Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[04.12.2006] ФК УРАЛСИБ

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Treasuries все выше

В пятницу производственный индекс ISM Manufacturing подтвердил негативную тенденцию, днем ранее намеченную индексом Chicago Purchasing Manager, - значение ISM оказалось самым низким с середины 2003 года, подтверждая постепенное замедление в производственном секторе экономики США. На этом фоне доходность 10-летних Treasuries скачком снизилась в пятницу с 4,48 до 4,4%, впоследствии откорректировавшись до текущего уровня 4,44%. Таким образом, Treasuries продолжают свой путь вверх в цене, имея первой целью точку 4,3%, соответствующую предыдущему локальному минимуму доходности, отмеченному 18 января 2006 года. Мы также не исключаем, что рост Treasuries на этой отметке не остановится, и конечной точкой в укреплении US10Y может стать более дальняя цель – 4,1%.

Тем не менее, в коротком временном горизонте мы не исключаем и продолжения понижательной ценовой коррекции, однако в этом случае пройденная ранее полоса 4,5-4,55% с большой вероятностью ограничит снижение цен. Курс евро по отношению к доллару также продолжил в пятницу рост, и в настоящий момент единая валюта торгуется на уровне 1,3285 долл/евро в сравнении с 1,3265 долл/евро вчера утром. Из-за этого продолжает укрепляться курс рубля, который сейчас находится в районе 26,22 руб/долл. Наша цель по евро остается на уровне 1,35 долл/евро, и если эта точка будет достигнута, рубль укрепится до уровня 26 руб/долл.

Ключевые события и публикации данных в США:

5 дек – индекс сферы услуг ISM Non-manufacturing;
8 дек – данные о рынке труда за ноябрь (payrolls);
8 дек – экономический индекс Michigan Confidence;
12 дек – заседание FOMC;
12 дек – торговый баланс за октябрь;
13 дек – розничные продажи за ноябрь.

Денежный рынок – долгожданное облегчение

Ставки overnight находятся сейчас на уровне 3,4-4%, который не наблюдался с середины октября 2006 года. Напомним, что во второй половине декабря мы ожидаем приход на рынок непотраченных бюджетных средств, поэтому даже на фоне налоговых платежей ставки в конце месяца не должны подскочить до ноябрьского уровня. В итоге, в декабре мы ожидаем ставки overnight не выше 4-6%, а в январе они должны окончательно нормализоваться.

База долгосрочных процентных ставок

Россия’30 торгуется сейчас на уровне 113,75 (+10бп), т.е. с доходностью 5,57% к погашению, или со спредом 113 (+2) бп к US10Y. ОФЗ 46018 достигла к прошлому четвергу уровня 6,56% - т.е. самой низкой доходности в своей истории, которая ранее только один раз наблюдалась 20 октября. Тем не менее, спред ОФЗ 46018 к России’30 находится на уровне 99 (+1)бп, и в нашем понимании является неоправданно широким. Мы неоднократно писали, что наша цель по спреду Россия’30-US10Y составляет 90бп, а по спреду ОФЗ 46018-Россия’30 – находится в диапазоне 0-25бп. Поскольку сокращение обоих спредов является лишь вопросом времени, наш общий взгляд на долгосрочные рублевые ставки остается позитивным. Представляется вполне вероятным, что при сохранении тенденции к укреплению рубля длинные ОФЗ смогут сократить свой спред к US10Y, который равен сейчас 210бп, на 50бп уже в первой половине 2007 года.

Торговые идеи

1) Длинные ОФЗ продолжают рост, однако достигнутые в сегодняшнему дню уровни не являются пределом. Спред между ОФЗ 46018 и Россией’30 равен сейчас 99бп, а это не укладывается ни в какие разумные рамки. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать длинные ОФЗ к покупке, при этом наша тактическая цель по ОФЗ 46018 пока остается на уровне 6,5%. Стратегически справедливый уровень для длинного конца кривой ОФЗ находится в районе 6%. Ближайший большой аукцион ОФЗ продет 13 декабря, когда рынку будет предложено 6 млрд руб. ОФЗ 46018.

2) Точка, в которой сейчас торгуются облигации СамарОбл-3, расположена безосновательно высоко в доходности. Спред между СамарОбл-3 и МоскОбл-6 составляет сейчас 50бп, тогда как по рейтингам регионы по сути идентичны. Наша цель по СамарОбл-3 остается на уровне 7,25%, и мы рекомендуем бумагу на покупку.

3) 29 ноября началось вторичное обращение выпуска ДжЭфСи-3 на ММВБ. Сейчас выпуск торгуется с доходностью 9,5% на срок 22 мес. Приблизительно на том же уровне находится сейчас Копейка-2. С нашей точки зрения, выпуск ДжЭФСи-3 должен торговаться с дисконтом к Копейке-2, поскольку компания ДжЭфСи обладает существенно более низкой долговой нагрузкой, а по кредитному рейтингу оба эмитента одинаковы. Наша цель по ДжЭфСи-3 находится на уровне 9%, рейтинг компании по версии S&P установлен на уровне B-.

4) Выпуск ХКФ-4, вышедший на биржу на позапрошлой неделе, вырос за последнее время и практически достиг номинала. Сейчас доходность бумаги к оферте через 2 года составляет 10,31%. Напомним, что перед первичным аукционом мы рекомендовали приобретать бумагу в диапазоне доходности 9,75-10%, и с тех пор наше мнение не изменилось. Банк имеет рейтинги B/Ba3 от S&P/Moody’s, тогда как рейтинги банка Сибакадем – B1/B от Moody’s/Fitch. При этом облигации Сибакадем-3 торгуются сейчас с доходностью 9,6%на 2,5 года, т.е. на 100бп ниже. Более того, даже сам по себе выпуск Сибакадем-3 мы считаем недооцененным. Накануне банк объявил, что релиз финансов банка за 3 квартал по МСФО состоится 7 декабря. Мы ожидаем, что репорт покажет положительную динамику прибыли за счет опережающего развития банка в области высокодоходного сегмента кредитных карт.

5) Мы продолжаем рекомендовать к покупке облигации Мечел-2, торгующиеся на уровне 8,25% к оферте через 3,5 года. Наша цель по выпуску находится на уровне 8%, и, учитывая существенную дюрацию, мы считаем эту бумагу одной из самых перспективных во втором эшелоне. Основанием для рекомендации являются исключительно низкая долговая нагрузка эмитента, а также очень хорошая динамика показателей его P&L’я в 2006 году.

6) Облигации Башкирэнерго-3, торгующиеся сейчас с доходностью 8,85% к погашению через 2,5 года, представляют существенный спекулятивный интерес. На фоне ажиотажного интереса к новым энергетическим компаниям, выходящим на долговой рынок, Башкирэнерго-3 оставалось в тени, продолжая торговаться в районе номинала. Очевидным недостатком эмитента, безусловно, является отсутствие консолидированной отчетности по МСФО, однако конкретно в этом случае этот недостаток не так уж велик, поскольку Башкирэнерго само по себе является консолидированной структурой, и его отчетность по РСБУ может в достаточной мере свидетельствовать о качестве компании. Тем временем, согласно отчету за 6М2006 года, соотношение ЧистыйДолг/EBIT составило 1,6, а Долг/Активам – всего около 9%, свидетельствуя об очень консервативной политике компании в области заимствований. В 2005 году выручка компании составила 927 млн долл. против 749 млн. в 2004 году, позволяя судить, что низкий долг компании не идет в ущерб росту. Наша цель по бумаге остается на уровне 8,5%.

7) Относительно недавно разместившийся выпуск ВолгаТелеком-4 (внесписочные облигации) находится на уровне 8% к оферте через 3 года. Одновременно, ВолгаТел-2 и ВолгаТел-3 (список А1) торгуются существенно ниже, в районе 7,75% к оферте и погашению через 24 и 48 мес. соответственно. Мы рекомендуем покупать ВолгаТел-4, поскольку с постановкой бумаги в список А1 доходность выпуска должна будет снизиться, чтобы лечь на кривую ранее размещенных выпусков Волга-Телекома. ВолнаТелеком имеет рейтинг BB- от агентства S&P.

Общий список рекомендаций:
• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – существенно ниже;
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25%;
• Башкортостан-5 – цель YTM 7%;
• Иркут обл-4 – цель YTM 7,75%;
• Парнас-2 – цель YTP 11%;
• ХКФ-4 – цель YTP 10%;
• Сибур-1 – привлекателен выше YTM 7,75%;
• Сибакадем-3 – цель YTM 9%;
• Интербрю-2 – цель YTM 7,75%;
• Башкирэнерго-3 – цель YTM 8,5%;
• ОМЗ-5 – цель YTP 8,25%;
• Салават-2 – цель YTM 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• Мособлгаз – цель YTM 8,75%;
• Монетка, цель – 10,6-10,7%;
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%;
• ОГО-2, цель – 13%;
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%;
• Карусель – цель YTP 9,8-9,85%;
• ГАЗ – цель YTP 8,25%;
• Евросеть – цель YTP 10%;
• Копейка-2 – цель YTP 9%;
• Мечел-2 – цель YTP 8%;
• ПИК-5 – цель YTP 11%;
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%;
• ДжейЭфСи-3 – цель 9%.

Вывод

Улучшение ситуации на денежном рынке, рост курса рубля, укрепление Treasuries и длинных ОФЗ создают хороший задел для будущего роста рынка на ближайшие месяцы. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать участвовать в первичных размещениях длинных бумаг, а также приобретать недооцененные выпуски с существенной дюрацией на вторичном рынке.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Корпоративный сектор

В пятницу рынок был более спокойным по сравнению с ралли двух предыдущих дней, однако в целом настрой инвесторов был позитивным - по итогам дня котировки большинства бумаг поднялись вверх. Наибольший рост продемонстрировал выпуск Алроса ’14 (6,27%) (который обычно стоял «хуже рынка»), прибавивший в цене 81 б.п. Продолжили расти длинные выпуски МТС ‘12(+22 б.п. в цене) и Вымпелком ’16 (+25 б.п.) – как следствие сильной финансовой отчетности, опубликованной обеими компаниями на прошлой неделе. Также подросли выпуски Северстали и Евраза. Сегодня не исключено, что инвесторы возьмут передышку и активность в корпоративном секторе будет невысокой.

Суверенные еврооблигации

Очередные экономические данные о состоянии американской экономики подстегнули Treasuries к дальнейшему росту. У Emerging Markets потенциала для того, чтобы следовать за базовыми активами, недостаточно, поэтому в пятницу спрэд EMBI+ расширился на 5 б.п. Российские суверенные бонды на этом фоне чувствовали себя лучше, продолжая прибавлять в цене. Так, Россия ’30 закрылась в пятницу почти на ¼ выше. Её спрэд к USG10Y чуть расширился до 114 б.п.(+1 б.п.). В ближайшие дни мы ожидаем сокращения спрэда до 110-111 б.п. при любом направлении движения Treasuries.

Первичные размещения:

В пятницу завершилось размещение выпуска еврооблигаций ВТБ-24 объемом 500 млн долл. Доходность 3-хлетнего займа составила 3mLIBOR+82 б.п., т.е. размещение прошло по верхней границе установленного накануне организаторами диапазона. Выпуску присвоены рейтинги «А2/ВВВ+/ВВВ+» от Moody’s, S&P и Fitch соответственно. ВТБ-24 является дочерней структурой Внешторгбанка (95,39% акций), основным направлением его деятельности является обслуживание физических лиц, индивидуальных предпринимателей и организаций малого бизнеса. Активы банка на 9м 2006г. составляли 7,1 млрд долл. Так как это будет первый выпуск Эмитента, ориентиром для определения доходности могут стать бонды Промстройбанка (75% акций у ВТБ). Промстройбанк ’08 («Ва1») торгуется в настоящее время с доходностью 5,75%. Учитывая дебютный характер займа премия к ПСБ ’08 должна составлять 15 -20 б.п. В результате, получаем 6,0-6,05%. В итоге выпуск был размещен под 6,19%, что превышает нашу оценку справедливой доходности примерно на 15 б.п. Причиной может служить переизбыток предложения банковских бондов. Таким образом, у бумаги есть потенциал роста на вторичном рынке.

Рекомендации:

Ранее мы рекомендовали выпуск ТМК ’09 к покупке с целью 7,5%. Выпуск был размещен 22 сентября с доходностью 8,5% годовых, которая предполагала спрэд около 150 б.п. к бондам Северсталь ’09 и Евраз ’09. Такая премия была неоправданно широкой, и с первых же дней торгов спрэд стал сокращаться. Вчера доходность ТМК ’09 достигла 7,33% (позавчера она торговалась по 7,55%), т.е. достигла рекомендованного нами уровня. Спрэд к аналогичным бондам Северстали и Евраза составил 56 б.п., поэтому мы советуем инвесторам фиксировать прибыль.

- Система ’11 – цель 7,55
- Вымпелком ’16 – цель 7,40%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,60%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов вслед за Treasuries, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 105бп.) к рынку казначейских обязательств.