Рынок еврооблигаций

Вчера рынок в очередной раз «побежал к качеству». На этот раз, источником «страшилок» стали заявления представителей ФРС, позволивших себе достаточно негативные комментарии относительно состояния американской экономики. Рынки, как полагается в таких случаях, отреагировали снижением котировок акций и доходностей US Treasuries. В частности, 10-летние UST достигли отметки в 3.85%. Вероятность снижения FED RATE на 50бп, «заложенная» во фьючерсы, выросла вчера до 44%. Спрэд EMBI+ вчера, по понятным причинам расширился (253бп; +7бп). Российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.51%) в понедельник торговался довольно вяло. Его котировки приблизились к 114.0 от номинала (исторический максимум), однако спрэд вновь превысил 160бп. В корпоративном секторе сделок очень мало – экраны брокеров полупусты.

Вчера традиционный прогноз на 2008 г. по долговому сегменту Emerging Markets опубликовал инвестбанк Merrill Lynch. Аналитики ML пишут о том, что в следующем году нам предстоит увидеть две «фазы» развития рыночной ситуации. На первом этапе, по их мнению, стоит скорее ожидать продолжения кризиса доверия и «бегства к качеству». При наступлении второй фазы «аппетит к риску» возрастет. Применительно к российскому сегменту ML на первом этапе рекомендует держаться выпусков 1-го эшелона, а затем перекладываться в облигации представителей металлургической отрасли и частных банков. Никаких оценок временных границ первого и второго этапов аналитики ML не сделали. В США сегодня будет опубликована статистика по продажам автомобилей. Мы не думаем, что она окажет заметное влияние на рынок. Скорее всего, US Treasuries будет следовать за рынком акций.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Интерфакс сообщает, что компания Инком-Авто разместила первый транш 3-летних CLN с годовым пут- опционом по цене 101% от номинала. Объем составил 40 млн. долл., доходность сложилась в размере 12.75% (свопы+850бп). Нам кажется, что этот уровень близок к «справедливому». Более длинный рублевый выпуск Инком-Лада-3 торгуется около 12.90% по доходности (спрэд к свопам около 660бп), однако он входит в котировальный список А1.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Ситуация на денежном рынке вчера получила интересное развитие. Несмотря на то, что объем прямого репо с ЦБ снизился на 40 млрд. рублей до 153 млрд., ставки денежного рынка подросли примерно на 0.5% (до 6.0-6.5%). Похоже, что рынок (да и мы в том числе) несколько переоценили готовность ВЭБа «делиться» поступившей к нему из бюджета ликвидностью. По нашей информации, банк действительно предоставляет средства на МБК, но точно не «демпингует».

Закономерно развивались события и на долговом рынке – многие инвесторы решили зафиксировать прибыль. Котировки длинных ОФЗ снизились на 15-20бп. Коррекция в облигациях 1-го эшелона была менее значительной. Мы бы хотели обратить внимание на выпуск МосОбласть-7 (+10бп; YTM 7.25%) – его спрэд к ОФЗ сейчас примерно на 10бп шире, чем у облигаций Мособласти 5-й и 6-й серий. Кроме того, интересной может быть покупка облигаций ХКФБанк-2 (YTP 12.98%), их котировки вчера снизились примерно на 20-25бп, в то время как остальные выпуски банка прибавили в цене около 30бп. В заключение отметим, что сегодня на рынке должны появиться еще около 25 млрд. руб. «свежей» ликвидности – ЦБ вчера покупал валюту (около 1 млрд. долл.).

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И КУПОНЫ

Сегодня состоится размещение облигаций Башкортостан-6 (BB/Ba1) и Нижегородская область-4 (BB-). Оба выпуска, на наш взгляд, довольно интересны, так как имеют высокие шансы попасть в Ломбардный список. По облигациям Башкоростан-6 уже определен купон в размере 8%, срок обращения облигаций составит 3 года. Более короткий 5-й выпуск сейчас торгуется на уровне 7.50%, но он уже включен в Ломбардный список. На наш взгляд, новый выпуск должен размещаться с премией за паузу перед попаданием в «заветный» список. Таким образом, его справедливую доходность мы оцениваем в диапазоне 8.05-8.15%, что соответствует цене в 100.00-100.30% от номинала.

Размещение 4-го выпуска Нижегородской области пройдет в форме конкурса по ставке 1-го купона. Срок обращения облигаций – 5 лет. За счет амортизационной структуры дюрация, по нашим расчетам, составит около 3 лет. Сейчас на рынке обращается чуть более короткий выпуск НижОбласть-3 (YTM 7.85%), он включен и в Ломбардный список, и в котировальный список А1. На наш взгляд, инвесторы вполне справедливо могут требовать премию около 100бп по новому выпуску за временное отсутствие «регалий». Вчера компания Нитол объявила новую полугодовую оферту по выпуску Нитол-2 по цене 99.5% от номинала, доходность к новой оферте составит около 13.20%. Также стало известно, что ЕБРР (Aаа/AAA) разместил 3-летние еврооблигации на 2 млрд. рублей с доходностью 6.60%. Одновременно KfW (Aаа/AAA) провел доразмещение выпуска с погашением в феврале 2012 г. на 500 млн. рублей по доходности 6.37%. Размещения прошли ниже кривой NDF.

Желдорипотека (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа ЗАО «Желдорипотека» объемом 1.5 млрд. руб. с полуторагодовой офертой. На наш взгляд, с точки зрения кредитного профиля Желдорипотека (ЖДИ) очень напоминает другого, уже знакомого рынку эмитента – Жилсоципотеку (ЖСИ). На самом деле, найти принципиальные отличия между «близнецами» практически невозможно (разве что, организационно-правовая форма в одном случае – некоммерческий фонд, а в другом – ЗАО). Обе компании – 100%-ные «дочки» РЖД (А3/ВВВ-/ВВВ+), занимающиеся девелопментом и строительством в первую очередь для обеспечения жильем работников транспортной монополии. Обе по формальным признакам имеют достаточно слабый финансовый профиль (см. табл.), а основным «комфортным» фактором является поддержка со стороны материнской группы. Принимая во внимание «социальную» функцию» ЖДИ и ЖСИ, мы полагаем, что в стресс-сценарии РЖД с высокой вероятностью окажет поддержку двум своим «дочкам». Это также подтверждается «комфортными письмами», подписанными от лица РЖД. Еще одной иллюстрацией поддержки ЖДИ и ЖСИ со стороны РЖД являются долгосрочные 16- летние кредиты с процентной ставкой от 0% до 5%, на которые приходится «львиная доля» фондирования компаний. На наш взгляд, аналитически такие кредиты смело можно отнести к equity-like debt, т.е. скорее к собственному капиталу, чем к финансовому долгу. Облигации ЖСИ в настоящее время торгуются с доходностью около 13.5%. Спрэд к кривой материнской компании – около 650бп. На наш взгляд, это очень привлекательная премия, даже с учетом низкой ликвидности и слабой «репуемости» облигаций. Насколько мы понимаем, дебютный выпуск ЖДИ будет размещен «рядом» с выпусками ЖСИ.