Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[04.12.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль стабилен, резервы растут, ликвидности много

Курс рубля к бивалютной корзине незначительно укрепился в ходе торгов в четверг, завершив день на уровне 35.83 против 35.99 накануне. Оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил USD3.2 млрд. Банк России опубликовал данные по динамике золотовалютных резервов, которые выросли в период с 24 по 30 ноября сразу на USD5.9 млрд. На наш взгляд, динамика золотовалютных резервов свидетельствует о том, что регулятор несколько изменил тактику поведения на валютном рынке с целью сдерживания укрепления рубля (подробнее см. раздел «Экономика»). Ставки денежного рынка в четверг вновь оставались на низком уровне – около 3.5-4.5%, обеспечивая максимально комфортные условия фондирования.

Все внимание на первичный рынок корпоративных облигаций

По итогам торговой сессии котировки рублевых долговых обязательств не претерпели существенных изменений. В сегменте государственных облигаций рост котировок составил 0.10-0.15 п. п., при этом размещенный накануне пятилетний выпуск ОФЗ 25071 большую часть дня торговался на уровне номинала. Минимальный рост котировок был отмечен и в сегменте негосударственных обязательств. Внимание участников рынка в настоящее время сосредоточено в основном на первичном рынке облигаций, где присутствует богатый выбор долговых инструментов эмитентов первого и второго эшелонов, и в большинстве случаев ставки размещения предполагают премию по доходности к уже находящимся в обращении выпускам. Самые интересные выпуски облигаций, размещение которых намечено на первую половину декабря, представлены в табл. ниже. Отметим, что подавляющее большинство новых инструментов имеют высокие кредитные рейтинги и, следовательно, могут быть внесены в список РЕПО Банка России с низкими дисконтами, что по вышает их инвестиционную привлекательность с точки зрения реализации стратегии carry trade. Кроме того, кредитные рейтинги размещаемых облигаций НЛМК, ВТБ-Лизинг, ВТБ 24 и РЖД отвечают критериям инвестирования пенсионных средств государственной управляющей компанией в рамках расширенного инвестиционного портфеля.

Стратегия внешнего рынка

В ожидании ноябрьских данных по рынку труда

Статистика по рынку труда США, выходившая в преддверии сегодняшней публикации отчета о состоянии этого рынка в ноябре, носила смешанный характер. С одной стороны, недельные данные по количеству обратившихся за пособиями по безработице вселяли оптимизм: соответствующий показатель сократился с 462 тыс. до 457 тыс. человек. С другой стороны, индекс деловой активности в непроизводственном секторе по данным ISM вновь опустился ниже отметки 50.0 (48.7). Субдиндекс занятости при этом почти не изменился, составив 41.6 против 41.6 месяцем ранее. Таким образом, вполне вероятно, что данные по количеству вновь созданных рабочих мест в экономике США за последний месяц окажутся хуже прогнозов. Американский рынок акций завершил торговую сессию заметным снижением, отреагировав на не слишком благоприятные экономические показатели.

Доходности КО США растут

Доходности КО США по итогам дня выросли. Вполне вероятно, что этому способствовало объявление Казначейства США о планах разместить на следующей неделе трехлетние обязательства в объеме USD40 млрд, десятилетние – в объеме USD21 млрд и тридцатилетние – в объеме USD13 млрд. Если доходность двухлетних КО США по итогам дня подросла всего на 2 б. п., то рост доходностей десятилетних КО США составил почти 8 б. п., в результате чего спрэд между десяти- и двухлетними казначейскими обязательствами расширился до 264 б. п. На фоне усиления ожиданий сворачивания экономических стимулов форма кривой доходности КО США, скорее всего, будет становиться более плоской. В связи с этим мы считаем, что одной из наиболее интересных стратегий в 2010 г. может стать игра на сокращении спрэда между краткосрочными и долгосрочными КО США.

Ставки по ипотечным кредитам падают

Ставки по ипотечным кредитам в США продолжают снижаться. Компания Freddie Mac вчера сообщила, что ставка по тридцатилетнему ипотечному кредиту опустилась до 4.71%, что является минимальным историческим значением. Следует отметить, что поддержание ставок по ипотечным кредитам на низком уровне является одной из стратегических задач при реализации программы количественного смягчения США. Таким образом, программа достигает своей цели.

