Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Обзор рынка облигаций субъектов РФ


[04.06.2009]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

ВЫВОДЫ

Кредитное качество субъектов РФ находится под давлением снижения бюджетных поступлений от крупнейших налогоплательщиков и увеличения расходов на антикризисные программы. Тем не менее, региональные бюджеты находятся под покровительством федерального бюджета, обладающего достаточно мощными ресурсами, что обеспечивает минимизацию рисков инвестиций в бумаги РМОВ. Объем международных резервов РФ более чем в 10 раз превосходит размер государственного внешнего долга, что отражает высокую кредитоспособность России. Объем Резервного фонда и Фонда Национального благосостояния на 1.06.2009 г. суммарно составил 5 911 млрд. руб., что в два раза покрывает планируемый дефицит федерального бюджета и бюджета субъектов на 2009 г., увеличенный на антикризисные программы поддержки российской экономики.

На поддержку субъектов РФ в обновленном бюджете на 2009 г. выделено 300 млрд. руб., (в т.ч. 150 млрд. руб. -- дотации на обеспечение сбалансированности бюджетов, 150 млрд. руб. льготные кредиты на срок до 3 лет по ставке 1/3 от ставки ЦБ РФ). Со своей стороны Центр усиливает контроль за регионами. В настоящее время (по инициативе Минфина) проходит рассмотрение изменений в бюджетный кодекс, позволяющих вводить в регионе временную администрацию в случае, если регион не платит по долгам, и просроченная задолженность превысит 10%.

Наличие Резервного фонда, покрывающего бюджетный дефицит в 2009 -- 2010 гг., возможность субъектов РФ привлекать бюджетные кредиты на покрытие дефицита и кассовых разрывов, готовность федерального руководства оказывать содействие в обеспечении социальной и финансовой стабильности в регионах, а также относительно небольшой объем предстоящих в 2009-2010 гг. погашений облигаций субъектов РФ, позволяют с высокой вероятностью прогнозировать отсутствие дефолтов по облигациям субъектов РФ в среднесрочной перспективе.

Так же мы хотим отметить, что у 33 субъектов РФ, эмитировавших облигации, по итогам 2008 г. объем собственных доходов бюджета составил 87% от объема общих доходов, что превышает среднероссийский уровень и свидетельствует о развитом экономическом потенциале и сбалансированности бюджетов регионов-эмитентов.

Учитывая, что бюджеты субъектов РФ, даже в условиях кризиса, продолжат генерировать значительный поток ликвидности и будут получать финансовую помощь из федерального бюджета (в т.ч. за счет расходования средств Резервного фонда), облигации ряда субъектов РФ высокого кредитного качества с доходностью выше 18% годовых к погашению в 2009-2010 гг. мы считаем привлекательными для покупки. Мы выделяем ряд субъектов, обладающих развитым экономическим потенциалом, имеющих низкий уровень долговой нагрузки и высокую обеспеченность собственными доходами.

По нашему мнению, среди бумаг с дюрацией до одного года привлекательны облигации Краснодарского края, Кировской обл., Пензенской обл., Волгоградской обл., Иркутской обл., имеющие доходность 18,7 -28,4% годовых.

Среди бумаг с дюрацией от одного до двух лет мы выделяем облигации Самарской обл., Новосибирской обл., Ивановской обл., Пензенской обл., Республики Саха (Якутия), включенные в ломбардный список ЦБ и имеющие доходность 18,1 -25,0% годовых.

На наш взгляд указанные бумаги субъектов РФ превосходят корпоративных эмитентов второго эшелона и по кредитному качеству и по доходности, что делает их привлекательным объектом инвестиций.

Общая характеристика рынка облигаций субъектов РФ

По данным Минфина РФ на 1 апреля 2009 г. в обращении находятся рублевые облигации 32 (из 90) субъектов РФ на общую сумму 285,3 млрд. руб., что составляет 11% от общего объема рынка облигаций. Основной объем выпущенных и размещенных облигаций среди субъектов РФ приходится на Москву (97 млрд. руб.) и Московскую область (93 млрд. руб.). Значительный объем выпущенных облигаций Москвы и Московской области обусловлен наибольшим финансово-экономическим потенциалом Московского региона среди всех субъектов РФ. И связан с наличием значительных инвестиционных программ, финансирование которых осуществляется за счет привлечения средств с долгового рынка.

Рост цен на нефть, а также ожидания глобальных инвесторов стабилизации в мировой экономике способствовали повышению активности на российском фондовом рынке. В течение последних трех месяцев наблюдается рост котировок и увеличение оборотов по бумагам 1-2 эшелона.

Анализ индексов эффективной доходности наиболее ликвидных облигаций РМОВ (Cbondsmuni) и корпоративных заемщиков 1-2 эшелона (IFX Cbonds) позволяет сделать вывод об общей недооцененности бумаг РМОВ. Если в первой половине 2008 г. доходность облигаций РМОВ была на 125 б.п. ниже, чем доходность корпоративных бумаг, то в течение февраля-апреля 2009 г. наблюдалась противоположная картина, средняя эффективная доходность облигаций РМОВ превышала доходность корпоративных облигаций. В конце апреля индекс Cbonds-muni снизился и в течение всего мая находился на уровне, близком к значениям IFX Cbonds. Мы считаем, что в среднесрочной перспективе индекс Cbonds-muni продолжит снижаться и спрэд между доходностью корпоративных облигаций и РМОВ достигнет докризисного уровня.

Большая часть облигаций, выпущенных РМОВ, имеет длинные сроки погашения. В 2009-2010 гг. предстоит погашение всего 26% от общего объема выпущенных бумаг. Данный факт позволяет обеспечить большую устойчивость региональных бюджетов по сравнению с корпоративными заемщиками, имеющими преимущественно короткие бумаги с высокими рисками рефинансирования.

Бюджетная политика и макроэкономические основы заимствований субъектов РФ

Бюджет на 2009 год

28 апреля 2009 г. Президент РФ утвердил новую редакцию Федерального бюджета РФ на 2009 г. Впервые за последние 8 лет бюджет сверстан с существенным дефицитом -- 2 978 млрд. руб. Дефицит бюджета будет финансироваться за счет средств, накопленных в Резервном фонде, а также за счет увеличения государственного внутреннего долга. Дефицит бюджета в 2009 г. обусловлен сокращением доходов в результате ухудшения макроэкономической конъюнктуры. Вместе с тем, объем расходов на 2009 г. увеличен в связи с финансированием антикризисных программ, направленных на обеспечение социально экономической стабильности.

Сокращение Резервного фонда и уменьшение международных резервов будут отражать снижение кредитоспособности России. Если негативные тенденции падения экономики РФ, проявившиеся в IV квартале 2008 г. и I квартале 2009 г., сохранятся, то при существующих темпах роста дефицита бюджета средств Резервного фонда хватит на финансирование бюджетного дефицита до 2010 г.

Согласно новой редакции бюджета, в 2009 г. ожидается снижение доходов бюджетов субъектов РФ на 1,1 трлн. руб. или на 18% по сравнению с 2008 г. По прогнозам Минфина, поступления от налога на прибыль в региональные бюджеты сократятся на 45%.

Расходы бюджетов субъектов на 2009 г. планируется сократить на 318 млрд. руб., сокращение расходов в 2009 г. составит всего 5% по сравнению с уровнем 2008 г.

Несбалансированность бюджетов субъектов в 2009 г. составит 852 млрд. руб. Дефицит региональных бюджетов планируется покрыть из следующих источников:

• 416 млрд. руб. - за счет остатков средств на счетах субъектов РФ на начало года,
• 136 млрд. руб. - за счет заимствований на внутреннем рынке,
• 300 млрд. руб. - за счет перечислений из федерального бюджета (в т.ч. 150 млрд. руб. - дотации на обеспечение сбалансированности бюджетов, 150 млрд. руб.-  кредиты на срок до 3 лет по льготной ставке, 1/3 от ставки рефинансирования Банка России.

Наличие Резервного фонда, покрывающего бюджетный дефицит в 2009 -- 2010 гг., а также возможность субъектов привлекать из федерального бюджета кредиты для покрытия дефицита и кассовых разрывов, позволяет уверенно предотвратить дефолты по обязательствам субъектов РФ в данный период.

Описание макроэкономических фондов

С целью концентрации финансовых ресурсов на решении приоритетных задач и снижения зависимости бюджетных доходов от конъюнктуры мировых цен на энергоносители, а также с целью стерилизации избыточного денежного предложения 1.01.2004 г. Правительством РФ был создан Стабилизационный фонд.

В соответствии с решением Правительства РФ 30.01.2008 г. накопленные средства Стабилизационного фонда были переведены в Резервный фонд и Фонд национального благосостояния (ФНБ). По состоянию на 1.01.2009 г. остатки средств в Резервном фонде выросли до 4 028 млрд. руб. ($137 млрд.), в Фонде национального благосостояния --- 2 585 млрд. руб. ($ 88 млрд.). Для обеспечения сбалансированности бюджета в январе-мае 2009 г. часть средств Резервного фонда была использована. Нормативная величина Резервного фонда на 2009 г. утверждена в размере 5 147 млрд. руб.

Структура бюджета

Структура формирования федерального бюджета и бюджета субъектов РФ такова, что основная часть профицита абсорбируется на федеральном уровне. На уровень региональных бюджетов передан такой объем доходов, которого в большинстве случаев недостаточно для финансирования всех статей расходов. Выравнивание бюджетного дефицита субъектов происходит за счет безвозмездных перечислений (субсидий, субвенций, дотаций) из федерального бюджета. Так в 2008 г. в состав расходов федерального бюджета включены межбюджетные трансферты для субъектов РФ в размере 979 млрд. руб. В целях компенсации выпадающих доходов региональных бюджетов (в связи с падением прибыли организаций) в 2009 -- 2010 гг. ожидается изменение системы межбюджетных отношений и передача части налоговых доходов из федерального на региональный уровень. Также Минфин планирует увеличить в 2009-2010 гг. дотации на выравнивание бюджетной обеспеченности субъектов.

Исполнение бюджета

Исполнение расходов федерального бюджета в течение года характеризуется неравномерностью. В течение первых девяти месяцев отчетного года, как правило, происходит недофинансирование расходных статей. В последнем квартале года объем финансирования расходов происходит с существенным превышением среднемесячного исполнения годового бюджета. Объем финансирования расходов в декабре 2008 г. был сопоставим с общей суммой расходов за весь первый квартал 2008 г. Задержка исполнения расходных статей бюджета связана с длительностью конкурсных процедур при заключении государственных контрактов, несвоевременной подготовкой документации получателями бюджетных средств, с опозданием при доведении лимитов до нижестоящих уровней бюджетов.

Важной характеристикой качества бюджетирования является точность прогнозирования основных макроэкономических показателей, влияющих на формирование доходов и расходов бюджета. Анализ плановых и фактических данных за 2008 г., свидетельствует о наличии значительных расхождений, обусловленных как несовершенством системы планирования, так неординарностью произошедших в 2008 г. изменений в мировой и российской экономике.

Неточность прогнозирования и неравномерность финансирования расходов оказывают влияние на исполнение бюджета и обуславливают потребность в формировании дополнительной «подушки безопасности из ликвидности» для участников бюджетного процесса. С учетом макроэкономической нестабильности в 2009 г. потребность региональных бюджетов в ресурсах для финансирования краткосрочных кассовых разрывов возрастет.

Анализ кредитоспособности и инвестиционной привлекательности субъектов РФ

Доходы субъектов РФ

Доходы бюджетов субъектов РФ за 2008 г. составили 5 184 млрд. руб.. Рост доходов бюджетов субъектов РФ за 2008 г. составил 28,1%. В 2009 г. (в связи с ухудшением финансового состояния крупнейших налогоплательщиков) запланировано сокращение доходов субъектов на 18%.

Субъекты России характеризуются высокой степенью неоднородности по своему экономическому потенциалу, что обусловлено различием в масштабах территорий субъектов, разнообразием природно-климатических условий, наличием на определенных территориях значительных запасов полезных ископаемых и размещением промышленных предприятий – крупнейших налогоплательщиков.

Собственные доходы (суммарные доходы региональных бюджетов за вычетом безвозмездных поступлений из федерального бюджета) 10 крупнейших регионов составляют 61% от собственных доходов всех субъектов РФ.

Основными источниками формирования доходов субъектов РФ являются налог на прибыль организаций, подоходный налог, налоги на имущество, плата за пользование природными ресурсами, акцизы, помощь Федерального бюджета.

Высокая доля собственных доходов в общей структуре поступлений в региональный бюджет, а также высокий коэффициент покрытия расходов бюджета собственными доходами отражает высокую финансовую устойчивость и развитый экономический потенциал региона.

У 33 субъектов РФ, эмитировавших облигации, по итогам 2008 г. объем собственных доходов бюджета составил 87% от объема общих доходов, что превышает среднероссийский уровень.

Наиболее дотируемыми регионами (доля безвозмездных поступлений в сумме доходов составила свыше 70%) стали следующие субъекты РФ: Алтай, Адыгея, Дагестан, Ингушетия, Карачаево-Черкесия, Северная Осетия (Алания), Тыва, Чукотский АО, Чеченская Республика. Одной из особенностей кризисного периода является то, что в условиях падения налоговых поступлений в экономически развитых регионах. субъекты с большой долей безвозмездных поступлений сохраняют большую устойчивость бюджетов за счет получения доходов в виде безвозмездной помощи из федерального бюджета на фиксированном уровне.

В целом структура доходов и расходов регионов (с учетом безвозмездных поступлений из федерального бюджета) имеет сбалансированную структуру. По итогам 2008 г. консолидированные расходы субъектов превысили общие доходы на 1%.

Долговая нагрузка субъектов РФ

Бюджеты субъектов РФ за 2008 г. исполнены с дефицитом в объеме 54,5 млрд. руб. (0,9% от объема доходов), тогда как в 2007 г. их профицит составлял 34,6 млрд. руб. Увеличение дефицита бюджета связано с ухудшением макроэкономической ситуации во втором полугодии 2008 г. Дефицит по исполнению бюджета за 2008 г. сложился в 45 субъектах Федерации, в том числе: Москва (дефицит - 26 млрд. руб.), Санкт-Петербург (17 млрд. руб.), Московская область (17 млрд. руб.),Татарстан (7 млрд. руб.), Краснодарский край (4 млрд. руб.).

Превышение объема текущих расходов над доходами, а также потребность в финансировании инвестиционных проектов обуславливают необходимость привлечения субъектами заемного финансирования. Долговые обязательства субъектов РФ по состоянию на 1 января 2009 г. превысили аналогичный показатель 2008 г. на 142,7 млрд. руб. или на 31% и составили 599,6 млрд. руб.

Неблагоприятная макроэкономическая конъюнктура в 2009 г. будет причиной увеличения дефицита бюджетов и роста долговой нагрузки РМОВ в 2009 г. Согласно уточненному бюджету на 2009 г. прогнозируется увеличение совокупного долга субъектов РФ на 260 млрд. руб. до 860 млрд. руб.

В 2007 – 2008 гг. структура долга субъектов РФ практически не изменилась. Наибольший объем финансирования привлекается с помощью выпуска облигаций. В соответствии с бюджетом на 2009 г., в структуре источников финансирования субъектов РФ ожидается увеличение кредитов федерального бюджета, которые будут предоставляться по льготной ставке (в размере 1/3 от ставки рефинансирования ЦБ РФ).

Ключевым критерием, определяющим уровень долговой нагрузки субъекта, является отношение государственного долга к доходам бюджета без учета финансовой помощи из федерального бюджета. Чем больше размер долга субъекта РФ по отношению к собственным доходам, тем выше риск неисполнения обязательств.

Среди регионов-эмитентов облигаций наименьшую долговую нагрузку имеют: г. Санкт-Петербург, Хабаровский край, Краснодарский край, Башкортостан, Новосибирская область.

Наибольшую долговую нагрузку имеют следующие субъекты: Ярославская область, Чувашия, Калужская область, Калмыкия, Московская область.

Рэнкинг кредитоспособности субъектов РФ

Для оценки способности субъектов РФ своевременно и в полном объеме исполнять долговые обязательства и сравнения субъектов РФ по показателям кредитоспособности мы провели сопоставление таких показателей как:

• абсолютное значение уровня доходов бюджета субъекта,
• отношение собственных доходов к расходам бюджета,
• отношение гос долга к собственным доходам.

По каждому из критериев определялось место субъекта на нормированной линейке значений и рассчитывалось относительное значение критерия в диапазоне от 0 до 100.

Итоговый показатель относительной кредитоспособности субъекта РФ определен как сумма относительных значений критериев с учетом веса критерия.

Наибольшее значение итогового показателя относительной кредитоспособности определяет более высокие позиции субъекта в рынкинге.

Согласно данной методике, наилучшие показатели кредитоспособности имеют г. Москва, г. Санкт-Петербург, Башкортостан, Новосибирская область, Хабаровский край, Краснодарский край, Коми, Нижегородская область, Ленинградская обл., Тульская область.

Среди регионов, не имеющих в обращении публичных долговых обязательств, наилучшие показатели кредитоспособности имеют: Ямало-Ненецкий АО, Тюменская область, Пермский край, Ханты-Мансийский АО, Ненецкий АО, Свердловская область, Вологодская область, Челябинская область, Красноярский край, Сахалинская область. Причем, первые три региона в данном списке исполнили бюджет 2008 г. с профицитом и не испытывали потребности в заемном финансировании.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: