ОГК-2: комментарий к размещению
Завтра состоится размещение облигаций еще одной из тепловых оптовых генкомпаний, ОГК-2 (5 млрд руб., погашение через 3 года). Поскольку все ОГК весьма близки по масштабам бизнеса и другим характеристикам, мы сравниваем компанию с уже присутствующими в настоящий момент на рынке «сестрами». Предлагаемый в настоящий момент организатором ориентир по доходности бумаг (купон: 7.80%, YTM: 7.95%, спрэд к ОФЗ: около 200 б.п.) представляется нам несколько завышенным. Поэтому мы ожидаем, что на аукционе доходность сложится на 10-20 б.п. ниже данного ориентира.
ОГК-2 – одна из шести тепловых оптовых генкомпаний. В основу формирования Тепло-ОГК был положен принцип «равноценности» включаемых в компании генерирующих мощностей, поэтому все ОГК в значительной мере сходны между собой по операционным и финансовым характеристикам. Суммарная установленная мощность ОГК-2 составляет 8.7ГВт, при этом компания характеризуется высоким уровнем загрузки мощностей (более 60%). В настоящий момент доля РАО ЕЭС в капитале компании составляет более 80%, однако в течение 2007 г. в результате допэмиссии акций доля РАО должна снизиться до контрольной.
Основные операционные и финансовые характеристики ОГК определяются особенностями крупнейших станций, входящих в состав компаний. В состав ОГК-2 входит одна из самых эффективных и привлекательных с инвестиционной точки зрения станций, входящих в структуру РАО ЕЭС – Сургутская ГРЭС-1 (СГРЭС-1, мощность: 3.3ГВт). В 2006 г. на эту станцию пришлось более 50% выработки ОГК-2. Именно работа этой станции в значительной мере определяет результаты всей ОГК-2. Ключевые особенности СГРЭС-1:
• высокая топливная эффективность, высокий уровень загрузки мощностей (84%);
• отсутствие дефицита газа;
• значительная конкуренция в сургутском энергорайоне, наличие нескольких станций, сходных по характеристикам;
• высокий спрос на энергию в региональной энергосистеме.
Спрос на электроэнергию в Сургутском районе тюменской энергосистемы формируется в основном за счет нефтедобывающих компаний, соответственно, станции работают в относительно «гладком» графике при высоком уровне загрузки мощностей. В связи с активизацией добычи ожидается, что в ближайшее время сформируется дефицит электроэнергии, в связи с этим угроза снижения цен для СГРЭС-1 не является актуальной. В сургутском энергорайоне присутствует 2 крупных станции: СГРЭС-1 (ОГК-2) и СГРЭС-2 (ОГК-4), при этом СГРЭС-2 является более крупной (4.8ГВт) и современной станцией с чуть более низким расходом топлива. Однако в условиях высокого спроса на э/энергию эти различия не являются критическими: обе станции работают на очень высокой загрузке мощностей, а их тарифы отличаются всего на 5%. Высокий спрос на энергию сургутских станций приводит к тому, что цена на э/энергию на свободном рынке на 10 коп. (более чем на 30%) превышает уровень регулируемых тарифов.
Несмотря на то, что СГРЭС-1 закупает газ у Сургутнефтегаза (т.е. цены на него не являются регулируемыми), нахождение станции вблизи крупных источников топлива определяет относительно невысокую цену и стабильные поставки газа для станции. В целом наличие в структуре компании относительно современной, крупной и эффективной СГРЭС-1 определяет достаточно высокую рентабельность и предсказуемость финансовых результатов всей ОГК-2.
Две других крупных станции ОГК-2 Ставропольская и Троицкая ГРЭС уступают СГРЭС-1 по эффективности и загрузке мощностей. Однако у них также есть свои плюсы:
• Ставропольская ГРЭС (2.4ГВт): относительно современная и экономичная станция, работающая в ОЭС Юга, где в последнее время наблюдается значительный рост потребления энергии. Тарифы станции вполне конкурентны по сравнению с другими крупными генераторами ОЭС Юга; станция пока не испытывает дефицита газа: доля лимитного топлива превышает 80%;
• Троицкая ГРЭС (2.1ГВт): угольная станция с относительно невысокой топливной эффективностью, которая до последнего времени работала при невысоком уровне загрузки. Однако рост цен на газ и увеличение спроса на энергию привели к существенному росту загрузки станции в 2006 г. Станция расположена на границе с Казахстаном и имеет хороший экспортный потенциал.
В настоящий момент инвесторам недоступна консолидированная финансовая отчетность компании за 2006 г., т.к. ее аудит пока не завершен. Мы приводим финансовые показатели ОГК-2 за 2006 г., рассчитанные на основании данных организаторов и наших оценок:
• выручка: 26.7 млрд руб.;
• Рентабельность по EBITDA: около 12%*;
• Долг на 30.03.2007: 4.2 млрд руб.;
• Долг/EBITDA: 1.3-1.6х.
В связи с отсутствием консолидированных данных, мы самостоятельно оценили рентабельность ОГК-2 на уровне около 12% EBITDA Margin. Эта оценка основана на сравнении с показателями других Тепло-ОГК за 2006 г. Мы полагаем, что рентабельность ОГК-2 за прошлый год должна была оказаться несколько выше среднего показателя по ОГК (около 10%) из-за незначительного влияния эффекта теплой зимы на результаты крупнейшей станции СГРЭС-1.
Инвестиционная программа компании на 2007-2010 г. составляет около 75 млрд руб. до 2010 года. Основная часть инвестиций должна быть профинансирована за счет допэмиссии на сумму около 40 млрд, запланированной на осень 2007 г. За счет собственных источников компания, по нашим прогнозам, способна в течение 4 лет профинансировать еще 15-20 млрд руб., соответственно, суммарная потребность в долге составит 15-20 млрд руб. В настоящий момент ОГК-2 ведет переговоры с ЕБРР о привлечении кредита на сумму около 9 млрд. Несмотря на то, что к концу 2007 г. совокупный долг ОГК-2 может заметно увеличиться, величина чистого долга, по результатам допэмиссии будет отрицательной. Если привлечение кредита ЕБРР состоится, оно станет позитивной новостью для покупателей облигаций ОГК-2, т.к. это будет означать, что потребность компании в публичных заимствованиях на ближайшие годы будет очень невысокой.
Мы полагаем, что допэмиссия ОГК-2 может привлечь очень широкий круг стратегических инвесторов, т.к. СГРЭС-1 является действительно привлекательным активом. ОГК-2 входит в число компаний, интерес к которым, по данным прессы, проявляет Газпром. На наш взгляд, ОГК-2 способна привлечь широкий круг стратегических инвесторов – как поставщиков газа, так и добывающих предприятий, расположенных в Сургутском районе. По нашему мнению, кредитный профиль ОГК-2 ничуть не уступает ОГК-5 и ОГК-6. У каждой из компаний есть свои преимущества и недостатки, однако в целом они вполне сопоставимы по масштабам и эффективности. Наша оценка «справедливого» спрэда тепловых ОГК составляет 170-180 б.п. к ОФЗ. Исходя из этого, мы оцениваем «справедливую» доходность ОГК-2 в 7.65-7.75% к погашению, что соответствует ставке купона на уровне 7.50-7.60%. Если на аукционе сложится премия к этому уровню, она может быть связана, например, отсутствием у компании консолидированных финансовых результатов, однако этот недостаток является лишь временным явлением. После проведения допэмиссии акций компания будет публиковать отчетность по МСФО регулярно. К тому же, с начала 2007 г. отчетность ОГК-2 по РСБУ также будет вполне репрезентативной.
ОГК-5: слишком дорого относительно «соседей»
В последнее время мы отмечаем высокий спрос на бумаги ОГК-5, который совпал во времени с продажей блокпакета акций итальянскому концерну ENEL. В результате спрэды бумаг ОГК-5 оказались почти на 20 б.п. уже, чем у сопоставимых по кредитному качеству компаний – ОГК-6 и ТГК-1. В связи с этим мы рекомендуем «зафиксировать прибыль» в бумагах ОГК-5 и «переложиться» в бумаги ОГК-6, ОГК-2 или ТГК-1.
Мы уже отмечали, что продажа блокпакета акций ОГК-5 не оказывает прямого влияния на кредитное качество компании, т.к. де-факто компания пока остается «дочерней» структурой РАО ЕЭС. Особенностью ОГК-5 является только ее статус «пилотного» проекта выделения компании из структуры РАО, однако в течение ближайшего года все остальные ОГК также пройдут через аналогичные процедуры. При этом мы полагаем, что интерес «стратегов» к отрасли не будет угасать еще в течение длительного времени, поэтому продажи акций генкомпаний продолжат вызывать значительный спрос в т.ч. у иностранных инвесторов. Если ОГК-2, ОГК-6 и ТГК-1 попадут в зону интереса со стороны Газпрома, субъективная значимость этого фактора, возможно, будет даже выше, чем приход иностранного стратегического инвестора.
Мы считаем, что кредитный профиль ОГК-2, ОГК-6 и ТГК-1 не слабее, чем ОГК-5, поэтому мы полагаем, что бумаги всех этих компаний должны торговаться с одинаковыми премиями к базовой кривой. С этой точки зрения облигации ОГК-5 выглядят существенно переоцененными. Мы рекомендуем:
• «зафиксировать прибыль» в ОГК-5 с ориентиром 100.10% (текущая цена: 100.40%);
• «переложиться» в бумаги ОГК-2 (на завтрашнем аукционе), ОГК-6 и ТГК-1:
- ОГК-6: с ориентиром 100.10-100.15% (текущая цена: 100.00%);
- ТГК-1: с ориентирами 100.50-100.60% (текущая цена: 100.40%).
ТМК: наконец-то «ВВ-»
Вчера агентство S&P повысило кредитный рейтинг ТМК до уровня «ВВ-». Мы неоднократно отмечали излишне консервативное, на наш взгляд, отношение рейтинговых агентств к кредитному качеству компании. Повышение рейтинга выглядит абсолютно обоснованным и даже несколько запоздалым решением. Однако мы не ожидаем, что оно окажет существенное влияние на цены облигаций компании, т.к. они уже достаточно давно торгуются со спрэдами, соответствующими рейтинговой категории «ВВ».
