Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[04.05.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Бурный четверг

Прошедший четверг стал одним из наиболее активных торговых дней этого года. В нашу выборку наиболее ликвидных бумаг попал сразу 61 выпуск, в том числе по 47 выпускам оборот превысил 100 млн рублей.

Рост оборотов и числа сделок накануне майских праздников традиционен – помимо ожиданий притока ликвидности в начале месяца многие участники используют предпраздничные дни для того чтобы просидеть в активах все праздники и получить купон. Способствовало позитивному настрою и стабилизация обстановки на денежном рынке – однодневный Mosprime опять ниже 10%, в ходе РЕПО с ЦБ банки взяли только 65 млрд руб.

Высокий оборот в МБРР обусловлен прохождением оферты – после того как эмитент установил купон в размере 15%, большая часть держателей воспользовалась офертой чтобы избавиться от бумаги – судя по обороту в РПС, банк выкупил с рынка около 97% выпуска. А вот облигации Системы неизменно популярны – несмотря на растущую долговую нагрузку, выпуск остается самым доходным инструментом среди коротких бумаг 2-го эшелона.

За исключением идущих реструктуризаций, оферт и технических сделок в отдельных банковских бумагах, в центре внимания инвесторов остаются новые бенчмарки рынка – недавно вышедшие на вторичные торги Газпром нефть и ЕБРР-5, а также переоцененные с помощью оферт и доразмещений выпуски Москвы, ВТБ-5.

Мы бы еще раз хотели обратить внимание на выпуски с плавающей процентной ставкой, в том числе РЖД-13 и бумаги ЕБРР. Несмотря на то, что ставки денежного рынка уже не зашкаливают – как это было в конце 2008г. – начале 2009г., такие инструменты остаются весьма привлекательными и вот почему. Если базироваться на стабильности курса рубля относительно бивалютной корзины и ожидать постепенного снижения ставок на МБК, то фиксируемая на полгода ставка купона будет слегка запаздывать за снижением процентных ставок на рынке, что будет давать дополнительную процентную премию держателям.

Судя по характеру сделок и оборотам, ХКФ-Банк размещал недавно выкупленный 5-й выпуск на вторичном рынке, ставка купона (15%), ожидаемо не устроила инвесторов, а вот годовая доходность в 17%+, видимо, нравится больше.

Магнезит приступил к реструктуризации

В четверг началась реструктуризация облигаций Магнезит-2 – эмитент выкупил с рынка облигации на сумму 1934 млн руб., вернув в рынок половину этой суммы. Таким образом, получается, что на условия компании согласилось как минимум 77% заемщиков. Напомним, что в начале апреля эмитент не смог пройти оферту по 2-му выпуску объемом 2.5 млрд руб. и предложил довольно хорошие условия реструктуризации – 50% выплат номинала в дату оферты, затем ежеквартальное погашение 10% от номинала до 3 квартала 2010г. Мы ожидаем, что к уже согласившимся инвесторам присоединятся раздумывающие инвесторы, за исключением пенсионных фондов, которые не имеют право не подавать в суд на дефолтнувшего заемщика.

Кстати, неподача к оферте для того чтобы избежать судебных тяжб между сторонами может рассматриваться как вариант решения такой проблемы, чтобы не лишать инвесторов возможности получать выплаты по (подчеркиваем) мягкой схеме реструктуризации. Разумеется, мы не призываем инвесторов не подавать в оферту в любом случае, лишь когда эмитент заранее предлагает хорошие условия и готов выставить events of default, обеспечив таким образом право инвесторов обращаться в суд в случае если эмитент не справится с реструктуризацией.

Успешных реструктуризаций становится все больше

По нашим сведениям, в настоящий момент как минимум 10 реструктуризаций можно назвать успешными, это ГАЗ-Финанс, Дикая Орхидея, Сибирь, ТОП-Книга, Белый Фрегат, Томск-Инвест, Разгуляй (два выпуска), Магнезит-2, Свободный Сокол. Для того чтобы считаться успешными сделки по реструктуризации должны удовлетворять следующие критерии:

  1. согласилось большое число держателей (не менее 70%);
  2. эмитент уже начал проводить выплаты по купону и номиналу;
  3. эмитент не признан несостоятельным и осуществляет операционную деятельность, нет поданного заявления о банкротстве/несостоятельности со стороны эмитента;
  4. достигнута договоренность с другими кредиторами.

Разумеется, полное соответствие всем этим критериям – это идеальный вариант, однако, так или иначе идущие реструктуризации удовлетворяют большинству вышеперечисленных требований.

В четверг реструктурировать задолженность по бондам продолжили ГАЗ и Сибирь, выкупив и разместив обратно облигаций на сумму 74 млн руб. и 177 млн руб. соответственно. Похожие на реструктуризацию но менее отчетливые сделки заключались в выпусках РазгуляйФ2 и РазгуляйФ3, совокупный оборот здесь превысил 460 млн руб.

Глобальные рынки

Недостаточно плохая новость тоже хорошая новость

Пока российские участники беззаботно отдыхали, на глобальных финансовых рынках началось ралли. Несмотря на хорошую макростатистику, вышедшую на прошлой неделе, у этого оптимизма нет прочного фундамента – инвесторы продолжают отыскивать слабые позитивные сигналы, не замечая в целом негативный новостной фон.

- Безусловно, ключевой новостью четверга стало сообщение о подаче компанией Chrysler заявления о добровольном банкротстве. Как сообщает агентство Bloomberg, пул кредиторов, контролирующий 70% долга компании, согласился на улучшенные условия, предложенные Минфином, однако не успели сообщить о своем согласии до 6 вечера, поскольку до последнего момента пытались выторговать у государства еще $250 млн. Напомним, что Минфин предложил единовременную выплату наличными в размере $2.25 млрд в обмен на списание $6.9 млрд.

Реорганизация Chrysler будет проходить по 11 главе, при этом банкротство автопроизводителя не будет означать ликвидацию, компания по-прежнему будет выполнять свои обязательства перед профсоюзами, работниками и покупателями. Кредиторы получат наличными лишь $2 млрд.

- Оглашение результатов стресс-тестов перенесено с 4 мая на 7 мая. Ожидаемый эффект от публикации постепенно снижается, тем более что регулярные утечки уже заложены в рынке, а итоговые результаты выглядят все более предсказуемыми.

- В пятницу был опубликован индекс активности в производственной сфере, который в апреле вырос почти на 4 п.п. – до 40.1. Значение индекса по-прежнему ниже 50, то есть сокращение активности продолжается, однако меньшими темпами.

Помимо публикации стресс-тестов на этой неделе участников ждет немало пищи для размышлений, в том числе:

- корпоративные отчеты по итогам 1-го квартала;

- выступление главы ФРС Бена Бернанке во вторник и четверг;

- пятничные данные по рынку труда.

Корпоративные новости

ТМК: нейтральная отчетность за 2008 год

Вчера ТМК опубликовала финансовые результаты за 2008 год. Выручка компании выросла на 36 % г-к-г до $ 5.7 млрд, EBITDA увеличилась на 11 % до $ 1 млрд, при этом рентабельность по EBITDA снизилась на 4 % и по итогам года составила 17.7 %. Чистая прибыль в 2008 г. упала на 61 % и составила $ 199 млн.

По сравнению с концом первого полугодия 2008г. чистый долг ТМК остался на том же уровне и составил $ 3 млрд. При этом краткосрочные обязательства на конец года составляли $ 2.2 млрд.

Опубликованная отчетность ТМК в целом совпала с нашими ожиданиями. Значительный рост финансовых показателей был в основном обусловлен консолидацией североамериканских активов IPSCO, сделку по приобретению которых компания закрыла в июне 2008 г. Для российских активов 2008г. был не самым удачным – по показателю EBITDA было продемонстрировано снижение по сравнению с 2007г.

Одной из главных проблем ТМК остается уровень вопрос долговой нагрузки. В январе 2009 г. ТМК удалось привлечь $1.1 млрд у Газпромбанка сроком на 2.5 года (впрочем, кредит был частично использован на реализацию опциона по выкупу 49 % акций NS Group у Евраза стоимостью $508 млн). По заявлению компании, на конец марта 2008г. краткосрочные обязательства составляют 40 % от общего долга ТМК (который с учетом реализации опциона, вероятно, вырос до $3.3-3.5 млрд.) – весьма существенная величина с учетом значительного ухудшения рыночной конъюнктуры в 2009 г.

Мы считаем, что несмотря на предоставление кредитов от Газпромбанка, риски рефинансирования ТМК остаются высокими. Однако доходность коротких еврооблигаций ТМК’ 09 (свыше 23% к погашению в сентябре 2009 г.), пожалуй, чрезмерно высока. Вместе с тем высокие риски рефинансирования не дают нам возможности рекомендовать 2-летний евробонд TMK’ 11 (доходность – 30%) к покупке.

ОГК-2: слабые итоги 2008 года

ОГК-2 подвела итоги финансовой деятельности за 2008 год по МСФО. По данным компании, выручка в 2008 г. выросла на 20 %, убыток от операционной деятельности составил 697 млн руб по сравнению с прибылью в прошлом году. Чистый убыток составил 385.1 млн руб., что на 45 % ухудшило показатели 2007 г. (266.3 млн руб). На конец года остаток денежных средств и депозитов ОГК-2 составлял 3 161 млн руб. Чистый долг компании на конец 2008 г. составил около 4.5 млрд руб.

Отдельно можно отметить, что несмотря на падение энергопотребления в четвертом квартале компания в данном периоде увеличила выработку на 1.1 %, в то время как у других ОГК за этот период сокращение производства составило более 10 %. Вместо сокращения производства, ОГК-2 снизило закупки электроэнергии на стороне. В результате того что ОГК-2 сократило закупки электроэнергии на стороне, у компании существенно возросли топливные расходы (на 33 %), что, по всей видимости, стало причиной снижения рентабельности в 4-м квартале 2008 г. (отчетность за 9 месяцев 2008 г. по МСФО не публиковалась и, соответственно, сделать более подробные выводы не представляется возможным).

Однако отметим, что, исключая одноразовые списания, рентабельность операционной деятельности у ОГК-2 по итогам 2008 года была в незначительном плюсе (0.2 %). Среди одноразовых списаний стоит отметить выплату «золотых парашютов» уволившимся менеджерам в размере 512 млн руб., приведшую к росту затрат на вознаграждение сотрудникам почти в полтора раза. Ещё одним моментом, ставшим причиной роста затрат, стал убыток от переоценки основных фондов в размере 287.9 млн руб, связанный с переносом строительства новых объектов.

По сравнению с ОГК-5 и ОГК-3, уже отчитавшихся о финансовых результатах за 2008 год, показатели ОГК-2 выглядят весьма слабо. Однако мы полагаем, что их влияние на облигации компании будет ограничено, так как актуальность прошлогодних финансовых результатов сейчас низка, а, во-вторых, крепость кредитному профилю ОГК-2 придает ее акционер – Газпром. Облигации ОГК-2 мы считаем зоной низких кредитных рисков, а доходность в 16% на годовом горизонте адекватной, но не слишком привлекательной на фоне размещений Москвы, Газпром нефти и предстоящего размещения МТС-4.

Северсталь может продать американские активы?

Ведомости со ссылкой на FT сегодня сообщают о том, что Северсталь намерена до конца года продать свои американские активы. По данным издания, сделка возможна лишь в случае небольшого дисконта к цене покупки (в сумме $ 3.7 млрд), а потенциальными покупателями могут стать бразильские компании (среди которых выделяется CSN), а также ArcelorMittal, Nucor и Essar.

В условиях резкого ухудшения конъюнктуры на рынке металлопродукции североамериканские активы являются скорее обузой для Северстали, что делает решение избавиться от них вполне логичным. При этом, достаточно маловероятно, что компании удастся найти покупателя на эти мощности по заявленной цене и провести сделку с исключительно денежной составляющей. Более вероятным и, возможно, более предпочтительным вариантом как для Северстали, так и для потенциального покупателя стал бы обмен рассматриваемых активов на долю в новой компании.

Этот вариант позволил бы Северстали опосредованно сохранить глобальное присутствие, избежать операционных убытков от североамериканских активов, более четко продемонстрировать рынку их положительную стоимость и, возможно, создать неплохой плацдарм для увеличения своей доли в объединенной компании в пост-кризисное время. Для покупателя очень весомым преимуществом данной сделки стал бы синергетический эффект от интеграции новых активов в США и возможность сохранить особенно ценный для металлургических компаний всего мира кэш.

На наш взгляд, облигации Северстали имеют все шансы позитивно отреагировать на сообщения о предполагаемой продаже американских активов, в положительной стоимости которых при текущей конъюнктуре рынка металлопродукции возникают немалые сомнения.

Отчетность Интегры за 2008 г. по МСФО как повод «зафиксировать» прибыль

Согласно отчетности Интегры по МСФО за 2008 г., опубликованной в конце прошлой недели, чистый убыток компании составил $272 млн при выручке $1.45 млрд и EBITDA (до единовременных списаний) на уровне $214 млн. Портфель заказов на 2009 г. оценивается самой компанией в $700 млн. Добавим лишь, что чистый долг Интегры составил $335 млн., а марте он был рефинансирован кредитом от ЕБРР более чем наполовину.

24 апреля 2009 г. компания предупредила инвесторов о единовременных списаниях убытков на сумму $225 млн. Чистый убыток превысил эту сумму, что говорит о том, что даже без списаний текущая деятельность Интегры была убыточна. Мы считаем, что даже с учетом кредита от ЕБРР Интегра сняла с себя только сверхкраткосрочные риски рефинансирования, и в комментарии 27 апреля 2009 г. рекомендовали бы инвесторам зафиксировать 1.5-кратный рост котировок облигаций Интегра-2 в марте-апреле до выхода «убыточной» отчетности. Четверг закрылся сделками примерно по 90% от номинала.

Банк «Союз» готовится к оферте в связи со сменой акционера

Ведомости сегодня пишут о том, что банк «Союз» официально уведомил о том, что компания «Газфинанс», входящая в структуру Газпрома, завершила приобретение 75% акций «Союза». В соответствии с условиями выпуска еврооблигаций банка на $125 млн ($100 млн – в рынке), факт смены акционеров влечет за собой досрочный выкуп валютных бондов в течение 30 дней. Топ-менеджмент банка, сознавая факт срабатывания ковенанты, надеется, что в мае к досрочному погашению будет предъявлено лишь около половины бумаг, так как рассматривается возможность объявления дополнительной оферты для инвесторов, позволяющей продать облигации без потери доходности до конца 2009 г.

Мы не исключаем, что новая оферта по бумаге с рыночными условиями, заставит держателей облигаций осуществить задумку компании, тем более, что значительных рисков рефинансирования по еврооблигациям мы не видим. Во-первых, акционером компании официально стал Газпром, причем стороны не стали затягивать с финализацией сделки, что было особенно критично для кредиторов. Во-вторых, руководство банка – в курсе ситуации, и, более того, работает над удовлетворением требований кредиторов в конструктивном ключе. Мы думаем, что желание оставить значительную часть бумаги в рынке продиктовано исключительно необходимостью массового досрочного удовлетворения других обязательств по той же самой причине (смена контроля), а не желанием ущемить облигационеров.

По цене ниже 40% от номинала евробонд Союза с погашением в 2010 г. безусловно привлекателен, его самым существенным минусом является невысокая ликвидность. Именно по этой причине в апрельской стратегии мы убрали его из самых интересных торговых идей в евробондах.

Kia может спасти Ижавто?

По данным Интерфакс, Ижавто может в июле 2009 г. возобновить сборку автомобилей Kia, так как практически решены все вопросы о поставке машинокомплектов, в том числе в части привлечения оборотных средств для их оплаты с помощью «одного из крупнейших банков страны»

Ситуация вокруг Ижавто остается настолько запутанной и сложной (полная остановка производства, формальный отказ АвтоВАЗа от покупки компании, увольнение практически всех работников, двойной дефолт по облигациям уже в рамках реструктуризации, введение «закольцованной» схемы владения заводом, явные признаки вывода активов из компании, разрыв дилерских соглашений между Группой «СОК» и Kia), что мы предпочитаем дождаться возобновления производства на Ижавто, а потом уже комментировать последствия для держателей рублевых облигаций Ижавто. Судя по котировкам в 17% от номинала, какая-то надежда у владельцев дефолтных бумаг остается.

Чисто теоретически прогресс в переговорах с Kia вселяет надежду на то, что операционная деятельность на заводе оживет. А упоминание о содействии «одного из крупнейших банков страны» может говорить в пользу возобновления кредитования Ижавто.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: