Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[04.09.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Продажи, продажи, продажи…

Резкое ослабление курса рубля не добавило оптимизма инвесторам в рублевые облигации. В течение дня инвесторы в основном были заняты поиском котировок на покупку долговых инструментов, при появлении которых без колебаний закрывали длинные позиции. Впрочем, желающих покупать в нынешних условиях очень немного, и даже низкие котировки выставляются в ограниченном числе выпусков. Между тем, ставки денежного рынка установились в среду на весьма комфортном уровне 5.0-5.5%. Банки заняли у Банка России через инструмент однодневного прямого РЕПО около 68.0 млрд руб. против 125 млрд руб. днем ранее.

Хроника падения рынка

По традиции, сильнее всего пострадали долгосрочные инструменты, где в лидерах падения вновь оказались обязательства АИЖК. Котировки облигаций этого эмитента по итогам дня снизились в среднем на 1 п. п., а доходность отдельных выпусков стремительно приближается к уровню 12.50%. Котировки на покупку выпуска РЖД-8 выставлялись на уровне 97.80 (доходность 9.50% (!)), и сделки заключались и по этой цене. Обращает на себя внимание также динамика котировок выпуска Московская область-8, включенного в среду в Ломбардный список Банка России (кроме него, в Ломбардный список вошли сразу 12 новых выпусков рублевых обязательств и шесть выпусков еврооблигаций). Сделки с инструментом Московская область-8 заключались на уровне 94.30, а его доходность по итогам дня взметнулась до 11.40%. Доходность краткосрочного выпуска ВымпелКом-1 уже приближается к 10.0%, а закрытие состоялось на уровне 99.20. Судя по количеству продавцов, доходность этого выпуска имеет неплохие шансы стать двузначной уже на этой неделе. В среднем же падение котировок рублевых облигаций составило 0.1-0.5 п. п.

Задуматься о покупках заставит улучшение ситуации на валютном рынке

В текущих условиях на рынке образуется множество ценовых диспропорций, но, как представляется, доходности отдельных выпусков облигаций удерживаются на относительно низких уровнях только благодаря их неликвидности и полному отсутствию котировок на покупку. Задумываться о покупках участники рынка, на наш взгляд, начнут только после стабилизации ситуации на валютном рынке и возобновления тенденции к укреплению рубля. Наверное, излишне говорить о том, что сейчас рыночное размещение новых долговых обязательств невозможно, и список планируемых к размещению в ближайшие десять дней выпусков облигаций почти пуст.

Аукционы ОФЗ не состоялись. Доходность ОФЗ 25057 превысила ставку РЕПО

Запланированные на среду аукционы трех- и пятнадцатилетних ОФЗ общим номинальным объемом 15 млрд руб. по понятным причинам были признаны несостоявшимися – спроса, чтобы разместить с приемлемой для Минфина доходностью хотя бы 20% от заявленного объема облигаций, не было. Котировки ОФЗ на вторичном рынке продолжили снижаться. Характерно, что доходность краткосрочного выпуска ОФЗ 25057 (дюрация около 1 года) достигла 7.36%, что уже выше ставки РЕПО Банка России (7.00%). После несостоявшихся аукционов представитель Минфина заявил, что финансовое ведомство намерено воспользоваться предусмотренной законом о бюджете возможностью сократить объем заимствований на внутреннем рынке в 2008 г. на 100 млрд руб. При этом предполагается перенести часть размещений на четвертый квартал, в котором первоначально был предусмотрен меньший объем аукционов ОФЗ по сравнению с предыдущими кварталами (план: первый квартал – 120 млрд руб., второй – 99 млрд руб., третий – 99 млрд руб., четвертый – 56 млрд руб.).

О перспективах рынка ОФЗ

• Программа заимствований на внутреннем рынке в форме ОФЗ и ГСО первоначально составляла 463 млрд руб., из которых предельный объем выпуска ГСО (которые в отличие от ОФЗ не торгуются на вторичном рынке) должен был составить 105 млрд руб. Соответственно, теперь Минфин планирует занять 363 млрд руб. С начала года объем заимствований в форме ОФЗ составил 181.3 млрд руб., а эмиссия ГСО достигла 43 млрд руб. Если предположить, что объемы выпуска ГСО будут близки к предельным, для полной реализации программы заимствований объем выпуска ОФЗ должен составить дополнительно около 120 млрд руб.

• На наш взгляд, при существующей инфраструктуре рынка госбумаг реализация в полном объеме даже урезанной программы государственных заимствований крайне затруднительна. Стремление Минфина исполнить программу заимствований, скорее всего, приведет к дальнейшей переоценке рынка ОФЗ. Заметим, что среди размещаемых инструментов превалируют долгосрочные, с дюрацией от 5 лет и выше. Таким образом, вполне может сложиться ситуация, при которой для размещения долгосрочных выпусков министерству придется пойти на предоставление двузначных доходностей. Следует также отметить, что дальнейшая переоценка на рынке ОФЗ будет способствовать сохранению серьезного давления на котировки корпоративных облигаций.

• По нашему мнению, в условиях устойчиво профицитного бюджета наиболее целесообразным выходом из сложившееся ситуации будет дальнейшее сокращение программы заимствований на внутреннем рынке и полный отказ до конца года от размещения долгосрочных облигаций. При этом нам представляется крайне важным возобновление усилий, направленных на укрепление инфраструктуры рынка ОФЗ, а именно введение системы первичных дилеров, стимулирование развития рынка производных инструментов на ОФЗ и др. (подробнее наши взгляды на развитие рынка ОФЗ были изложены в отчете «Рынок ОФЗ: на пороге перемен» от шестого февраля 2007 г.).

Стратегия внешнего рынка

Россия: под влиянием негатива на развивающихся рынках

На фоне негативных настроений на развивающихся рынках спрэд суверенных еврооблигаций России к базовым активам продолжает расширяться. Котировки индикативного выпуска Россия 30 практически не менялись в течение торговой сессии в среду, закрывшись немного ниже – на уровне 111.375, а спрэд к КО США продолжил увеличиваться, достигнув 207 б. п. Кроме того, пятилетний CDS на риск России также расширился на 10 б. п. В корпоративном сегменте настроения не изменились. Интересы на продажу были отмечены в выпусках ВымпелКом 13 (97.5), Северсталь 13 (99.625), Промсвязьбанк 13 (99.5) и Промсвязьбанк 12 (92.125). Помимо негативного отношения инвесторов к развивающимся рынкам в целом, понижательное давление на котировки корпоративных облигаций оказывает довольно большой объем запланированных на осень размещений.

Стратегия валютного рынка

Курс рубля снизился в рамках глобального тренда на развивающихся рынках

Инвестиционные настроения на российском финансовом рынке в среду вновь ухудшились. Основные события развернулись на валютном рынке, где произошло резкое ослабления курса рубля как относительно корзины валют, так и в номинальном выражении против доллара. Массовое закрытие длинных позиций в рубле вновь совпало с негативной динамикой российского рынка акций – по итогам дня индекс РТС упал сразу на 4.25%. Спрос на доллары предъявляли в основном нерезиденты. На наш взгляд, события последних дней на валютном рынке в большей степени коррелируют с глобальными тенденциями на развивающихся рынках, чем являются следствием последнего обострения политической ситуации в связи с конфликтом на Кавказе. Отток средств в последние недели наблюдается практически из всех сегментов развивающегося рынка. Так, индекс развивающегося рынка акций MSCI EM с начала августа упал на 10.0%, снижение китайского Shanghai Composite и российского РТС за аналогичный период составило 18.0%. На фоне глобального «бегства в качество» на 5-8% за последние несколько недель снизились курсы таких валют как бразильский реал, мексиканский песо, турецкая лира, южноафриканский ранд. Не стал исключением и российский рубль.

Вероятна поддержка Банка России

В течение дня курс рубля к бивалютной корзине достигал 30.26, закрывшись на уровне 30.17. На фоне дальнейшего ослабления евро курс российской валюты в номинальном выражении к доллару достигал 25.25, закрывшись на уровне 25.15. Поддержка валютному рынку со стороны Банка России, ожидавшаяся на уровне 30.1 (курс рубля к корзине), в течение дня оказана не была. По-видимому, коридор колебаний курса к бивалютной корзине расширен несколько больше, чем предполагалось. Вместе с тем, насколько мы понимаем, по итогам вчерашних торгов курс рубля относительно корзины валют подошел довольно близко к предполагаемому уровню, на котором Банк России будет готов вмешаться в ход торгов. Если предположить, что коридор был расширен на 2.5% в обе стороны, то (отталкиваясь от курса 29.60) можно ожидать поддержки Банка России на уровне 30.34- 30.40. Вполне вероятно, что уровень поддержки Банка России будет протестирован уже на этой неделе. Сегодня утром курс рубля к корзине валют установился на уровне 30.31.

Рубль возобновит укрепление в среднесрочной перспективе

Что касается перспектив курса рубля к корзине валют в среднесрочной перспективе, мы сохраняем свой прогноз его медленного укрепления до конца года. На наш взгляд, сильные фундаментальные характеристики российской экономики практически не были затронуты в связи с последним обострением политической ситуации на Кавказе. Мы прогнозируем курс рубля к корзине на уровне 29.0 к концу текущего года (более подробно наше мнение представлено в отчете «Курс рубля: долгосрочный прогноз остается прежним» от 28 августа 2008 г.).

Кредитные комментарии

Конфликт акционеров ТНК-ВР: позитивные новости

Газеты Financial Times и «Ведомости» сообщают сегодня, что М. Фридман и Т. Хейворд в ближайшее время могут подписать меморандум, содержащий основные принципы урегулирования спора между акционерами ТНК-ВР. Это первая действительно позитивная новость относительно ситуации в компании за последние три месяца. Мы полагаем, что это сообщение поможет убедить рынок в том, что у агентств вряд ли есть основания понижать рейтинг компании, который вплотную приблизился к спекулятивному уровню (Baa2, в списке на пересмотр в сторону понижения/ BB+, прогноз «негативный»/BBB-, в списке на пересмотр в сторону понижения).

Мы полагаем, что на рынке может начаться постепенное сужение спрэдов облигаций ТНК-ВР, учитывая, что за последнее время они заметно расширились. Однако трудно ожидать, что этот процесс будет быстрым, поскольку конфликт еще только вступает в стадию урегулирования, а негативный поток новостей от различных российских государственных органов, инициированный или поддержанный AAR, может еще какое-то время продолжаться. Тем не менее, мы полагаем, что к собранию совета директоров холдинговой компании, назначенному на 25 сентября, спрэды облигаций должны сузиться.

• Обе газеты отмечают, что отставка Р. Дадли уже практически согласована. Это решение отражает принципиальную позицию российских акционеров и было необходимым условием для продолжения переговоров. Новый руководитель компании не должен быть аффилирован ни с AAR, ни с BP.

• «Ведомости» пишут о том, что новый президент группы будет лишен ряда полномочий, которые были у Р. Дадли. В частности, в число его прерогатив не будет входить номинация членов советов директоров в дочерних компаниях. Мы считаем этот шаг позитивным, поскольку он поможет избежать нарушений в текущих операциях группы после первого января 2009 г., когда истекают полномочия руководителей и советов директоров операционных «дочек», даже если пост президента группы еще будет оставаться вакантным.

• AAR и BP, видимо, договорятся о том, что их представительство во всех советах директоров группы будет равным. Важно, что в некоторых компаниях появятся независимые директора, механизм назначения которых должен будет предотвратить потерю управляемости, которая возникла сейчас (и могла бы возникнуть в будущем) из-за конфликта акционеров.

• Наконец, ТНК-ВР в течение двух лет проведет IPO, разместив на рынке до 20% своего капитала. Перед этим возможна реструктуризация группы, но головной холдинг – TNK-BP Ltd – по-прежнему будет полностью принадлежать AAR и BP на паритетных началах. Эмитент еврооблигаций (TNK-BP International Limited) – это 100%-ная дочерняя компания TNK Industrial Holdings Limited, которая, в свою очередь, на 100% принадлежит TNK-BP Ltd. После продажи московской сети заправок эмитенту еврооблигаций он консолидирует весь бизнес холдинга.

Агентство Fitch присвоило компании Гражданские самолеты Сухого рейтинг BB+

Агентство Fitch третьего сентября присвоило компании Гражданские самолеты Сухого (ГСС) дебютный рейтинг дефолта эмитента на уровне BB+ с прогнозом «стабильный». В обоснование своего решения агентство приводит следующие факторы:

• Тесные связи ГСС с правительством России и возможность получения государственной поддержки;
• Потенциально высокий спрос на самолеты компании на внутреннем рынке ввиду динамичного экономического роста;
• Долгосрочные возможности бизнес-модели по генерации положительных денежных потоков.

На наш взгляд, основное значение для уровня рейтинга, присвоенного ГСС, имеет вероятная поддержка со стороны государства. Мы полагаем, что компания может не успеть удовлетворить внутренний спрос на новые самолеты: авиаперевозчикам необходимо обновить устаревающий флот как можно быстрее, а ГСС на два года отстает от графика поставок. Однако учитывая возможности применения административного ресурса, мы считаем, что российские авиакомпании будут готовы покупать самолеты Sukhoi SuperJet. Что касается способности ГСС генерировать денежные потоки, мы не столь оптимистичны в своих оценках: 1) до сих пор компания лишь расходовала денежные средства; 2) первые самолеты еще не поставлены и серийное производство еще не начато; 3) компании еще предстоит обеспечить себя большим количеством заказов и продемонстрировать свою способность преодолеть точку безубыточности.

Как нам представляется, на данном этапе агентство Fitch излишне оптимистично оценивает перспективы бизнеса ГСС. Рублевый выпуск облигаций компании является относительно неликвидным, и мы считаем, что эта новость вряд ли вызовет существенное изменение его котировок: высокая вероятность государственной поддержки уже учтена рынком. Включение облигаций ГСС в Ломбардный список Банка России может стимулировать более активные торги.

АвтоВАЗ заплатит EUR220 млн за лицензии

Газета «Ведомости» сообщает, что на внеочередном собрании акционеров АвтоВАЗА пятого сентября должна быть утверждена покупка лицензий на сборку двигателей и платформ Renault. По данным издания, стоимость лицензий на сборку двигателей объемом 1.4 и 1.6 л составляет EUR120 млн, а лицензий на платформы автомобилей (сейчас используются для выпуска автомобилей Logan MCV, Logan Van и Sandero) – EUR100 млн.

Мы неоднократно писали, что рано или поздно АвтоВАЗу придется инвестировать в разработку новых моделей автомобилей или в приобретение лицензий. Как только это произойдет, долговая нагрузка компании значительно увеличится (в настоящее время соотношение Чистый долг/EBTIDA составляет 1.6). Помимо выплаты EUR220 млн, потребуется построить новые мощности по производству двигателей и сборочные линии для новых моделей автомобилей. С учетом планов по покупке ИжАвто (сумма сделки оценивается примерно в USD500 млн) и пакета акций казахстанского завода по сборке автомобилей Азия Авто, в ближайшем будущем АвтоВАЗ может быть вынужден активно привлекать заимствования у банков или размещать новые долговые обязательства – его собственные возможности по генерации денежных потоков весьма ограничены (см. наш комментарий в «Обзоре рынка долговых обязательств» от шестого августа 2008 г.).

За последнее время темпы роста продаж АвтоВАЗа существенно замедлились – за восемь месяцев текущего года компании удалось реализовать в России 428 тыс. автомобилей, что лишь на 2.4% выше, чем за аналогичный период 2007 г. Объем продаж в августе оказался на 29.6% ниже, чем в прошлом году. Мы вновь подчеркиваем, что облигации АвтоВАЗа, торгующиеся с доходностью около 9-10%, на наш взгляд, являются переоцененными.

МОЭСК планирует размещение еврооблигаций, ориентир по доходности непривлекателен

Компания МОЭСК вчера объявила о планах по размещению двух траншей еврооблигаций (сроком на пять и десять лет) суммарным объемом USD1 млрд. Газета «Ведомости» со ссылкой на руководство МОЭСК сообщает, что компания рассчитывает на доходность выпусков не более 10%. Наш взгляд на справедливое ценообразование облигаций МОЭСК в текущих рыночных условиях не совпадает с данной оценкой. Мы сомневаемся, что размещение долговых обязательств компании привлечет достаточный рыночный спрос при уровне доходности ниже 11%.

Как мы уже отмечали, потребности МОЭСК в заимствованиях до конца 2008 г. составляют около 30 млрд руб. (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 15 августа 2008 г.), поэтому сообщение компании не стало неожиданностью, однако оценки стоимости заимствований представляются нам неадекватными. Месяц назад Северсталь и ТМК разместили еврооблигации с доходностью 9.75% и 10.00% соответственно, а с того времени отношение инвесторов к российским бумагам ухудшилось из-за переоценки политических рисков. По фундаментальным кредитным характеристикам МОЭСК, на наш взгляд, существенно уступает ведущим российским производителям стали и труб – компания характеризуется более высокой долговой нагрузкой, низкой способностью к генерации денежных потоков, подвержена неопределенности в отношении тарифного регулирования и имеет более высокие обязательства по осуществлению инвестиций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: