Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[04.12.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов В пятницу рынок казначейских бумаг ставил новые рекорды, в ответ на макроданные, указывающие на замедление экономики. Сокращение индекса ISM в промышленности ниже 50 п. до 49.5 п. (ожидание 51.5 п.) заставило доходности Treasuries снизиться до январского минимума в 4.4%. Более того, глава ISM-комитета Ор предсказал дальнейшее замедление экономического роста в ближайшие месяцы и, соответственно, падение индекса до 42 п. Масла в огонь добавили данные по затратам на строительство, которые также сократились на 1% (прогноз – 0.4%). В результате за день доходность 10-летних бумаг снизилась на 3 б.п. до 4.44%, 2-летних – на 9 б.п. до 4.52%, при этом на валютном рынке происходило дальнейшее ослабление доллара по отношению к евро до 1.33. Тем не менее, ценовая составляющая индекса ISM указывает на сохранение инфляционного давления (рост индекса до 53.5 п. при ожидании 49.8 п.). Кроме того, инфляционную обеспокоенность ФРС подтвердило выступление главы ФРБ Филадельфии Плоссера, который отметил опасность концентрации внимания лишь на индикаторах темпов роста экономики и указал на необходимость учета данных по инфляции. Новостной фон на предстоящей неделе будет оставаться насыщенным: в центре внимания будет индекс ISM в сфере услуг и рынок труда, в связи с чем высокая волатильность на рынке сохранится.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки на данных о замедлении экономики США не повторили динамику базовых активов в пятницу, а сохранили свои прежние позиции. В результате большинство суверенных спрэдов расширилось: спрэд Турции – на 4 б.п., Мексики – на 3 б.п. Хуже рынка выглядели бумаги Венесуэлы (+8 б.п.), где участники рынка сохраняли осторожность в связи с предстоящими выборами (они прошли в воскресенье). Не удивляют отчаянным падением котировки Эквадора (спрэд + 17 б.п.) в связи с неопределенностью ситуации относительно дальнейшей политики недавно избранного президента Корреа.

Российский сегмент Российский долговой сегмент позитивно отреагировал на новости с рынка базовых активов. В результате Россия-30 выросла на 18 б.п. до 113.73 – 113.834% (YTM 5.56%), при этом спрэд к UST-10 сохранился на прежнем уровне в 112 б.п. Сегмент корпоративных евробондов рос вслед за суверенными бумагами: Евраз-15 вырос на 34 б.п., Северсталь-14 – на 43 б.п. Рост телекомов МТС-12 (+31 б.п.), Вымпелком-16 (+34 б.п.) объясняется повышенным интересом к бумагам на фоне хороших финансовых показателей, опубликованных на прошлой неделе. Мы рекомендуем фиксировать прибыль в ТМК-09. Спрэд ТМК-09 к Евразу-09 и Северстали-09 сузился до 50 б.п., что, на наш взгляд, является справедливым уровнем. Кроме этого, премия Банка Москвы-13 к РСХБ-13 сократилась до 46 б.п., что соответствует спрэдам между более короткими выпусками, в связи с чем мы рекомендуем закрывать позиции в Банке Москвы-13. Дальнейшая динамика обоих евробондов будет определяться рыночной ситуацией.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В преддверии выходных инвесторы сохраняли свой оптимизм. При новых покупках их очень подбадривал более «гуманный», чем днем раннее межбанк, который ближе к вечеру варьировался в диапазоне 4% - 4.5%.

В секторе госбумаг в центре внимания в пятницу были аукционы по доразмещению четырех серий ОФЗ: 25060, 25059, 46020 и 46017. При этом объемы предложения оказались слишком незначительными, чтобы оказать существенное давление на текущие котировки, которые в большинстве своем сохранились на уровне четверга. На общем фоне заметно выделяются бумаги серии 46020, которые остаются «в фаворе» последнюю неделю и прибавили еще 20 б.п.

В корпоративном сегменте большинство бумаг также «закрылось в плюсе», при этом главными «действующими лицами» по-прежнему оставались голубые фишки. В частности, цена ОГК-5 выросла на 5 б.п., ГидроОГК – на 14 б.п., ФСК-2 – на 10 б.п. Сегодня утром тема приватизации «Связьинвеста» вновь вернулась на страницы газет: Минэкономразвития рассматривает новый сценарий реформирования компании путем объединения с «дочками». Реструктуризацию предполагается проводить в два этапа – на первом планируется создание единой структуры и перевод материнской компании и МРК на единую акцию. После чего возможно формирование новой холдинговой структуры, аналогичной Britisch Telecom и Deutche Telecom, в которых «дочки» выделены не по географическому признаку, а по видам услуг связи.

Реализация данного сценария может в значительной мере «облегчит жизнь» всем МРК, упростив для них систему управления затратами не только на новые инвестиции, но и на поддержку брэндов. Кроме того, запланированное объединение вполне может избавить МРК от существующей в настоящее время дифференциации по кредитному качеству в силу того, что их риски станут, по сути, рисками объединенного «Связьинвеста». Несмотря на то, что спрэды между выпусками МРК в последнее время существенно сократились, мы отмечаем, что наиболее привлекательным по-прежнему остаются выпуски ЮТК, пока еще «выбивающиеся» из общей кривой.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
• Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
• Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
• ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
• ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко. Кроме этого, S&P убрало компанию из списка на пересмотр рейтинга с негативным прогнозом после успешного IPO.