Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[04.05.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внешнего рынка

Объявление результатов стресс-тестирования банков отложено

ФРС США объявит о результатах прохождения тестов банками седьмого мая, а не сегодня, как планировалось ранее. Данные будут содержать двухлетние прогнозы убытков каждого из 19 участвовавших в тестировании банков и банковской системы в целом в различных сценариях развития экономики, а также объем собственного капитала, который по оценкам ФРС необходимо привлечь банковским организациям. Предварительные результаты тестов банки получили 24 апреля и имели возможность оспорить их на прошлой неделе. Возразить ФРС вполне может Citigroup: по собственной оценке банка, его уровень капитала превышает требуемый на сотни миллионов долларов. Однако, по мнению представителей ФРС США, по крайней мере шести банкам все-таки потребуется докапитализация (наиболее часто среди институтов, которым необходимо дополнительное вливание капитала, в СМИ упоминаются Citigroup и Bank of America), но банковская система в целом имеет достаточный уровень капитала. Возникшие расхождения в оценках, в идимо, послужили поводом для более глубокого анализа результатов тестов и переноса официальной даты оглашения решения ФРС на три дня.

ФРС США анонсировала расширение программы TALF

ФРС США заявила в пятницу, что с первого июня в рамках программы TALF будет предоставляться финансирование на срок до трех лет под залог ценных бумаг, обеспеченных новыми кредитами на постройку коммерческой недвижимости, а также кредитами на страхование. План TALF работает с первого марта и предполагает предоставление кредитов в суммарном объеме до USD1 трлн. В данный момент средства выдаются под залог ценных бумаг, обеспеченными кредитами на покупку жилья, образование, приобретение автомобиля или потребительскими кредитами. По мнению ФРС, включение в программу новых инструментов откроет возможность привлечения долгового финансирования для строительства коммерческой недвижимости, а также кредитования малого бизнеса.

Казначейство проведет аукционы по продаже КО США на USD71 млрд

До конца мая Казначейство США предложит на аукционах казначейские облигации на общую сумму USD71 млрд: пятого мая – трехлетние на USD35 млрд, шестого мая – десятилетние в объеме USD22 млрд и седьмого мая – тридцатилетние на USD14 млрд. Вместе с тем, ФРС США планирует осуществить выкуп КО: четвертого мая со сроком обращения 7-10 лет, шестого мая – 2-3 года, а 11 мая – 17-30 лет. По предыдущему опыту можно ожидать, что объем покупок не превысит USD10-20 млрд, поэтому масштабное предложение на рынке правительственных ценных бумаг должно создать давление на доходности индикативных инструментов, в частности, доходность десятилетних КО США, которая в прошедшую пятницу выросла на 5 б. п. до максимального значения с начала года – 3.17%.

Короткая неделя закончилась покупками

В четверг – последний день короткой рабочей недели – инвесторы проявили интерес к достаточно широкому спектру российских инструментов. Покупки происходили как в сегменте суверенных еврооблигаций, так и в большом числе корпоративных выпусков. Спрэд индекса EMBI+ к базовым активам сузился на 24 б. п. до 464 б. п. Сокращение спрэда пятилетних CDS на риск России составило 15 б. п. (до 360 б. п.). Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 прибавили 0.625 п. п., по итогам дня закрывшись на уровне 97.312-97.625, а его доходность второй раз с начала года опустилась ниже 8 п. п., составив 7.89%

В корпоративном сегменте характер торгов по секторам заметно различался. На фоне роста цены на нефть на 2.5% в четверг, в нефтегазовом секторе выросли котировки наиболее ликвидных выпусков Газпрома; кроме того, спрос был отмечен на длинные инструменты ТНК-BP. Отметим рост котировок на 0.5 п. п. в выпусках Газпром 19 (доходность 9.44%) и ТНК-BP 16 (доходность 13.1%). Динамику хуже рынка продемонстрировали еврооблигации металлургического сегмента, где инвесторы предпочитали закрывать длинные позиции. В частности, отметим продажи в выпуске Evraz 13, доходность которого вновь превысила 21%.

К концу 30 мая котировки многих еврооблигаций банковского сектора отсутствовали, но в течение дня наблюдался высокий спрос на инструменты ВТБ. Особый интерес участники рынка проявили к выпуску ВТБ 18, котировки которого по итогам сессии выросли на 1.1 п. п. до 82.575, а доходность упала с 12.84 п. п. до 12.43 б. п.

На предстоящей неделе сложно ожидать высокой инвестиционной активности – для многих участников рынка продолжаются майские праздники. Однако рост цен на нефть, продолжившийся в пятницу (спот-цена на нефть сорта Brent выросла на 3.8% до USD52.38 за баррель), может поддержать котировки российских еврооблигаций.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ТМК публикует результаты за 2008 г., впереди непростой год

ТМК в минувшую пятницу представила аудированную финансовую отчетность за прошлый год. Фактические результаты в целом соответствовали представленным ранее ориентирам (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от четвертого февраля и 20 января 2009 г.). Годовая выручка составила USD5.7 млрд, EBITDA – USD1 млрд, совокупный долг на конец года – USD3.2 млрд, чистый долг – USD3.06 млрд, а чистая прибыль за июль-декабрь – всего USD40 млн из-за убытков от курсовой разницы (USD100 млн) и обесценения активов (USD63 млн).

После исполнения опциона с Evraz Group финансовая задолженность ТМК возросла еще на USD508 млн и сейчас предположительно достигает USD3.7 млрд. При относительно высокой стоимости долга, по нашим расчетам, компании предстоит выплатить в этом году проценты в объеме USD450-500 млн.

Начало 2009 г. оказалось сравнительно неудачным для ТМК: производство бесшовных и сварных труб на мощностях компании (за исключением североамериканских предприятий) упало на 22% и 40% соответственно, а объем выпуска ТМК-IPSCO составил лишь 30% от квартальных объемов второй половины прошлого года. Маловероятно, что результаты значительно улучшатся во втором квартале; слабые операционные показатели отразятся на финансовых итогах периода. Наибольшие опасения вызывает падение производства компании ТМК-IPSCO, которая в июле-декабре 2008 г. принесла ТМК USD300 млн на уровне EBITDA.

Ранее мы предполагали, что ТМК сможет погасить еврооблигации на сумму USD300 млн в сентябре из операционных денежных потоков. Теперь же, с учетом слабых производственных результатов и необходимости выплачивать большие суммы процентных платежей, погашение обязательств за счет собственных источников средств не представляется нам столь определенным, если только компания не сможет существенно уменьшить оборотный капитал.

В этом году ТМК предстоит решить сразу несколько серьезных долговых вопросов.

• Погашение еврооблигаций на USD300 млн в сентябре. Возможно, эмитенту потребуется изыскать источник рефинансирования.

• Рефинансирование других краткосрочных обязательств на USD1.3 млрд. По большей части задолженность представлена рублевыми кредитами крупных российских банков, и, по нашему мнению, данная задача решаема.

• Соблюдение ковенантов либо получение согласия кредиторов на отказ от соответствующих требований. Условиями выпуска еврооблигаций ТМК 11 предусмотрено, что отношение Долг/EBITDA не должно превышать 3.5 (до 2010 г. в расчет не включается EBITDA ТМК-IPSCO и долг, возникший в связи с приобретением IPSCO). Если допустить, что подразделение ТМК-IPSCO получило во второй половине прошлого года USD300 млн на уровне EBITDA, то ТМК без его учета также получила USD300 млн. Чтобы отношение Долг/EBITDA оставалось ниже 3.5, в январе-июне текущего года ТМК без учета ТМК-IPSCO необходимо заработать EBITDA в объеме USD250 млн, а всего за год – USD550 млн, что не так очевидно в условиях неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Впрочем, нарушение ковенанта лишь ограничивает ТМК в возможности привлечения заемного капитала, но само по себе не является событием дефолта.

В среднесрочной перспективе ТМК, по нашему мнению, сможет генерировать денежные средства, однако нынешний год обещает быть очень непростым. Компания по-прежнему сильно зависит от возможности рефинансировать долги, что имеет даже большее значение, чем ее способность или неспособность заработать дополнительные USD100-200 млн по итогам года. Хотя мы считаем, что ТМК сможет рефинансировать задолженность или – в худшем случае – кредиторы смогут почти на 100% возместить свои средства, еврооблигации ТМК можно считать подходящим вариантом инвестиций только для инвесторов с повышенным аппетитом к риску.

Северсталь может продать североамериканские активы

Газета Financial Times сообщила 30 апреля, что Северсталь может продать свои сталелитейные активы в Северной Америке. Источники газеты «Ведомости» подтверждают, что контролирующий акционер компании А. Мордашов готов продать эти предприятия, но лишь с небольшим дисконтом по сравнению с суммой, уплаченной за них при покупке. По информации Financial Times, в настоящее время Северсталь ведет переговоры с компаниями Nucor, ArcelorMittal и Essar, а наиболее вероятным покупателем считается бразильская компания CSN

По нашему мнению, продажа североамериканских активов Северстали оказала бы существенное позитивное воздействие на кредитный профиль компании – они являются убыточными и значительно размывают показатели прибыльности флагманского предприятия – Череповецкого металлургического комбината. Однако переговоры, по-видимому, находятся лишь на начальном этапе, и в нынешних условиях Северстали будет сложно найти покупателя указанных активов по приемлемой цене.

ЭКОНОМИКА

Российский индекс доверия в промышленности: надежды на быстрое восстановление в апреле не оправдались

Апрельский индекс доверия в промышленности Института экономики переходного периода показывает, что спрос на продукцию промышленных предприятий в прошлом месяце продолжил снижаться. С января по апрель объемы продаж промышленной продукции устойчиво сокращались – изменений (позитивных или негативных) в этой тенденции не произошло. Позитивная динамика (с корректировкой на сезонный фактор) была зарегистрирована в химической промышленности; в других секторах произошло снижение продаж, больше всего пострадали строительный сектор, пищевая промышленность и машиностроение.

В апреле промышленные предприятия значительно скорректировали свои планы на ближайшие два месяца, и ожидаемый уровень снижения продаж соответствует показателям за декабрь 2008 г. и январь 2009 г. Падение спроса вынудило компании уменьшать цены (их динамика соответствовала январской). Еще одним негативным фактором стал недостаток оборотных средств.

Показатель индекса доверия в промышленности демонстрирует, что выжидательная позиция предприятий и наблюдение за процессом развертывания кризиса уступили место трезвой оценке ситуации; теперь на первый план выходят перспективы деятельности в новых условиях.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: