абсорбировать убытки и осуществлять прибыльную деятельность.

- Позитивным сигналом, с нашей точки зрения, является тот факт, что банк начал снижать резервы. Хотя расходы на резервирование с начала года возросли на 0,9 п.п. до 5% от размера действующих кредитов, на конец III квартала уровень покрытия просроченной задолженности резервами составлял 98% против 101% на конец II квартала.

- Продолжает улучшаться операционная эффективность банка – соотношение издержек к доходам понизилось с 0,47 в 2008 г. до 0,34 в III квартале (в I полугодии 2009 г. составляла 0,36).

- Достаточность капитала ХКФ возросла с 30,3% на конец II квартала до 33,9%.

- Сильная позиция ликвидности банка: денежные средства насчитывают 13,7 млрд руб., кроме того, у ХКФ имеется неиспользованная кредитная линия от материнской структуры – Группы PPF в размере 500 млн евро. Наличие большого запаса ликвидных активов помогло банку в выкупить собственные еврооблигации на сумму 340 млн долл. (из общего объема находящихся в обращении еврооблигаций на 1150 млн долл.).

Выпуски еврооблигаций HCFB'11 (оферта в декабре 2009 г., доходность 10,46%), HCFB’11 (оферта в августе 2010 г., доходность 10,84%), HCFB’10 (погашение в апреле 2010, доходность 7,95%) смотрятся, на наш взгляд, непривлекательно на фоне более доходных выпусков банка «Русский Стандарт». На рублевом рынке выпуски банка не отличаются высокой ликвидностью. В конце ноября банк вторично разместил на рынке выкупленный ранее по оферте выпуск ХКФ-4. Доходность при доразмещениии составила 13,06% (на один год). С тех пор бумага прибавила в цене 30 б.п. и котируется в настоящее время с доходностью 12,5%. На наш взгляд, размещенный недавно выпуск биржевых облигаций МДМ БО-01 с доходностью 13,15% смотрится более привлекательно даже с учетом разницы в дюрации.

РУСГИДРО (ВАА3/ВВВ-/ВВ+)

Отчетность за I полугодие 2009 г. по МСФО подтверждает сильные кредитные метрики

На этой неделе генерирующая компания РусГидро опубликовала отчетность за I полугодие 2009 г. по МСФО. В отчетном периоде компания показала впечатляющие результаты: выручка возросла до 56,9 млрд руб. (+14,4% к тому же периоду 2008 г.), в то время как показатель EBITDA практически удвоился, соответственно, рентабельность по EBITDA увеличилась до рекордного уровня 50,4%. Долговая нагрузка РусГидро находится на более чем консервативном уровне – 0,5 в терминах Долг/EBITDA, а чистый долг и вовсе отрицательный.

Вместе с тем, эти результаты были ожидаемыми, так как публикуемая компанией отчетность по РСБУ вполне репрезентативна для целей кредитного анализа и позволяет судить об уровне долговой нагрузки РусГидро (см. таблицу).

В настоящий момент внимание инвесторов приковано прежде всего к тому, насколько успешно компания справится с последствиями аварии на Саяно-Шушенской ГЭС. Кстати, вчера премьер-министр РФ В.Путин сообщил о заинтересованности государства в скорейшем восстановлении Саяно-Шушенской ГЭС, что позволяет с большой вероятностью рассчитывать на господдержку. В частности, уже до конца 2009 г. в оплату допэмиссии акций РусГидро государство внесет порядка 4,3 млрд руб. что почти полностью компенсирует отрицательный эффект от списания имущества компании, пострадавшего в результате аварии (по оценкам компании, во втором полугодии 2009 г. списания составят 4,4 млрд руб.). Всего же на восстановление станции компания планирует направить 40 млрд руб. в течение пяти лет, однако в сравнении с операционной прибылью РусГидро (EBITDA за 9 месяцев 2009 г. составила 37,8 млрд руб.) объем затрат на восстановление не представляет существенной угрозы для кредитного профиля компании.

На наш взгляд, публикация отчетности не повлияет на котировки выпуска Гидро ОГК (YTM 9,28% @ 29 июня 2011 г.). Мы нейтрально относимся к облигациям РусГидро на текущих уровнях.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: