Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[04.09.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Пока ничто не в силах помешать казначейским бумагам удерживаться на минимальных с марта 2006 уровнях доходности. Согласно опубликованному отчету, уровень безработицы в августе снизился до 4.7%, а количество рабочих мест составило 128 тыс., что в обоих случаях фактически соответствует ожиданиям. Мичиганский индекс потребительского доверия вырос в августе с 78.7 п. до 82 п. (прогноз 79 п.). В то же время, расходы на строительство упали в июле на 1.2% (прогноз -0.1%), объем незавершенных сделок по продаже жилья – на 7% (ожидания -1.5%). В результате доходность 2-летних бумаг снизилась на 2 б.п. до 4.76%, доходность 10-летних осталась на уровне 4.73%.

Сегодня в США выходной, и рынки будут закрыты. В целом неделя обещает быть достаточно спокойной, пожалуй, лишь в среду возможно оживление в связи с выходом индекса деловой активности в сфере услуг и окончательных цифр по производительности труда во втором квартале.

Развивающиеся рынки В связи с приближающимся Днем Труда в США развивающиеся рынки торговались неактивно: отреагировав на снижение казначейских бумаг после выхода данных по рынку труда, большинство стран не воспользовалось восстановлением базовых активов, что привело к расширению спрэдов. Спрэды Мексики и Турции расширились на 1 б.п., спрэд Венесуэлы – на 2 б.п. В итоге спрэд EMBIG вырос на 1 б.п. до 198 б.п.

Российский сегмент Конец недели выдался достаточно спокойным для российских еврооблигаций. Россия-30 торговалась на уровне 111.301-111.401% (YTM 5.81%), при этом спрэд к 10-летним Treasuries оставался на уровне 108 б.п. В корпоративных выпусках определенный интерес инвесторов по-прежнему наблюдался в Промсвязьбанке-10, выросшем еще на 12 б.п. до 102.189% (YTM 8.1%), однако на этих уровнях, по нашему мнению, продолжение роста будет уже затруднительно. Демонстрирует некоторое оживление и первичный рынок. Так, Россельхозбанк (Ваа2/ВВВ+) планирует выпустить субординированный выпуск сроком на 10 лет и опционом через 5 лет в случае изменения законодательства. Учитывая текущую кривую РСХБ и премию за субординированность, доходность может составить порядка 6.8-7%.

Сегодняшний день начинается для российского сегмента на оптимистичной ноте. S&P повысило суверенный рейтинг с «ВВВ» до «ВВВ+», присвоив «стабильный» прогноз. В своем решении агентство руководствовалось теми же мотивами, что и Fitch месяцем ранее. В первую очередь, это значительный профицит бюджета и внешнеторгового баланса, что способствует накоплению значительного запаса ЗВР и Стабилизационного фонда, а также позволило договориться с Парижским клубом о погашении всего долга. В результате долговая нагрузка, по оценкам S&P, в следующем году снизится ниже 10% от ВВП, что меньше одной трети от медианного значения для стран рейтинговой категории «ВВВ». Основные риски сосредоточены в области приближающихся выборов и связаны с дальнейшими налогово-бюджетными послаблениями и усилением инфляционного давления, что заставит Центробанк пойти на повышение реального курса рубля. Само по себе решение не является неожиданностью: мы прогнозировали, что по завершению выплат ПК в начале осени повышение рейтингов продолжится. Интересен тот факт, что самое консервативное агентство на этот раз не стало откладывать свои решения в долгий ящик и, несмотря на скептические предшествующие заявления, переоценило российские риски. Теперь остается ждать, что к двум агентствам присоединится Moody’s. В результате этого рейтинги должны полностью сравняться с ЮАР, чей суверенный спрэд сейчас составляет 94 б.п., притом что близкий по дюрации к России-30 выпуск ЮАР-17 торгуется с доходностью 5.89%. В связи с этим, мы не видим серьезных причин, препятствующих повторению Россией исторического минимума по спрэду 90 б.п. В то же время, учитывая мнение рейтинговых агентств, надо понимать, что приближающиеся выборы могут отсрочить перевод в ближайшее время России в категорию рейтингов «А» (если, конечно же, Moody’s не преподнесет сюрприз в виде повышения на две ступени). Кроме этого, определяющий последние два года фактор снижения долговой нагрузки становится уже неактуальным, и для дальнейшего повышения, очевидно, необходимы новые драйверы, как, например, проведение структурных реформ.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Автомир, один из крупнейших российских автодилеров, дебютирует на рынке 5 сентября с трехлетними облигациями на сумму 1 млрд. рублей, по которым установлена оферта через один год. Привлеченные средства в равных долях планируется направить на развитие инвестиционной программы по строительству новых салонов и сервисных центров в 2006-2009 гг. и рефинансирование существующей задолженности.

В конце прошлого года Автомир провел реструктуризацию, относительно упростив и выстроив по направлениям деятельности юридическую структуру, которая, на наш взгляд, все же остается достаточно непрозрачной. На сегодняшний день Холдинг ЗАО «НП Автомир» объединяет компании, владеющие недвижимостью, логистическую компанию, розничные автомобильные фирмы, являющиеся отдельными юрлицами, оптовых автомобильных дилеров, а также компании, предоставляющие сервисные услуги, занимающиеся вопросами аренды и корпоративными продажами. Поручителями по займу выступают ЗАО «НП Автомир», и оптовые автомобильные фирмы - ООО «Русавтосбыт» и ООО «Русоптснаб».

Являясь импортером автомобилей иностранного производства, компания достаточно чувствительна к ослаблению курса национальной валюты, замедлению темпов экономического роста и снижению спроса на продукцию. Однако на фоне благоприятной конъюнктуры сырьевых рынков этот риск минимален. К основным специфическим отраслевым рискам можно отнести так называемое зонирование рынка производителями и обострение конкуренции при проведении тендеров на получение зон в дилерское обслуживание. Следует, однако, отметить, что при прочих равных условиях (допуская, что международные производители не станут активно развивать собственные дилерские сети на российском рынке) позиции Автомира достаточно прочные, учитывая хорошо известный брэнд и позитивную рыночную репутацию.

В настоящее время Автомир является дилером 15 автомобильных марок, 7 из которых входят в десятку самых продаваемых в России. Уже в 2007 г. компания планирует стать лидером по 10 top-маркам на российском рынке, что согласно заявлениям руководства, на два года опережает ранее намеченные планы. Что касается регионального распределения продаж, то пока основные продажи приходятся на московский регион, однако уже в 2007 г. доли Москвы и региональных рынков планируется сравнять, а с 2008 г. прогнозируется нарастание доли регионов в товарообороте компании, чему будет способствовать активные инвестиции в развитие ($130 млн. с 2006 по 2009 гг.). В последние годы, следуя рыночным тенденциям и изменению потребительского поведения, компания начала уделять все больше внимания развитию сервисного направления, являющегося более рентабельным по сравнению с реализацией автомобилей. Так, если в 2002 г. доля сервисных услуг в совокупном валовом доходе составляла 20%, то в текущем году показатель, по прогнозам компании превысит 40%.

Помимо структурного риска компании присущ риск нерепрезентативного отражения данных: поскольку консолидированная отчетность не подготавливается, для оценки финансового состоянию эмитента мы используем управленческую отчетность. На текущий год компания прогнозирует выручку на уровне $1 035 млн. (+34%) и EBITDA $30 млн. (+50%), в результате чего рентабельность EBITDA возрастет до 2.9% с 2.6% в 2005 г., когда было отражено ее резкое снижение в результате 44% роста операционных затрат. В первом полугодии 2006 г. рентабельность EBITDA выросла до 3.3%. На 01.07.06 абсолютный показатель долговой нагрузки компании составил $101 млн. (+46% относительно начала года), что было вызвано двукратным увеличением краткосрочной банковской задолженности. Исходя из текущей долговой нагрузки и допущения, что фактически все привлеченные средства будут направлены на рефинансирование (на текущую инвестиционную программу был направлен бридж-кредит, который будет погашен), долг/EBITDA снизится по итогам года до 3.3 с 3.47 на конец 2005 г.

Прямым ориентиром при позиционировании нового выпуска Автомира, на наш взгляд, является близкий по дюрации второй выпуск Инком-Авто, также размещенный с годовой офертой, облигации которого на 01.09.06. торговались с доходностью 12.14%. Рыночная доля Автомира составляет 3.3% против 2.6% у Инком-Авто. Выручка за 2005 г. в $772 млн. в два раза превышает аналогичный показатель Инком-Авто в размере $375 млн (оценка). По количеству проданных автомобилей в 2005 – 2006П Автомир опережает Инком-Авто на 20%, демонстрируя при этом более высокие темпы годового прироста продаж в физическом выражении (+31% и +28% соответственно). В отношении структуры продаж, у Автомира на автомобили отечественного производства приходится 45% в физическом и 27% в денежном выражении, тогда как у Инком-Авто доля российских автомобилей более существенна и составляет 61% и 56% соответственно.

С точки зрения кредитного качества Автомир и Инком-Авто несут идентичные структурные риски и риски, связанные с отсутствием консолидированной отчетности по международным стандартам. При этом, Инком-Авто, хотя и уступает эмитенту в два раза по масштабу деятельности, тем не менее, на основе данных управленческой отчетности за 9 месяцев 2005 г. является более эффективной компанией - рентабельность EBITDA составила 4.1%, против 2.6% Автомира в 2005 г. С другой стороны, покрытие долга за счет EBITDA у эмитента находится на более привлекательном уровне 3.47 по итогам 2005 г. по сравнению с 4.7 у Инком-Авто за три квартала прошлого года. Процентное покрытие у Автомира также более высокое по сравнению с Инком-Авто и составляет 2.4 против 1.4 за последние имеющиеся отчетные периоды, при этом оба показателя уступают среднему уровню по российским розничным сетям, как продуктовым, так и непродуктовым, в 3.5.

Таким образом, сопоставимые кредитные риски компаний и наличие незначительной премии за дебютный выпуск, с одной стороны, а также более крупный масштаб бизнеса Автомира, запланированная региональная экспансия и усиление акцента на более рентабельном сервисном обслуживании, с другой стороны, указывают на то, что размещение может пройти в диапазоне весьма близком текущей доходности Инком-Авто либо с небольшим дисконтом. С учетом купонной ставки, на которую ориентируют организаторы (11.25-12%), по нашему мнению, доходность к оферте может варьироваться в диапазоне 11.7-12.2%.