Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[04.09.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–џЌќ  ≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»…

ƒинамика базовых активов
ѕока ничто не в силах помешать казначейским бумагам удерживатьс€ на минимальных с марта 2006 уровн€х доходности. —огласно опубликованному отчету, уровень безработицы в августе снизилс€ до 4.7%, а количество рабочих мест составило 128 тыс., что в обоих случа€х фактически соответствует ожидани€м. ћичиганский индекс потребительского довери€ вырос в августе с 78.7 п. до 82 п. (прогноз 79 п.). ¬ то же врем€, расходы на строительство упали в июле на 1.2% (прогноз -0.1%), объем незавершенных сделок по продаже жиль€ Ц на 7% (ожидани€ -1.5%). ¬ результате доходность 2-летних бумаг снизилась на 2 б.п. до 4.76%, доходность 10-летних осталась на уровне 4.73%.

—егодн€ в —Ўј выходной, и рынки будут закрыты. ¬ целом недел€ обещает быть достаточно спокойной, пожалуй, лишь в среду возможно оживление в св€зи с выходом индекса деловой активности в сфере услуг и окончательных цифр по производительности труда во втором квартале.

–азвивающиес€ рынки
¬ св€зи с приближающимс€ ƒнем “руда в —Ўј развивающиес€ рынки торговались неактивно: отреагировав на снижение казначейских бумаг после выхода данных по рынку труда, большинство стран не воспользовалось восстановлением базовых активов, что привело к расширению спрэдов. —прэды ћексики и “урции расширились на 1 б.п., спрэд ¬енесуэлы Ц на 2 б.п. ¬ итоге спрэд EMBIG вырос на 1 б.п. до 198 б.п.

–оссийский сегмент
 онец недели выдалс€ достаточно спокойным дл€ российских еврооблигаций. –осси€-30 торговалась на уровне 111.301-111.401% (YTM 5.81%), при этом спрэд к 10-летним Treasuries оставалс€ на уровне 108 б.п. ¬ корпоративных выпусках определенный интерес инвесторов по-прежнему наблюдалс€ в ѕромсв€зьбанке-10, выросшем еще на 12 б.п. до 102.189% (YTM 8.1%), однако на этих уровн€х, по нашему мнению, продолжение роста будет уже затруднительно. ƒемонстрирует некоторое оживление и первичный рынок. “ак, –оссельхозбанк (¬аа2/¬¬¬+) планирует выпустить субординированный выпуск сроком на 10 лет и опционом через 5 лет в случае изменени€ законодательства. ”читыва€ текущую кривую –—’Ѕ и премию за субординированность, доходность может составить пор€дка 6.8-7%.

—егодн€шний день начинаетс€ дл€ российского сегмента на оптимистичной ноте. S&P повысило суверенный рейтинг с Ђ¬¬¬ї до Ђ¬¬¬+ї, присвоив Ђстабильныйї прогноз. ¬ своем решении агентство руководствовалось теми же мотивами, что и Fitch мес€цем ранее. ¬ первую очередь, это значительный профицит бюджета и внешнеторгового баланса, что способствует накоплению значительного запаса «¬– и —табилизационного фонда, а также позволило договоритьс€ с ѕарижским клубом о погашении всего долга. ¬ результате долгова€ нагрузка, по оценкам S&P, в следующем году снизитс€ ниже 10% от ¬¬ѕ, что меньше одной трети от медианного значени€ дл€ стран рейтинговой категории Ђ¬¬¬ї. ќсновные риски сосредоточены в области приближающихс€ выборов и св€заны с дальнейшими налогово-бюджетными послаблени€ми и усилением инфл€ционного давлени€, что заставит ÷ентробанк пойти на повышение реального курса рубл€. —амо по себе решение не €вл€етс€ неожиданностью: мы прогнозировали, что по завершению выплат ѕ  в начале осени повышение рейтингов продолжитс€. »нтересен тот факт, что самое консервативное агентство на этот раз не стало откладывать свои решени€ в долгий €щик и, несмотр€ на скептические предшествующие за€влени€, переоценило российские риски. “еперь остаетс€ ждать, что к двум агентствам присоединитс€ MoodyТs. ¬ результате этого рейтинги должны полностью сравн€тьс€ с ёј–, чей суверенный спрэд сейчас составл€ет 94 б.п., притом что близкий по дюрации к –оссии-30 выпуск ёј–-17 торгуетс€ с доходностью 5.89%. ¬ св€зи с этим, мы не видим серьезных причин, преп€тствующих повторению –оссией исторического минимума по спрэду 90 б.п. ¬ то же врем€, учитыва€ мнение рейтинговых агентств, надо понимать, что приближающиес€ выборы могут отсрочить перевод в ближайшее врем€ –оссии в категорию рейтингов Ђјї (если, конечно же, MoodyТs не преподнесет сюрприз в виде повышени€ на две ступени).  роме этого, определ€ющий последние два года фактор снижени€ долговой нагрузки становитс€ уже неактуальным, и дл€ дальнейшего повышени€, очевидно, необходимы новые драйверы, как, например, проведение структурных реформ.

 –≈ƒ»“Ќџ…  ќћћ≈Ќ“ј–»…

јвтомир
, один из крупнейших российских автодилеров, дебютирует на рынке 5 сент€бр€ с трехлетними облигаци€ми на сумму 1 млрд. рублей, по которым установлена оферта через один год. ѕривлеченные средства в равных дол€х планируетс€ направить на развитие инвестиционной программы по строительству новых салонов и сервисных центров в 2006-2009 гг. и рефинансирование существующей задолженности.

¬ конце прошлого года јвтомир провел реструктуризацию, относительно упростив и выстроив по направлени€м де€тельности юридическую структуру, котора€, на наш взгл€д, все же остаетс€ достаточно непрозрачной. Ќа сегодн€шний день ’олдинг «јќ ЂЌѕ јвтомирї объедин€ет компании, владеющие недвижимостью, логистическую компанию, розничные автомобильные фирмы, €вл€ющиес€ отдельными юрлицами, оптовых автомобильных дилеров, а также компании, предоставл€ющие сервисные услуги, занимающиес€ вопросами аренды и корпоративными продажами. ѕоручител€ми по займу выступают «јќ ЂЌѕ јвтомирї, и оптовые автомобильные фирмы - ќќќ Ђ–усавтосбытї и ќќќ Ђ–усоптснабї.

явл€€сь импортером автомобилей иностранного производства, компани€ достаточно чувствительна к ослаблению курса национальной валюты, замедлению темпов экономического роста и снижению спроса на продукцию. ќднако на фоне благопри€тной конъюнктуры сырьевых рынков этот риск минимален.   основным специфическим отраслевым рискам можно отнести так называемое зонирование рынка производител€ми и обострение конкуренции при проведении тендеров на получение зон в дилерское обслуживание. —ледует, однако, отметить, что при прочих равных услови€х (допуска€, что международные производители не станут активно развивать собственные дилерские сети на российском рынке) позиции јвтомира достаточно прочные, учитыва€ хорошо известный брэнд и позитивную рыночную репутацию.

¬ насто€щее врем€ јвтомир €вл€етс€ дилером 15 автомобильных марок, 7 из которых вход€т в дес€тку самых продаваемых в –оссии. ”же в 2007 г. компани€ планирует стать лидером по 10 top-маркам на российском рынке, что согласно за€влени€м руководства, на два года опережает ранее намеченные планы. „то касаетс€ регионального распределени€ продаж, то пока основные продажи приход€тс€ на московский регион, однако уже в 2007 г. доли ћосквы и региональных рынков планируетс€ сравн€ть, а с 2008 г. прогнозируетс€ нарастание доли регионов в товарообороте компании, чему будет способствовать активные инвестиции в развитие ($130 млн. с 2006 по 2009 гг.). ¬ последние годы, следу€ рыночным тенденци€м и изменению потребительского поведени€, компани€ начала удел€ть все больше внимани€ развитию сервисного направлени€, €вл€ющегос€ более рентабельным по сравнению с реализацией автомобилей. “ак, если в 2002 г. дол€ сервисных услуг в совокупном валовом доходе составл€ла 20%, то в текущем году показатель, по прогнозам компании превысит 40%.

ѕомимо структурного риска компании присущ риск нерепрезентативного отражени€ данных: поскольку консолидированна€ отчетность не подготавливаетс€, дл€ оценки финансового состо€нию эмитента мы используем управленческую отчетность. Ќа текущий год компани€ прогнозирует выручку на уровне $1 035 млн. (+34%) и EBITDA $30 млн. (+50%), в результате чего рентабельность EBITDA возрастет до 2.9% с 2.6% в 2005 г., когда было отражено ее резкое снижение в результате 44% роста операционных затрат. ¬ первом полугодии 2006 г. рентабельность EBITDA выросла до 3.3%. Ќа 01.07.06 абсолютный показатель долговой нагрузки компании составил $101 млн. (+46% относительно начала года), что было вызвано двукратным увеличением краткосрочной банковской задолженности. »сход€ из текущей долговой нагрузки и допущени€, что фактически все привлеченные средства будут направлены на рефинансирование (на текущую инвестиционную программу был направлен бридж-кредит, который будет погашен), долг/EBITDA снизитс€ по итогам года до 3.3 с 3.47 на конец 2005 г.

ѕр€мым ориентиром при позиционировании нового выпуска јвтомира, на наш взгл€д, €вл€етс€ близкий по дюрации второй выпуск »нком-јвто, также размещенный с годовой офертой, облигации которого на 01.09.06. торговались с доходностью 12.14%. –ыночна€ дол€ јвтомира составл€ет 3.3% против 2.6% у »нком-јвто. ¬ыручка за 2005 г. в $772 млн. в два раза превышает аналогичный показатель »нком-јвто в размере $375 млн (оценка). ѕо количеству проданных автомобилей в 2005 Ц 2006ѕ јвтомир опережает »нком-јвто на 20%, демонстриру€ при этом более высокие темпы годового прироста продаж в физическом выражении (+31% и +28% соответственно). ¬ отношении структуры продаж, у јвтомира на автомобили отечественного производства приходитс€ 45% в физическом и 27% в денежном выражении, тогда как у »нком-јвто дол€ российских автомобилей более существенна и составл€ет 61% и 56% соответственно.

— точки зрени€ кредитного качества јвтомир и »нком-јвто несут идентичные структурные риски и риски, св€занные с отсутствием консолидированной отчетности по международным стандартам. ѕри этом, »нком-јвто, хот€ и уступает эмитенту в два раза по масштабу де€тельности, тем не менее, на основе данных управленческой отчетности за 9 мес€цев 2005 г. €вл€етс€ более эффективной компанией - рентабельность EBITDA составила 4.1%, против 2.6% јвтомира в 2005 г. — другой стороны, покрытие долга за счет EBITDA у эмитента находитс€ на более привлекательном уровне 3.47 по итогам 2005 г. по сравнению с 4.7 у »нком-јвто за три квартала прошлого года. ѕроцентное покрытие у јвтомира также более высокое по сравнению с »нком-јвто и составл€ет 2.4 против 1.4 за последние имеющиес€ отчетные периоды, при этом оба показател€ уступают среднему уровню по российским розничным сет€м, как продуктовым, так и непродуктовым, в 3.5.

“аким образом, сопоставимые кредитные риски компаний и наличие незначительной премии за дебютный выпуск, с одной стороны, а также более крупный масштаб бизнеса јвтомира, запланированна€ региональна€ экспанси€ и усиление акцента на более рентабельном сервисном обслуживании, с другой стороны, указывают на то, что размещение может пройти в диапазоне весьма близком текущей доходности »нком-јвто либо с небольшим дисконтом. — учетом купонной ставки, на которую ориентируют организаторы (11.25-12%), по нашему мнению, доходность к оферте может варьироватьс€ в диапазоне 11.7-12.2%.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: