Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[04.10.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов В отсутствии фундаментальных сигналов рынок казначейских бумаг реагировал на технические факторы. В первой половине дня попытка провала рынка была связана с падением немецких Bunds (доходность 10-летних + 4 б.п.), тем не менее, рынок достаточно быстро восстановился. Однако ближе к закрытию Treasuries вновь снизились в ответ на рост фондовых индексов, а также падение цен на нефть, что, по мнению отдельных участников, может способствовать росту потребительских расходов. В результате доходности 2-летних и 10-летних бумаг выросли на 1 б.п. до 4.65% и 4.62% соответственно.

Развивающиеся рынки Основной удар на развивающихся рынках вчера приняли страны-экспортеры нефти. Спрэд Венесуэлы расширился на 16 б.п., спрэд Эквадора – на 13 б.п. Кроме этого, на евробонды последнего дополнительное давление оказывают приближающиеся 15 октября президентские выборы, где лидируют кандидаты от левых сил Корреа и Ролдос. Спрэд Турции расширился на 3 б.п. после данных по потребительским ценам, выросших в сентябре сильнее ожиданий (1.3% против 1%). В итоге спрэд EMBIG вырос на 3 б.п. до 209 б.п.

В Казахстане Нурбанк (В/Ва3) планирует размещение 5-летних бумаг с купоном 9.75%. Сейчас в обращении находится евробонд с погашением в 2008 году и доходностью 8.11%, при этом премия к Альянс-банку составляет 30 б.п. Доходность Альянс-банка-11 сейчас составляет 9%, и, следовательно, справедливая доходность нового выпуска Нурбанка должна находится на уровне 9.4%.

Российский сегмент Российский сегмент в отличие от других развивающихся рынков выглядел более стабильно. Россия-30 сохранила за собой уровень 111.816-111.916% (YTM 5.77%), что позволило спрэду к UST10 сократиться на 1 б.п. до 115 б.п. В корпоративном секторе динамику «лучше рынка» показали евробонды ТНК-16 (+47 б.п.): после сообщения о намерении выплатить промежуточные дивиденды за 2006 год, на рынке появились спекуляции на тему возможной продажи доли российских акционеров государственной компании. Между тем, глава ТНК-ВР Дадли уже опроверг подобные слухи, заявив, что решение по дивидендам выражает лишь желание защиты прав акционеров. В остальных бумагах торговля проходила в достаточно узком диапазоне.

Вчера мы писали о результатах ТМК за второе полугодие 2006 года, опубликованных в пресс-релизе днем ранее. Позднее мы получили полную версию отчетности, которая позволяет судить об уровне долговой нагрузки. Долг компании за первое полугодие вырос всего на 6% до 18.02 млрд. рублей. Напомним, что EBITDA выросла за тот же период на 50% до $390 млн. (10.87 млрд. рублей). Таким образом, коэффициент Долг/EBITDA снизился с 1.01 до 0.9, что еще раз подтверждает позитивные финансовые результаты и, как следствие, привлекательность евробондов ТМК-09.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Во вторник основные события на рынке происходили в первичном сегменте, где прошло 4 размещения общим объемом 6 млрд. рублей. На этом фоне, на вторичном рынке активность была сравнительно невысокой. На фоне внушительного объема предложения новых выпусков на этой неделе в выборочных голубых фишках можно было наблюдать небольшие продажи. В частности, длинные серии Москвы (39, 44 выпуски) вчера снизились на 10-20 б.п., облигации ГидроОГК, накануне предстоящего размещения еще одного энергетического выпуска, ОГК-5, подешевели на 12 б.п. Во втором эшелоне снижением в пределах 10 б.п. закончили день некоторые выпуски телекомов (Сибтел-5, Мегафон-3, Урси-6). В то же время, выборочный спрос присутствовал в облигациях Стройтрансгаза (+10 б.п.) и ЭмАльянса (+9 б.п. по последней сделке). Доходность последних (10.66% к оферте), на наш взгляд, пока не отражает ожидаемое изменение в кредитных рисках за счет недавно озвученного изменения в структуре капитала основных поручителей по займу (до конца октября контрольные пакеты должны быть выкуплены государством в лице компании Атомэнергомаш).

Сегодня объем первичного предложения составит 12 млрд. рублей, из которых 9 млрд. руб. – новые выпуски АИЖК. На настоящий момент спрэд к ОФЗ по обращающимся сериям составляет 120 б.п. – 130 б.п., причем этот спрэд включает и премию за довольно низкую ликвидность выпусков. Учитывая довольно внушительный объем предложения в один день, спрэд размещаемых 7 и 8 серий, на наш взгляд, должен включать определенную премию за первичное размещение: мы оцениваем диапазон премии к кривой госбумаг в 140 – 150 б.п., что соответствует доходности к погашению около 7.85% - 7.95%.

На вторичном сегменте, скорее всего, в ближайшие дни продолжится стагнация при умеренной активности торгов. В целом, в отсутствии каких-либо значимых факторов, способных изменить текущую ситуацию на рынке, мы рекомендуем инвесторам искать возможности для покупки в выпусках второго – третьего эшелонов, имеющих потенциал роста с точки зрения relative value. В частности, на среднем отрезке кривой интересно смотрится выпуск Магнита, на настоящий момент торгующийся с завышенным спрэдом к ОФЗ относительно Пятерочки (см. «Торговые идеи: Магнит»).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ: МАГНИТ

До объединения Пятерочки и Перекрестка Магнит занимал первую среди розничных сетей позицию, как по объему выручки ($1578 млн. в 2005 г.), так и по количеству магазинов. В прошлом году компания зафиксировала 86% рост выручки, а на текущий год прогнозирует 28% темпы роста, которые, скорее всего, будут существенно превышены, учитывая 54.8% рост за последний отчетный период. По нашим прогнозам, выручка в текущем году должна приблизиться к $2.5 млрд. Хотя темпы развития сети в ближайшие годы останутся достаточной высокими, тем не менее, начнется их постепенное замедление в связи с тем, что основное внимание будет фокусировано не на количественных, а на качественных показателях деятельности. Так, уже за первое полугодие текущего года компания отразила повышение показателей рентабельности: по валовой прибыли до 17.6% с 14.3%, EBITDA – 4.4% c 2.4%, чистой прибыли – до 1.9% с 0.6% за первое полугодие предыдущего года.

Мы позитивно оцениваем перспективы роста Магнита. Основной формат «дискаунтера» в силу его экономичности является наиболее востребованным и популярным в регионах (являющихся ключевым рынком компании), учитывая более низкий уровень доходов. Присутствие компании в пяти из семи российских регионов, сильный брэнд, наряду со стратегией открытия магазинов в небольших городах с населением менее 500 тыс. Жителей будут способствовать поддержанию стабильных темпов роста. Недавно компания сделала первый шаг к переходу на мультиформатность (ранее сеть работала исключительно в формате «жесткого дискаунтера»), открыв три супермаркета, и кроме этого, заявила о том, что начинает развивать формат «гипермаркет», что позволит значительно диверсифицировать базу потребителей и увеличить оборот сети.

По сравнению с Пятерочкой Магнит характеризуется более устойчивым финансовым положением, главным образом в силу более низкой долговой нагрузки. Если у Пятерочки в первом полугодии 2006 г. качество покрытия долга ухудшилось – соотношение Долг/EBITDA выросло до 2.7 с 1.4, то у Магнита, напротив, снизилось до 0.8 с 2 на конец 2005 г. Следует отметить, что по результатам первого полугодия данный уровень покрытия долга является самым лучшим в секторе (по компаниям, представившим отчетность за первые шесть месяцев 2006 г., среднее 4.3).

Принимая во внимание сопоставимый масштаб бизнеса Пятерочки и Магнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность Пятерочки в первом полугодии снизилась, а у Магнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки. В то же время, на настоящий момент премия Пятерочки-2 к кривой госбумаг составляет около 210 б.п., тогда как аналогичная премия Магнита – порядка 240 – 250 б.п. Таким образом, мы видим потенциал снижения доходности по бумаге порядка 30 – 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8.05% - 8.15% годовых.