Холидей + Кора: интересный M&A в сибирском ритейле

Сегодня Коммерсант сообщает о том, что сибирские ритейлеры Холидей и Кора пришли к соглашению о слиянии компаний: Холидей по сути выкупит активы Коры, а акционеры приобретаемой компании станут совладельцами Холидея. В результате объединения компаний будет создан крупнейший региональный розничный оператор. Мы полагаем, что эта сделка не должна оказать негативного влияния на кредитное качество Холидея и будет умеренно-позитивной для Коры. Мы весьма оптимистично оцениваем кредитный профиль Холидея и считаем, что объединенная компания существенно повысит свою инвестиционную привлекательность для потенциальных инвесторов.

Опубликованные в Коммерсанте подробности относительно финансовых параметров сделки пока весьма скудны:
• стоимость приобретения активов Коры: $140-150 млн;
• около половины этой суммы должно быть оплачено акциями Холидея, а оставшаяся часть – деньгами.

Относительно недавно в прессе появлялись сообщения о том, что Холидей рассчитывает привлечь еще один фонд в качестве инвестора в дополнение к фонду Renova Capital, который уже владеет пакетом акций компании. Мы предполагаем, что денежную составляющую сделки по приобретению активов компания может профинансировать именно за счет средств от допэмиссии акций. Если наши предположения неверны и сделка будет профинансирована за счет долговых источников, то долговая нагрузка Холидея по итогам 2007 г. может составить 5-6х Долг/EBITDA. Однако мы полагаем, что акционерный вариант финансирования данной сделки все же более вероятен.

Мы ожидаем, что для Коры важным позитивным эффектом от объединения может стать повышение финансовой прозрачности: пока по этому параметру компания очень сильно отстает от Холидея. В целом присоединение к более крупному игроку может принести положительный результат в виде роста рентабельности за счет объединения логистической и закупочной политики.

Выручка Холидея за 2006 г. составила около $380 млн, Коры – около $200 млн, прогноз выручки объединенной компании на 2007 г. - $800-850 млн. Таким образом, в результате данной сделки будет создан достаточно крупный даже по московским меркам розничный оператор. Мы полагаем, что объединенная компания сможет укрепить свои лидирующие позиции в сибирском регионе, а ее привлекательность для потенциальных инвесторов будет расти за счет динамичного развития. Не делая никаких предположений о будущих M&A сделках, мы отмечаем, что крупнейший сибирский ритейлер способен заинтересовать как крупных российских, так и иностранных розничных операторов.

Мы очень позитивно оцениваем кредитный профиль Холидея по следующим параметрам:
• простая и прозрачная юридическая и финансовая структура;
• динамичное развитие, эффективная стратегия;
• экспансия не только за счет долговых средств, но и за счет источников акционерного капитала.

После допэмиссии акций в пользу Renova Capital в начале 2007 г., долговая нагрузка компании составляла около 4х Долг/EBITDA, что представляется нам вполне приемлемым уровнем для динамично развивающейся компании.

Облигации Холидея (1.5 млрд руб, оферта через 1.5 года) были размещены в начале апреля со ставкой купона 11.15% и пока не вышли на вторичные торги. Если исходить из цены в 100.00%, то их текущий спрэд к ОФЗ составляет около 570 б.п. Мы считаем, что в случае подтверждения нашего предположения о том, что сделка будет финансироваться за счет акционерного капитала, «справедливый» спрэд Холидея должен составлять 450-500 б.п. к ОФЗ. Однако даже если сделка будет профинансирована за счет долга, доходность бумаг Холидея все же представляется нам вполне привлекательной.

Бумаги УК Кора с офертой в январе 2008 г. (дюрация: 0.7 года) сейчас торгуются с доходностью около 12.8% (цена: 99.80%). На наш взгляд, в свете сегодняшней информации о грядущем объединении с Холидеем такая доходность более чем привлекательна. Несмотря на короткую дюрацию, в случае получения подробностей о сделке мы ожидаем роста котировок выпуска УК Кора до уровней 100.30-100.50%.

ОГК-5, ОГК-3: высокая рентабельность в 1 квартале

Вчера ОГК-3 и ОГК-5 опубликовали отчетность по РСБУ за 1кв2007. Поскольку формирование обеих компаний в качестве единых операционных центров было завершено в 2006 году, эта отчетность, на наш взгляд, дает вполне адекватное представление о результатах их деятельности. Главный вывод, который мы сделали из этой отчетности: несмотря на теплую зиму, операционная рентабельность компаний оказалась высокой, что позволяет ожидать сильных финансовых результатов за весь 2007 год.

Основные финансовые результаты по РСБУ:

ОГК-3
• выручка: 8.6 млрд руб
• операционная рентабельность: 14.6%
• маржа EBITDA*: 17%
ОГК-5
• выручка: 8.1 млрд руб
• операционная рентабельность: 11.9%
• маржа EBITDA*: 18%

В 1кв2007 ОГК-5 отразила в отчетности прочие расходы на сумму около 0.8 млрд руб., которые существенно снизили ее чистую прибыль. Эта статья связана с ликвидацией последствий пожара на Рефтинской ГРЭС и в значительной мере будет компенсирована за счет страхового возмещения. Поэтому мы ожидаем, что «разовые» издержки будут возмещены в течение текущего года..

Мы не ожидаем, что опубликованные финансовые результаты окажут какое-либо влияние на котировки облигаций ОГК-5, т.к. основными факторами для кредитного качества компании на сегодняшний день являются:
• относительно невысокая потребность в долге на 2007 г., связанная с наличием значительных денежных средств, вырученных в ходе IPO;
• ожидаемый рост долговой нагрузки до 4х Долг/EBITDA в 2008 году;
• «кандидатура» будущего стратегического инвестора, который выкупит блокпакет акций у РАО ЕЭС в июне 2007 года.

ОГК-3 на сегодняшний день располагает огромным запасом свободных денежных средств, поэтому также пока не нуждается в новых заимствованиях. До оферты по выпуску облигаций  ОГК-3 осталось всего 1.5 месяца, торговая активность в этом выпуске отсутствует. Если после оферты компания решит оставить бумаги на рынке, то мы ожидаем, что спрэд ее бумаг будет соответствовать спрэдам ОГК-5 и ОГК-6.