Агентство Fitch довольно Турцией

На развивающемся рынке опережающую динамику вчера продемонстрировали турецкий активы, после того как агентство Fitch повысило суверенный кредитный рейтинг Турции сразу на две ступени до BB+. Основной турецкий фондовый индекс прибавил около 2.7%, курс турецкой лиры к доллару укрепился на 1.0%, пятилетние CDS на Турцию сократились на 6 б. п., котировки долгосрочных суверенных еврооблигаций выросли в среднем на 1 п. п. (доходность снизилась на 6-8 б. п.). Рейтинги S&P (BB-) и Moody’s (Ba3) теперь отстают от оценки Fitch на две ступени. Агентство Moody’s, однако, сообщило, что вряд ли в ближайшее время последует примеру Fitch. Решение агентства Fitch отражает главным образом высокую оценку способности Турции преодолеть острую фазу мирового экономического кризиса без существенных потрясений, не прибегая к помощи международных финансовых организаций. Значительный бюджетный дефицит в 2009 г. (7.6%) был профинансирован за счет заимствований на внутреннем и внешних рынках (Тур ция разместила еврооблигации в объеме USD3.75 млрд). После снижения ВВП на 6.0% в текущем году Fitch ожидает рост этого показателя на 4.0% в 2010 г. Вместе с тем, уровень долговой нагрузки Турции, даже по мнению Fitch, остается высоким, а соотношение внешнего государственного долга к ВВП в 2009 г. увеличилось до 48%. Несмотря на то, что рейтинги Турции по прежнему на две-четыре ступени ниже аналогичных показателей России (BBB/Baa1/BBB), доходности еврооблигаций и CDS России и Турции торгуются на одинаковом уровне. Суверенные рейтинги России в ходе кризиса были снижены агентствами S&P и Fitch на одну ступень и в настоящее время по-прежнему имеют прогноз «негативный». На наш взгляд, Россия также достойно прошла стресс-тест под названием «мировой экономический кризис». Мы не исключаем, что этот факт не останется незамеченным рейтинговыми агентствами, что приведет как минимум к пересмотру прогноза по рейтингам на «стабильный».

Активный день в российском сегменте

На российском рынке валютных облигаций в четверг преобладали покупки. Первые сделки в выпуске Россия 30 были зарегистрированы на уровне 113.75, затем котировки повысились до 113.875, но к концу торговой сессии были отмечены продажи на уровне 113.562 на фоне роста доходностей КО США. В корпоративном сегменте наиболее активные продажи были отмечены в еврооблигациях Газпрома. В центре внимания инвесторов были долгосрочные выпуски Газпром 37 (покупки на уровне 92.75), Газпром 34 (110.375), Газпром 22 (93.5) и Газпром 19 (112.875). Во втором эшелоне динамику лучше рынка показали обязательства Северстали. Кроме того, после объявления АФК Система о намерении выкупить выпуск Система 11 в объеме USD350 млн он продемонстрировал резкий рост котировок до цены выкупа (на 2 п. п. до 105.5).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

АФК Система выкупает еврооблигации с премией к рыночной цене

АФК Система вчера выступила с предложением о выкупе еврооблигаций Система 11 объемом USD350 млн, торгующихся с доходностью 8.875%. Держатели бумаг, подавшие заявку на продажу долговых обязательств до 17 декабря, получат 105.5% номинала; инвесторам, решившим воспользоваться предложением компании после 17 декабря, но до седьмого января 2010 г., будет выплачено 102.5% номинала. Предполагается, что держатели, решившие продать еврооблигации компании, согласны с внесением предлагаемых поправок в документацию по выпуску. Изменения предполагают устранение практически всех ковенантов, в том числе в отношении объема привлекаемого долга, предоставления обеспечения, продажи активов, положения о переходе контроля и др.

До объявления котировки еврооблигаций Система 11 находились на уровне 102%, но затем стоимость бумаг выросла до 105% – на этом уровне предполагается их выкуп. Данная цена предполагает доходность к погашению 3.9%. Соответственно, на наш взгляд, держать этот выпуск нет смысла, и мы рекомендуем воспользоваться предложением АФК Система. На выкуп еврооблигаций компания направит поступления от выпуска рублевых облигаций объемом 20 млрд руб. По заявлению компании, целью выкупа еврооблигаций является замещение валютного долга рублевыми заимствованиями, однако мы полагаем, что она в большей степени может быть заинтересована в устранении ковенантов, которые могли бы препятствовать ряду сделок АФК Система.

ММК подписал пятилетнее соглашение на поставку коксующегося угля

ММК подписал пятилетнее соглашение с Сибирским деловым союзом, предусматривающее поставку примерно 3.3 млн тонн коксующегося угля и 100 тыс. тонн энергетического угля в год в период с 2010 по 2014 гг. Принимая во внимание объемы производства Белона, соглашение позволяет ММК обеспечить 100% потребностей в коксующемся угле, включая уголь марки «К». Сибирский деловой союз включает несколько угольных активов в Кемеровской области, будучи частной холдинговой компанией. Соглашение оговаривает объемы поставок, а цены на коксующийся уголь будут устанавливаться ежеквартально или ежегодно в зависимости от конъюнктуры и уровня индикативных цен на мировом рынке.

В настоящее время Белон способен обеспечить 40% потребностей ММК в коксующемся угле, в частности, марки «Ж», дефицитной в России. Соглашение с Сибирским деловым союзом полностью покрывает потребности ММК в угле марки «К», обеспечивая выпуск высококачественного металлургического кокса на основной производственной площадке ММК. Поставка высококачественного коксующегося угля (марка «Ж») от Белона приводит к снижению коэффициента потребления металлургического кокса в дивизионе доменных печей. ММК может повысить самообеспеченность коксующимся углем до 80% путем реализации первоначальных планов развития Белона, включая увеличение добычи на Костромском руднике до 4 млн тонн к 2012 г. и разработку Присалаирского угольного месторождения. Тем временем, поставки угля от Белона и Сибирского делового союза могут позволить ММК избежать закупок угля у Мечела в следующем году. В свою очередь, текущая ситуация предполагает снижение объемов реализации угля Мечела на внутреннем рын ке в 2010 г.

ЭКОНОМИКА

Банк России приступил к реализации новой стратегии валютных интервенций

Банк России третьего декабря опубликовал данные по изменению объема золотовалютных резервов за неделю с 20 по 27 ноября. Вопреки ожиданиям, показатель существенно вырос – на USD5.9 млрд до USD449.7 млрд, обновив максимум с декабря 2008 г.

Принимая во внимание последние доступные данные о структуре золотовалютных резервов, по нашим оценкам, USD2.8 млрд из общего показателя прироста резервов (USD0.8 млрд по золоту и USD2.0 млрд по валютным резервам) может объясняться эффектом переоценки. Таким образом, за увеличением резервов примерно на USD3.1 млрд может стоять исключительно покупка иностранной валюты в резервы и прирост средств на валютных корреспондентских счетах коммерческих банков (см. табл.). Интересно отметить, что за соответствующий период курс рубля относительно бивалютной корзины значительно снизился – с 35.20 до 35.85. Усилившиеся 26 ноября опасения в связи с ситуацией вокруг Dubai World спровоцировали еще более существенное ослабление рубля на следующий день до 36.40. Вместе с тем, падение курса рубля в начале этой недели не имело достаточных оснований.

Динамика курса рубля относительно бивалютной корзины и изменения золотовалютных резервов представляются противоречивыми по ряду причин:

• 25 ноября происходила выплата налога на добычу полезных ископаемых, что обусловило повышенный спрос на рублевую ликвидность, поэтому ослабление рубля представляется нелогичным.

• Ранее Банк России покупал валюту на постоянных уровнях поддержки, 18 ноября последний составил 35.00. Соответственно, если бы регулятор придерживался данной стратегии, он не приобретал бы валюту в резервы за рассматриваемый период.

Таким образом, на наш взгляд, столь значительное увеличение золотовалютных резервов, по нашему мнению, может иметь следующее объяснение.

Во-первых, как было объявлено первым заместителем председателя Банка России А. В. Улюкаевым, регулятор принял решение проводить интервенции внутри коридора курса с нижней границей на уровне 35.0 и верхней границей 38.0. Становится очевидным, что центральный банк уже приступил к реализации новой стратегии. Соответственно, мы полагаем, что колебания курса рубля к корзине как в сторону повышения, так и в сторону понижения происходили при активном участии Банка России. По нашим оценкам, ежедневный объем покупок валюты регулятором мог составлять около USD200-300 млн. Таким образом, в сумме Банк России мог приобрести до USD1.5 млрд.

Во-вторых, на наш взгляд, Банк России успешно управляет своими активами, перераспределяя их между различными классами. Объемы золота в резервах увеличивались с декабря 2008 г. В ноябре этот показатель, скорее всего, демонстрировал такую же динамику. Наконец, рынок с энтузиазмом воспринял информацию о недавнем приобретении Индией у МВФ 200 тонн золота. Вместе с тем, за последний год Россия увеличила запасы золота почти на 130 тонн и продолжает закупки (см. рис.). Принимая во внимание ралли цен на золото в последнем месяце, Банк России мог активизировать покупки этого металла.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: