Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[04.12.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Торговля на рынке рублевых облигаций в понедельник носила спокойный характер. Первое поступление в банковскую систему бюджетных средств, предназначенных для институтов развития, явно не вызвало ажиотажа по покупке рублевых долговых инструментов. Приток ликвидности не способствовал кардинальному улучшению ситуации на денежном рынке, где ставки остаются на уровне 6.0%, и банки активно пользуются инструментом прямого РЕПО Банка России как основным способом рефинансирования своих позиций. Более того, в конце дня ставки денежного рынка выросли почти на 1 п. п., приблизившись к 7.0%. В этих условиях дальнейшие покупки наименее доходных выпусков ОФЗ и первого эшелона практически лишены смысла.

Котировки ОФЗ в понедельник находились под давлением. Продажи коснулись главным образом выпусков с высокой дюрацией. По итогам дня котировки ОФЗ 46018 и ОФЗ 26199 снизились на 0.1 п. п. В сегменте корпоративных облигаций существенного изменения цен не произошло, но спрэды между котировками на покупку и продажу расширились. Динамику хуже рынка продемонстрировали выпуски Москва-39, ЛУКОЙЛ-3, ФСК-3, АИЖК-7, АИЖК-8. Облигации Газпрома продолжают торговаться с самым узким спрэдом к ОФЗ, и если ситуация на денежном рынке в ближайшее время не улучшится, именно эти инструменты станут наиболее вероятными объектами продаж.

В сегменте высокодоходных облигаций продолжаются точечные покупки со стороны управляющих компаний. Отметим интерес к выпускам Кокс-2, Карусель Финанс-1, Х5-1. Высокие торговые обороты в понедельник были отмечены в выпуске Банк Русский Стандарт-7. Наряду с ОФЗ банковские облигации входят в число долговых инструментов, наиболее часто используемых при рефинансировании в Банке России. Так, ежедневно большие объемы операций РЕПО совершаются под залог выпусков Банк Русский Стандарт-5 (в понедельник объем прямого РЕПО с Банком России составил 2.8 млрд руб.), Банк Русский Стандарт-4 (0.7 млрд руб.), Банк Возрождение-1 (1.3 млрд руб.), МДМ-Банк-3 (1.8 млрд руб.), ХКФ Банк-2 (0.5 млрд руб.), ХКФ Банк-4 (0.5 млрд руб.), Банк Зенит-4 (1.4 млрд руб.). На наш взгляд, стратегия carry trade с использованием этих инструментов по-прежнему является одной из самых перспективных.

Сегодня мы не ожидаем принципиального улучшения настроений инвесторов. На первичном рынке облигаций на вторник намечено сразу три размещения (Башкортостан: срок обращения 3 года, объем 1.5 млрд руб., Нижегородская область: срок обращения 5 лет, объем 2.7 млрд руб., Желдорипотека: оферта через полтора года, объем 1.5 млрд руб.). Наиболее интересным представляется дебютный выпуск компании Желдорипотека, который мы рассматриваем более подробно в разделе «Первичные размещения».

Стратегия внешнего рынка

С приближением заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, назначенного на 11 декабря, вероятность снижения ключевой ставки экономики США на 50 б. п. возрастает. В настоящее время фьючерсы на Чикагской товарной бирже отражают 40%-ную вероятность снижения до 4% ключевой ставки overnight против 12% неделю назад. На рынке КО США в понедельник отмечалось ралли котировок, а доходности индикативных выпусков снизились на 10-12 б. п. после заявлений представителей ФРС о более значительном замедлении темпов роста американской экономики, чем ожидалось. Еще одним фактором давления стало заявление рейтингового агентства Moody’s о возможном понижении рейтингов долговых обязательств, выпущенных в виде структурных продуктов, суммарным объемом USD105 млрд. Риски банковской системы остаются высокими, что отражается в динамике спрэда между доходностями трехмесячных казначейских векселей и аналогичной ставкой LIBOR, который увеличился в понедельник на 13 б. п. до 211 б. п. (20 августа данный спрэд расширился до 240 б. п.). Развивающиеся рынки облигаций столкнулись с новыми проявлениями глобального кризиса ликвидности. Котировки высокодоходных долговых инструментов продолжают расти, однако их спрэды к КО США вчера расширились на 7 б. п. Суверенные облигации Венесуэлы показали динамику лучше рынка, после того как граждане страны на референдуме не поддержали конституционную реформу действующего президента У. Чавеса.

Бурной реакции рынка на завершение парламентских выборов в России в понедельник не последовало. Пятилетние CDS по итогам дня не изменились, закрывшись на уровне 93-95 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 выросли на фоне ралли на рынке КО США, закрывшись на уровне 114 б. п., спрэд выпуска к базовым активам при этом расширился до 163 б. п. Цены корпоративных еврооблигаций по итогам дня не претерпели существенных изменений – отдельные участники рынка предпочли зафиксировать прибыль после нескольких дней роста котировок квазисуверенных еврооблигаций. Цены на покупку выпуска ТНК-ВР 18 к концу дня повысились до 100.25. Принимая во внимание очередное усиление волатильности КО США, во вторник участники рынка наверняка предпочтут снизить инвестиционную активность и занять выжидательную позицию.

Дебютный выпуск облигаций Желдорипотеки: привлекателен благодаря поддержке РЖД

Компания Желдорипотека, девелопер жилой недвижимости, сегодня проводит размещение дебютного выпуска трехлетних облигаций объемом 1.5 млрд руб. с офертой по номиналу через полтора года. Ориентир по ставке купона составляет 12.5%, что соответствует доходности к оферте на уровне 12.89% и спрэду к кривой доходности ОФЗ в размере 680 б. п. В настоящее время в обращении находятся два выпуска облигаций сопоставимого эмитента (Жилсоципотека), однако они неликвидны. В сравнении с долговыми инструментами других девелоперов, риск собственно Желдорипотеки выглядит переоцененным – например, бумаги более прозрачной компании ЛенСпецСМУ, имеющей кредитный рейтинг и раскрывающей отчетность по МСФО, торгуются со спрэдом к кривой ОФЗ на уровне 620 б. п. Тем не менее, мы считаем, что в данном случае фактор поддержки со стороны РЖД недооценен, и выпуск представляет интерес при доходности выше 11.5-12%.

• Название компании вводит в заблуждение, поскольку она не занимается ипотечным кредитованием, а фактически является ведомственным жилищным девелопером. По итогам 2007 г. ожидается сдача в эксплуатацию 180 тыс. кв. м жилья, что сопоставимо с показателями крупных петербургских застройщиков (таких как ЛенСпецСМУ), однако портфель проектов Желдорипотеки значительно лучше диверсифицирован географически. Деятельность компании не охватывает Москву и Московскую область, что защищает Желдорипотеку от ценовых рисков этих наиболее перегретых рынков. Принимая во внимание приемлемую среднюю себестоимость строительства (USD970/кв. м для проектов, сдаваемых в эксплуатацию в 2007 г.) и теоретически более высокую способность компании регулировать социальные обременения по сравнению с мелкими девелоперами (благодаря сильной переговорной позиции местных отделений железных дорог), мы считаем, что риск Желдорипотеки мог бы быть довольно интересным. Однако руководство компании не предоставило достаточных данных об операционных перспективах и ожидаемых денежных потоках; кроме того, хотелось бы иметь больше информации о расширении присутствия девелопера на рынке коммерческой недвижимости. В этих условиях довольно сложно проводить оценку собственных кредитных рисков Желдорипотеки, и инвесторам придется полагаться в первую очередь на поддержку РЖД.

• Прямым 100%-ным акционером компании является РЖД, и Желдорипотека полностью консолидирована в ее отчетности по МСФО. Таким образом, обязательства компании должны включаться в условия о кросс-дефолте РЖД (как для синдицированных кредитов, так и для возможных будущих выпусков еврооблигаций). РЖД также предоставила письмо о поддержке (letter of comfort) по данному выпуску, хотя по российскому законодательству этот документ не создает каких-либо обязательств, кроме моральных.

• Основная цель деятельности Желдорипотеки – обеспечение жильем сотрудников РЖД по субсидированным ценам. Сильной стороной компании является программа субсидирования части затрат на выплату процентов по кредитам на покупку жилья, которую финансирует РЖД. В число банков-партнеров, выдающих ипотечные кредиты клиентам Желдорипотеки, входят ТрансКредитБанк (который вскоре перейдет под контроль железнодорожной монополии) и Газпромбанк; ТрансКредитБанк также может являться и основным источником рефинансирования обязательств компании. Желдорипотека выступает поручителем по обязательствам заемщика перед банками до момента регистрации права собственности на объект залога, после чего ответственность компании прекращается. Около 75% всей недвижимости, сданной в эксплуатацию в 2007 г., продается по программе субсидирования, остальные 25% поступают на рынок. Таким образом, спрос на квартиры Желдорипотеки менее волатилен, так как заемщики работают на предприятии-монополисте с низким уровнем цикличности, и в меньшей степени зависят от риска изменения процентных ставок благодаря программе субсидирования.

• Кредиты от акционера обеспечивают самую большую часть финансирования Желдорипотеки (69% совокупного финансового долга в первом полугодии 2007 г.). Эти кредиты дешевы (средняя ставка составляет около 2.5%) и изначально были выданы на 16 лет, соответственно, их срок погашения наступает значительно позже оферты по облигациям. Если мы будем рассматривать такие кредиты как акционерный капитал, финансовый долг составит менее 20% валюты баланса компании, что является очень благоприятным показателем. Такая поддержка в настоящее время ограничена – объем полученных от РЖД кредитов остается неизменным с конца 2005 г. С другой стороны, Желдорипотека, по всей видимости, имеет потенциал увеличения денежных потоков посредством наращивания предварительных продаж, поскольку данный источник, скорее всего, использовался компанией менее активно по сравнению с другими девелоперами.

• С прошлого года Желдорипотека также управляет непрофильными активами РЖД в сфере недвижимости, например, территориями, прилегающими к железнодорожным станциям. Учитывая размер этих активов, мы считаем, что профиль риска компании будет в большой степени зависеть от того, каким образом эти проекты будут финансироваться.

ВымпелКом и Golden Telecom подтверждают информацию о переговорах

ВымпелКом (Ba2/BB+) и Golden Telecom (Ba3/BB) вчера подтвердили, что ведут переговоры о возможном приобретении ВымпелКомом всех обращающихся акций Golden Telecom. Согласно опубликованной информации, обе стороны рассматривают исключительно вариант оплаты наличными средствами, и компания Golden Telecom оценивается в USD4.2 млрд. Как мы уже писали, по нашему мнению, сделка выгодна обеим сторонам (в частности, консолидированный показатель EBITDA ВымпелКома возрастет на USD350 млн), и если сделка будет завершена, долговая нагрузка ВымпелКома останется приемлемой с точки зрения текущих кредитных рейтингов оператора (в случае покупки 100% Golden Telecom соотношение Долг/EBITDA увеличится до 1.8).

Отдельным вопросом является источник финансирования сделки. За последние несколько недель в различных СМИ (Bloomberg, Reuters, Интерфакс) не раз появлялись сообщения, что ВымпелКом привлекает краткосрочный синдицированный кредит объемом USD3.5-4.5 млрд, однако сведений об осуществлении этого плана не публиковалось. Если большинство акционеров Golden Telecom одобрят сделку (что не гарантировано), мы считаем, что в текущих рыночных условиях большая часть финансирования будет получена за счет краткосрочных синдицированных кредитов, что предотвратит возможное влияние негативных технических факторов на котировки еврооблигаций ВымпелКома. Хотя кредиторы и будут хеджировать риск на рынке CDS, рейтинг компании не пострадает и масштабное предложения новых валютных обязательств будет отложено. Следует отметить, что интересам Вымпелкома соответствует приобретение контрольного пакета Golden Telecom (т. е. не обязательно всей компании), кроме того, в настоящее время оператор располагает около USD1.0 млрд наличных средств, поэтому объем нового долга, который может быть привлечен для финансирования возможной сделки, может быть существенно меньше полной стоимости объекта приобретения.

В ноябре спрэд еврооблигаций ВымпелКом 16 к суверенной кривой доходности расширился на 40 б. п. (в соответствии с динамикой спрэдов других длинных обязательств российских компаний, за исключением ТНК-BP), и в настоящий момент этот выпуск (наряду с обязательствами ТНК-BP и Газпрома) является одним из самых ликвидных в сегменте корпоративных еврооблигаций. Мы положительно оцениваем кредитоспособность всех российских операторов мобильной связи.

Северсталь: результаты за девять месяцев 2007 г.

Северсталь вчера опубликовала отчетность за девять месяцев по МСФО. Выручка выросла на 24% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года до USD11 283 млн, EBITDA – на 39% до USD2 986 млн, а рентабельность EBITDA за девять месяцев 2007 г. увеличилась на 27% (против 24% в январе-сентябре 2006 г.). По сравнению с тем же периодом прошлого года чистая прибыль компании увеличилась на 61% и достигла USD1326 млн. Сравнение с предыдущим кварталом не столь позитивно: относительно второго квартала выручка снизилась на 12%, EBITDA – на 24%, чистая прибыль – на 46%. Рентабельность EBITDA уменьшилась с 29% во втором квартале до 25%. Низкие темпы роста основных показателей обусловлены рядом событий в третьем квартале, вызвавших снижение объемов производства. В июле-сентябре объем производства стали Череповецкого металлургического комбината уменьшился на 4%, а добыча угля на шахте Воркутауголь – на 28% по сравнению с предыдущим кварталом; объемы выпуска стали Severstal North America упали на 10%. Согласно заявлению руководства компании, все проблемы на настоящий момент урегулированы, а сокращение объемов производства должно быть частично компенсировано увеличением выпуска в четвертом квартале.

Северсталь объявила о консолидации компании SeverCorr, недавно построенного завода по производству полосовой стали мощностью 1.3 млн тонн в год в Миссисипи, США. После завершения сделки Северсталь будет контролировать 71.1% акций компании, заплатив USD84.4 млн денежными средствами и приняв на себя USD650-700 млн долга. Если SeverCorr сможет достичь уровня рентабельности, аналогичного расположенным в США предприятиям по переработке стального лома, сделка Северстали по приобретению активов SeverCorr будет проведена с приемлемым, на наш взгляд, коэффициентом EV/EBITDA 4.3, или USD850 за тонну установленной мощности. По нашим расчетам, доля SeverCorr в EBITDA группы составит порядка USD185-190 млн.

На наш взгляд, опубликованные результаты не являются существенными с точки зрения кредитного качества Северстали, а снижение финансовых показателей в третьем квартале не вызывает существенных опасений. Размер чистого долга компании остается отрицательным, и мы считаем риски резкого роста долговой нагрузки незначительными. По нашему мнению, текущие уровни доходности облигаций Северстали выглядят вполне адекватно, и мы не ожидаем значительного колебания цен данных бумаг.

 Россия: снижение объема Стабилизационного фонда привело к росту ликвидности

Министерство финансов опубликовало вчера данные о состоянии Стабилизационного фонда. Как и ожидалось, объем фонда в ноябре сократился на 131.8 млрд руб. (USD3.2 млрд), опустившись до уровня, зафиксированного два месяца назад, – 3.52 трлн. руб. (USD144.4 млрд). Расчетная доходность инвестирования средств (с 24 июля 2006 г.) составила 11.95%. Согласно официальному прогнозу, к концу года размер фонда достигнет 3.84 трлн. руб. (USD158.7 млрд).

Уменьшение активов Стабилизационного фонда произошло в связи с переводом 300 млрд руб. (более USD12 млрд) для финансирования институтов развития, из которых 180 млрд руб. были перечислены Внешэкономбанку, 30 млрд руб. – Российской корпорации нанотехнологий и 90 млрд руб. – Инвестиционному фонду. Согласно постановлению Правительства от 27 ноября, Министерство финансов перевело 300 млрд руб. на счета федерального бюджета и передало соответствующие средства Внешэкономбанку. Суммарный объем перечисленных средств составил 640 млрд руб., средства поступили из различных источников (см. табл.). Перевод средств Стабилизационного фонда привел к стремительному росту банковской ликвидности – остатки средств на корреспондентских счетах коммерческих банков в Банке России на прошлой неделе увеличились на 273 млрд руб., и в декабре мы ожидаем дальнейшего поступления ликвидности со стороны Министерства финансов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: