Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[04.12.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Пятница на рублевом рынке облигаций началась покупками. Улучшению настроений участников рынка способствовал существенный приток ликвидности и сохранение тенденции на снижение ставок денежного рынка. Сделки были отмечены в большинстве выпусков «первого эшелона» и заключались по ценам предложения. Наиболее агрессивные покупки были отмечены в выпуске Москва 39, лучше рынка выглядел выпуск Московская область-6, интерес был проявлен к облигациям ВолгаТелеком-4. В среднем по итогам дня рост котировок наиболее ликвидных выпусков составил около 0.1 п. п.

Продолжились покупки и в сегменте гособлигаций. Наибольшие обороты здесь были отмечены в ОФЗ 46020, котировки которых по итогам дня выросли на 0.3 п. п., достигнув 102.61. В пятницу Минфин не испытал трудностей при размещении трехлетних ОФЗ (ОФЗ 25060) в объеме около 5 млрд руб. Предоставления дополнительной премии не потребовалось.

ОФЗ по-прежнему неплохо смотрятся относительно валютной кривой доходности суверенных еврооблигаций, предлагая премию на уровне 90-100 б. п. С этой точки зрения спрос на ОФЗ со средней и высокой дюрацией может сохраниться на следующей неделе. Спрэды облигаций первого эшелона к ОФЗ варьируются от 60-70 б. п. для облигаций Газпрома и РЖД до 100-115 б. п. для выпусков ФСК. Это всего на 20-25 б. п. шире минимальных значений, зафиксированных в начале текущего года. Если ситуация с ликвидностью в декабре продолжит нормализоваться, новые минимумы, скорее всего, можно будет увидеть уже в январе. Мы по-прежнему считаем, что самые интересные возможности в сегменте облигаций с высоким кредитным качеством предоставляют выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8, торгующиеся со спрэдом к ОФЗ на уровне 145-150 б. п. Ликвидность этих облигаций выгодно отличается от предыдущих выпусков эмитента, а справедливый спрэд к ОФЗ, на наш взгляд, не превышает 100 б. п. На текущих уровнях потенциал роста котировок АИЖК-7 и АИЖК-8 составляет около 2.5 п. п. На этой неделе мы ожидаем сохранения умеренно-позитивных настроений на рынке и распространения инвестиционного спроса на более широкий спектр инструментов. Весь объем довольно солидного (свыше 20 млрд руб.) первичного предложения придется на вторник и среду. Более половины эмитентов будут представлены банками. По соотношению Риск/Доходность наиболее привлекательны, на наш взгляд, облигации ФСК-5 и КБ Дельта-кредит.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

В первую половину дня в пятницу активность на развивающихся рынках облигаций была минимальной, так как участники ждали публикации важных экономических данных США. Обороты существенно возросли после того, как значение ноябрьского индикатора деловой активности в производственном секторе США неожиданно оказалось ниже 50. Таким образом, низкое значение чикагского индекса деловой активности было не единичным случаем. Вскоре после этого доходности КО США обновили январские минимумы, а двухлетние облигации показали динамику лучше рынка на фоне укрепляющихся ожиданий понижения учетной ставки ФРС в первом квартале 2007 г. За последнюю неделю спрэд между двухлетними и десятилетними казначейскими облигациями сузился с 19 б. п. до 11 б. п.

Реакция высокодоходных облигаций на положительные статистические данные США оказалась неоднозначной. Котировки долговых инструментов развивающихся рынков не смогли продемонстрировать согласованного роста, поскольку резкий спад американской экономики может усилить опасения по поводу новой волны эффекта «бегства в качество». Котировки индикативного выпуска Бразилия 40 закрылись на уровне 132.875 (по сравнению с 133 в четверг), спрэд к КО США расширился на 5 б. п. Венесуэльские еврооблигации показали динамику хуже рынка (спрэд расширился на 8 б. п.) при высокой волатильности, вызванной президентскими выборами (выборы состоялись третьего декабря).

Российские суверенные облигации торговались довольно успешно: котировки индикативного выпуска Россия 30 достигли отметки 114, но к концу дня откатились до 113.875. Спрэд к КО США расширился на 2-3 б. п. Россия закончила обмен советских долговых обязательств в объеме USD1.075 млрд на еврооблигации Россия 30 (USD907.8 млн) и Россия 10 (USD140.5 млн). В пятницу инвестиционная активность в сегменте корпоративных еврооблигаций оставалась на относительно невысоком уровне. Вместе с тем, во второй половине дня были отмечены покупки длинных корпоративных выпусков по весьма высоким ценам. В частности, следует отметить спрос на облигации ВымпелКом 16 (105), МегаФон 09 (103.87), ЕвразХолдинг 15 (102.62), ТНК 11 (104), Газпром 16 (100.875). Инструменты с высокой степенью риска по-прежнему пользуются спросом. По данным EPFR (Emerging Portfolio Fund Research), приток средств в фонды облигаций на прошлой неделе был максимальным за последние восемь месяцев, во взаимные фонды поступило USD522 млн, в результате чего общее годовое значение составило USD5.09 млрд. Это практически на уровне рекордного притока в размере USD5.7 млрд в 2005 г.

Настроения участников рынка на этой неделе вновь будут зависеть от американской статистики. В ближайшие дни она будет посвящена рынку труда. Слишком сильное замедление американской экономики, как мы уже отметили, является главной угрозой радужным перспективам развивающегося рынка облигаций. Если признаки резкого замедления подтвердятся и на этой неделе, то многие инвесторы наверняка предпочтут зафиксировать прибыль в корпоративных выпусках на текущих высоких ценах.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Предстоящая неделя, скорее всего, будет позитивной для рублевого денежного рынка. Период налоговых платежей остался позади, и банки начали возвращать краткосрочные заимствования Банку России, о чем свидетельствует постепенное уменьшение объемов сделок РЕПО. Кроме того, Банк России предпринял первые осторожные шаги по стерилизации посредством размещения ОБР, а Минфин разместил ОФЗ. Наблюдается четкая тенденция к снижению ставки overnight: на прошлой неделе она упала с 10% в понедельник до 4% в пятницу. Сегодня мы ожидаем ее дальнейшего снижения, возможно, до 3%.

Международный фон остается позитивным на фоне укрепления евро к доллару США. Важным событием на этой неделе станет заседание Совета управляющих ЕЦБ (седьмого декабря). Мы ожидаем повышение ставок на 25 б. п., но основная интрига заключается в том, что скажет председатель ЕЦБ Ж.-К. Трише на пресс-конференции по поводу политики процентных ставок в 2007 г.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтому у нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между МегаФоном, МТС и ВымпелКомом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями этих компаний сузятся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.