Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств


[04.09.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

После нескольких дней довольно активных покупок в пятницу рынок взял паузу. По итогам дня котировки большинства выпусков облигаций не изменились на фоне невысоких торговых оборотов. Летний, немного расслабленный период для рынка рублевых облигаций завершен. Наступающая неделя ознаменуется открытием нового бизнес-сезона и, следовательно, повышенной активностью участников рынка. Соответственно активизируются и заемщики. На предстоящей неделе нас ждет несколько интересных размещений общим объемом около 15 млрд руб. в номинальном выражении.

Сегодня спрос на рублевые облигации возрастет также в связи с утренним решением S&P – агентство довольно неожиданно повысило суверенный рейтинг России до ВВВ+. Очевидно, что в выигрыше от этого решения окажутся ОФЗ и наиболее ликвидные выпуски первого эшелона. Валютная премия в суверенных выпусках сохраняется на уровне 80 б. п., в то время как минимальный уровень этого показателя достигал 50 б. п. Из облигаций первого эшелона в последние дни «лучше рынка» выглядели выпуски ФСК: их спрэды к кривой доходности РЖД сузились на 10-15 б. п. Таким образом, выпуски РЖД и Газпрома оказались несколько в стороне. Скорее всего, в ближайшие дни покупки этих облигаций могут активизироваться.

Стратегия внешнего рынка

Международное рейтинговое агентство S&P повысило сегодня суверенный рейтинг России на одну ступень до уровня ВВВ+. Основной причиной повышения рейтинга стала выплата Россией долга Парижскому клубу кредиторов. Мы приятно удивлены решением агентства. Мы ожидали, что рейтинг России на фоне снижения внешнего долга будет повышен агентствами Fitch (произошло) и Moody’s (пока не произошло), которые ориентируются в большей степени на количественные показатели кредитоспособности. Агентство S&P традиционно обращает внимание в первую очередь на институциональные факторы, которые, по мнению агентства, обеспечивают долгосрочную кредитоспособность. Таким образом, сегодняшнее решение является в известной степени сюрпризом (причем не только для нас) и может ускорить ожидаемый нами процесс сужения спрэдов российских еврооблигаций.

В остальном сегодня рынок еврооблигаций будет очень спокойным в связи с празднованием в США Дня труда. Рынок КО США очень активно отреагировал в пятницу на публикацию данных по занятости, однако это практически не отразилось на котировках ценных бумаг. Мы ожидаем продолжения роста котировок российских суверенных облигаций (и, традиционно, облигаций ARIES) на фоне сужения спрэдов.

Стратегия валютного рынка

После некоторого затишья курс евро по отношению к доллару США продолжил расти на фоне относительно низких данных по занятости в США, опубликованных в пятницу. Соответственно, мы ожидаем укрепления рубля относительно доллара. Ключевым фактором, который сможет повлиять на курс рубля в среднесрочной перспективе, на этой неделе станет публикация российских показателей инфляции за август. Если, вопреки ожиданиям властей, дефляции не будет, то необходимость в укреплении рубля для борьбы с инфляцией станет еще более очевидной.

Ситуация на денежном рынке, скорее всего, продолжит улучшаться после завершения на прошлой неделе налоговых выплат, характерных для конца месяца. Продолжается приток ликвидности, обусловленный поступлением средств по текущему счету и (до сих пор) по счету капитала, следовательно, ставки МБК остаются на низком уровне.

Среднесрочные рекомендации


• Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США принял решение временно воздержаться от повышения процентных ставок, после чего стало ясно, что в денежно-кредитной политике США произошло смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов оказало влияние на рынки долговых инструментов, в том числе на рынок российских еврооблигаций. Теперь, на наш взгляд, котировки облигаций закрепятся на текущих уровнях, что дает основания ожидать постепенного снижения доходностей наиболее ликвидных инструментов с длинной дюрацией: Россия-30, ТНК-BP 16, МТС 12, Система 11 и Банк Русский Стандарт 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам в большей степени соответствует уровню странового риска Германии. В ближайшее время спрэд между ARIES 14 и КО США будет по-прежнему приближаться к нулю.

• Мы рекомендуем участникам рынка зафиксировать прибыль по длинным позициям в долгосрочных выпусках рублевых инструментов. Не исключая вероятности дальнейшего роста цен данных бумаг за счет агрессивных покупок нерезидентов, ожидающих существенного укрепления российской валюты, мы считаем текущие ценовые уровни близкими к локальному максимуму и опасаемся коррекции в случае ревальвации рубля (вследствие массовой фиксации прибыли по позициям иностранными игроками).

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. С точки зрения фундаментальных показателей спрэды инструментов двух компаний сектора электроэнергетики, на наш взгляд, должны быть сопоставимы, поэтому можно ожидать сужения спрэда облигаций ГидроОГК после исчезновения наблюдаемого сейчас навеса предложения.

• В отчете, посвященном Евросети («Вы уверены, что понимаете эту компанию?» от первого июня), мы доказывали, что справедливая доходность к оферте по облигациям Евросеть-2 должна находиться в диапазоне 9.63-9.88%. Мы по-прежнему придерживаемся этой точки зрения и рекомендуем наращивать длинные позиции в данных бумагах, пока их котировки остаются на низком уровне.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний нашим фаворитом на сегодняшний день является первый выпуск ГАЗ-Финанс. С нашей точки зрения, облигации ГАЗа недооценены по отношению к справедливому спрэду почти на 50 б. п. По нашему мнению, справедливая доходность этих бумаг должна быть на 275 б. п. выше кривой доходности ОФЗ. Мы отдаем предпочтение реструктурированной компании ГАЗ перед АвтоВАЗом: во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны иностранных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка по сравнению с АвтоВАЗом. Мы считаем, что облигации ГАЗа должны торговаться с более узким спрэдом по сравнению с КАМАЗом – по нашему мнению, рынок переоценивает возможность предоставления государственной поддержки КАМАЗу, а перспективы первичного размещения его акций пока достаточно отдаленные.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем u1087 по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: