Рублевые облигации

Рынок находится скорее в умеренно-позитивном настроении. В выпусках «1го» эшелона ничего особого не происходит, во «2м» эшелоне мы видим средней интенсивности спрос на различные выпуски, но выделить какой-то отдельный выпуск очень тяжело. Синдикат по дебютному рублёвому выпуску казахского банка Альянс подписывается под доходность 8.9-9.3% к 3х-летней оферте. Верхняя граница озвученного диапазона эквивалентна спрэду 300бп. над свопами, что равно спрэду по сравнимым по дюрации выпускам еврооблигаций самого банка. Выпуск нам представляется не очень привлекательным - нерезиденты просят премию, по сравнению с еврооблигациями, почти по всем локальным выпускам короче 3х лет (Альянс в последние несколько месяцев не самый популярный кредит на рынке еврооблигаций), в то время как, с точки зрения местных инвесторов, у выпуска нет перспектив попасть в биржевой листинг любого уровня.

На следующую «длинную» рабочую неделю намечено восемь первичных размещений, в числе наиболее интересных отметим новый выпуск ЮТК (2 млрд. руб., 5 лет с офертой 3 года); дебютное размещение ТГК-4 (5 млрд. руб., 5 лет с офертой 2 года, ориентир по доходности 8.0-8.25% к оферте, очень представительный синдикат); и 3й выпуск НПО Сатурн (3.5 млрд. руб., 7 лет с офертой 1.5 года, ориентир по доходности 8.9-9.1% к оферте).

Еврооблигации

Спрэды российских длинных облигаций немного сократились после очередного падения treasuries, Россия-30 сейчас торгуется на уровне G+88-89бп. Особой торговой активности в российском сегменте в пятницу не было, зато в казахских евробондах наблюдалось очень сильное ралли в выпусках банка АТФ, которые увеличились по цене на 1.5-2.0пп. практически по всей кривой (так, АТФ16 уже торгуется всего на 50бп. шире, чем ТуранАлем). Особого новостного потока, оправдывающего ралли, в пятницу не было, и мы связываем динамику цен с циркулирующими в последнее время слухами об активных переговорах банка с заинтересованным западным покупателем крупного пакета акций. Выпуски Центркредита и Альянса тоже немного поднялись «из симпатии», БТА и ККБ находятся на прежних уровнях. Астана Финанс (Ва1/ВВ+) разместил 3х летний выпуск, деноминированный в евро, по доходности 8.0% или ASW+337бп, т.е. по нижней границе предварительного диапазона, сейчас выпуск торгуется чуть выше уровня размещения.

На следующей неделе пройдут роуд-шоу сразу 3х выпусков еврооблигаций российских эмитентов, все - из банковского сектора (Альфа-Банк, Ак Барс, Банк Ренессанс Капитал); так же в настоящее время проходит маркетинг 3х выпусков CLN (Северстальтранс, Комтек и Финансовая Лизинговая Компания, см. комментарий внизу).

Кредитный комментарий - Финансовая Лизинговая Компания

Входящая в Объединённую Авиастроительную Корпорацию (ОАК) Финансовая Лизинговая Компания (ФЛК) уже некоторое время маркетирует достаточно интересный, на наш взгляд, выпуск CLN ($100 млн., 4 года/ пут 2 года, ориентир по доходности 9.25%). В состав ОАК, сформированной в середине прошлого года, входят две лизинговые компании - НФК, в основном финансирующая приобретение отечественными авиалиниями самолётов «Ильюшин», и ФЛК, финансирующая закупки ТУ-204, производственного оборудования и, в перспективе, продукта национального проекта SuperJet. Собственно говоря, именно эти две лизинговые компании до 2007 года являлись получателями всех средств расходной статьи бюджета «на поддержку отечественного авиастроения», 3 млрд. руб. в год каждая. С 2007 года эти средства будет получать уже сформированная холдинговая структура (ОАК) и распределять между своими подразделениями по собственным усмотрениям. Несомненно, что поддержка отечественного авиаст роения (независимо от его перспективности) ещё какое-то время будет оставаться важным направлением российской промышленной политики, и специализированные лизинговые компании будут играть в её проведении важную роль.

Кредитное качество любой лизинговой компании, прежде всего, определяется качеством её портфеля, или, вернее, лизингополучателей. Текущий портфель ФЛК (объёмом около $100 млн., т.е. выпуск CLN позволит увеличить его вдвое) состоит на 90% из самолётов, сданных в операционный лизинг отечественным авиакомпаниям (50% Трансаэро, 25% ФГУП Дальавиа, меньшие доли КрасЭйр, «Якутия» и «Авистар-ТУ»). Мы достаточно скептично относимся к кредитному качеству всех отечественных авиакомпаний, за исключением Аэрофлота, тем не менее, судя по документации выпуска, ФЛК планирует использовать полученные средства для закупки оборудования для ЗАО «Гражданские Самолёты Сухого» (что логично - перед тем как сдавать в лизинг ещё даже не спроектированные SuperJet, их надо сначала построить). Локальный выпуск «Гражданских Самолётов Сухого», размещённый в марте, торгуется на уровне 7.5% к 2х-годичной оферте. Хотя будущие лизинговые плате жи не являются обеспечением по предлагаемому выпуску (явное упущение организаторов, стоит упомянуть выпуск Red Arrow, который торгуется как прямой кредитный риск РЖД), вполне можно связать кредитное качество НФК с фактом своевременного исполнения ГСС этих обязательств.

По нашим наблюдениям, иностранные инвесторы очень любят все «кредитные истории», связанные с осуществлением российских «национальных проектов» (насколько рациональна эта любовь - это другой вопрос). Нам кажется, что структурное несовершенство выпуска, предлагающего опосредованный риск ГСС, в условиях очень благоприятного рынка, стоит 100-125бп. Соответственно, нам кажется, что выпуск предлагает достаточно неплохую премию при размещении (около 50-75бп. по доходности или 1.0-1.5пп. апсайда по цене).