Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Ежедневный обзор долговых рынков


[04.06.2009]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Спад в экономике РФ в апреле оценивается на уровне 14,9%

Новость: По данным Росстата, выпуск продукции и услуг по базовым видам экономической деятельности в РФ в апреле 2009 г. упал на 14,9% г/г.

Комментарий: Данный показатель исчисляется на основании данных об изменении физического объема производства продукции сельского хозяйства, промпроизводства, строительства, грузооборота транспорта, розничной и оптовой торговли. Падение выпуска по базовым отраслям продолжилось шестой месяц подряд, и ускорилось по сравнению с предыдущими периодами (в феврале сокращение составило 11,9% г/г, в марте – 12,4% г/г).

Наиболее существенное снижение объемов производства в январе 2009 г. коснулось промышленности (-16,9% г/г), строительства (16,3% г/г), и грузооборота транспорта (-18,8% г/г). Настораживающим является также тот факт, что оборот розничной торговли, который является индикатором потребительского спроса, продолжил падение, снизившись на 5,3% г/г.

Поскольку на базовые отрасли экономики приходится свыше 70% объема ВВП страны, изменение их выпуска является индикатором динамики совокупной добавленной стоимости. Отметим также, что по итогам января – апреля выпуск сократился на 13,0% г/г, ускорив падение по сравнению с аналогичным показателем за первый квартал (-12,3% г/г). При этом ВВП РФ в январе – марте 2009 г., по предварительной оценке, снизился на 9,5% г/г. Таким образом, ускорение падения объемов выпуска по базовым отраслям может спровоцировать пересмотр показателя снижения ВВП за первый квартал, а также способствовать существенному сокращению производства добавленной стоимости во втором квартале. С другой стороны, дно падения, по всей видимости, уже достигнуто: об этом свидетельствует увеличение индексов уверенности производителей в промышленности в мае до 45,3 пунктов – максимального значения за последние 7 месяцев.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Финансовые результаты АФК Система за 1кв2009: евробонд выглядит интересно относительно бондов МТС

Новость: АФК «Система» опубликовала финансовые результаты по US GAAP за первый квартал 2009 г. Консолидированная выручка Системы снизилась на 24% год-к-году и на 31% по сравнению с 4к2008 до 2,8 млрд долл на фоне резкого роста курса доллара в 1кв2009, ослабления спроса на продукты и услуги компаний группы в связи с ухудшением макроэкономической ситуации, а также сезонных факторов. Совокупная выручка телекоммуникационных активов Системы в долларах упала на 24% квартал к кварталу, выручка компаний потребительского сектора на 15%-60%, технологического сектора на 33%-65%. EBITDA сократилась на 39% год-к-году и на 16% кв-к-кв до 869 млн долл. С 1кв2009 Система перестала консолидировать в своей отчетности результаты Системы-Галс.

Комментарий: Из основных заявлений менеджмента АФК Системы на конференц-звонке мы хотели бы отметить следующее:

• Менеджмент заявил, что ведет активную работу над структурой активов группы, и мы не исключаем принятие новых решений по оптимизации портфеля Системы, в том числе продажу либо привлечение внешнего инвестора к некоторым убыточным активам в ближайшем будущем.

• Несмотря на то, что принятая недавно концепция реорганизации Связьинвеста предполагает сохранение 28% пакета МГТС в руках государства в среднесрочной перспективе, руководство Системы все еще считает возможным обмен телекоммуникационных активов с государством (25% в Связьинвесте) с участием миноритарного пакета в МГТС. Достижение договоренности с государством будет зависеть от цены и других коммерческих условий сделки.

• Получение Комстаром\Системой 28% пакета МГТС не является ключевым условием для объединения МТС и Комстара. В случае если Система не сможет договориться с государством о размене телеком активов, объединение двух операторов скорее всего состоится. Система ожидает, что официальный ответ ФАС на заявление МТС о приобретении акций Комстара может последовать в ближайшие две недели.

• Система находится в стадии подготовки оферты миноритариям башкирских нефтяных компаний, также в настоящее время идет подготовка отчетности этих компаний по US GAAP и выработке стратегии группы.

Консолидированный долг Системы с учетом деконсолидации Система-ГАЛС (обязательства которого выделены в отчетности отдельной строкой) практически не изменился по сравнению с 4 кв 2008 и на 31марта 2009 составил 9,4млрд долл, из которого рублевые обязательства составляют 31%. Объем долга существенно изменился после сделки по покупке башкирских активов, которая была профинансирована за счет кредита ВТБ на 2 млрд долл. Для завершения расчетов по сделке Системе необходимо еще около 500 млн долл на осуществление оферты миноритариям (оценка, которую давала компания, когда раскрывала информацию о сделке). В краткосрочной перспективе это может привести к дополнительному росту долговой нагрузки. В то же время, мы отмечаем, что потенциальная сделка по продаже пакета Комстара, вероятность которой мы оцениваем как довольно высокую, должна заметно улучшить ликвидность Системы на уровне холдинга.

Валютный выпуск Система-11 на наш взгляд выглядит довольно привлекательно по сравнению с выпусками МТС, в частности МТС-12: существующий спрэд в доходности (порядка 240 б.п.), на наш взгляд не отражает потенциальный эффект будущей сделки по продаже Комстара, в результате которой долговая нагрузка МТС может увеличиться, тогда как кредитный профиль Системы, как мы уже отметили выше, улучшится (главным образом за счет заметного снижения рисков на уровне корпоративного центра).

Мечел раскрыл финансовые результаты за 2008 год: ждем роста долговой нагрузки

Новость: Результаты компании были ожидаемо сильными ввиду достаточно благоприятной ценовой ситуации на протяжении трех кварталов предыдущего года, а также благодаря росту производства, большей частью, в горнодобывающем сегменте. Выручка увеличилась на 48% г/г до 9,9 млн долл., рентабельность EBITDA резко возросла на 23% г/г до 2 млрд долл. В то же время значительное ухудшение ситуации в четвертом квартале крайне негативно сказалось на итогах всего года: за данный период общая выручка резко сократилась на 57% кв/кв до 1,3 млрд долл., показатель EBITDA сместился в красную зону (–817 млн долл. против 984 млн долл. за 2007 г.) Негативные события 4-го кв. оказали очевидное влияние на итоговый показатель рентабельности EBITDA в 2008 году, который сократился до 21% по сравнению почти с 25% за 2007 г.

Комментарий: В ходе телефонной конференции компания заявила, что запланированный объем добычи обоих сортов угля на 2009 г. составит 19,4 млн тонн, что, согласно нашим расчетам, на 25% ниже аналогичного показателя прошлого года. В то же время компания не представила информации относительно запланированных объемов производства стали на 2009 г.

В первый раз за всю историю опубликования отчетности Мечел предоставил детальную информацию по прямой себестоимости (cash costs) производства тонны угля за все четыре квартала 2008 г. Согласно этим данным, в 4-м кв. 2008 г. денежные расходы на производство коксующегося угля в регионе Южного Кузбасса составили 44 долл. за тонну, в то время как в Якутии –20 долл. за тонну. На данный момент уголь торгуется в среднем на уровне 55-60 долл. за тонну на российском и около 120–130 долл. за тонну на международных рынках, что дает основания полагать, что продажа угля на протяжении 2009 г. будет генерировать положительный денежный поток. Кроме того, Мечел подчеркнул, что планирует дальнейшее сокращение расходов, результаты которого будут отражены уже в отчетности за 1-й кв. 2009 г.

В то же время на данный момент компания находится, очевидно, в более тяжелой ситуации, поскольку оба ее крупных клиента, ММК и НЛМК, теперь осуществляют закупки коксующегося угля у других поставщиков. Руководство Мечела не дало четкого ответа на вопрос о том, каким образом Компания планирует компенсировать потерю данной доли продаж.

Что касается инвестпрограммы, Мечел планирует сократить капзатраты с уровня прошлого года до 723 млн долл., большая часть которых (400 млн долл.) пойдет на финансирование проекта Эльгауголь.

С точки зрения долга, опубликованные цифры показали определенное ухудшение: общий объем обязательств по сравнению с 1пг2008 вырос почти на 300 млн долл до 5.4 млрд долл. Как мы понимаем, Мечел активно использовал кредитное плечо для финансирования оборотного капитала основных производственных дочек в четвертом квартале - в частности, был привлечен годовой кредит от ВТБ на 15 млрд руб. При этом собственные средства преимущественно направлялись на финансирование внушительной инвестиционной программы – всего в прошлом году Мечел потратил 1.2 млрд долл на капзатраты и еще 2.1 млрд долл на приобретения.

Довольно агрессивная политика в отношении заемного финансирования привела к нарушению ковенанты по синдицированному кредиту на 2 млрд долл, за счет которого в 2007 году время Мечел профинансировал покупку якутских угольных активов («Чистый долг / Собственные средства» не больше 1.15, у Мечела на конец 2008 года – 1.3). В итоге, почти весь долг на 31/12/2008 был краткосрочным (5.15 млрд долл).

По словам менеджмента, компания договорилась с большинством банков об изменении условий, и реального исполнения обязательств (порядка 1.6 млрд долл по состоянию на 1 мая) нарушение ковенанты повлечь не должно. Кроме того, Мечел получил предварительное согласие кредиторов на реструктуризацию другого крупного кредита на 1.5 млрд долл, который должен был быть погашен в марте – 500 млн долл Мечел заплатит в 3кв2009, а оставшаяся часть выплачивается в течение 3.5 лет, с годовым льготным периодом. В итоге, если предположить, что переговоры по обоим кредитам не преподнесут «неприятных сюрпризов», объем долга к погашению до конца текущего года на 1 мая составлял порядка 1.8 млрд долл. Половина этой суммы покрывается объемом денежных средств на балансе (900 млн долл на начало мая). Оставшуюся часть – короткие кредитные линии на пополнение оборотного капитала производственных дочек – как мы полагаем, Мечелу удастся пролонгировать, что в совокупности делает риски ликвидности в этом году вполне контролируемыми.

В то же время, планы компании в отношении расходования денежных средств в текущем году определенно не соответствуют «режиму экономии», которого можно было бы ожидать в период кризиса. Они неизбежно приведут к росту долговой нагрузки – объем капзатрат хоть и был сокращен, но отказываться от реализации ключевых проектов (на что потребуется 723 млн долл) Мечел не планирует. Кроме того, компания планирует направить еще около 212 млн долл на дивиденды по итогам прошлого года. Хотя мы полагаем, что операционный денежный поток Мечела в текущем году может быть положительным, его вряд ли хватит на финансирование озвученных капитальных затрат и дивидендов. В ходе конференц-звонка менеджмент дал понять, что в скором времени компания планирует начать привлекать средства на рынке публичного долга путем размещения инфраструктурных облигаций (всего зарегистрировано 9 выпусков на 45 млрд рублей). Кроме того, в качестве «резервного варианта» Мечел рассматривает и зарегистрированные в начале года биржевые облигации (общий объем 30 млрд руб).

В целом, озвученные планы, на наш взгляд, несут негативный оттенок с точки зрения кредитного качества Мечела, и могут оказать давление на котировки обращающегося рублевого выпуска Мечел-2 (доходность 16.6% к оферте в июне 2010).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: