Еврооблигации

Спрэды суверенных российских выпусков уже несколько дней остаются без значительных изменений, спрэд Россия-30 на конец дня составил G+96бп. Сегодня выходят новые статистические данные (payrolls), которые могут сказаться на котировках treasuries и выпусках emerging markets. В корпоративных выпусках также сохраняется полное спокойствие - есть покупатели и продавцы в отдельных выпусках, но котировки по биду и оферу продавцов и покупателей практически очень редко сходятся и реальных сделок происходит мало. Очень хорошо себя ведёт недавно разместившийся дебютный выпуск Транскредитбанка (B1), котировки которого выросли на 0.7-0.9пп. с момента размещения (8.8%YTM). Рублевый выпуск ТКБ, чуть более короткий по дюрации (погашение в 2009 году, оферта в конце этого месяца), торгуется сейчас с доходностью 9.8% к оферте и, в случае сохранения купона на приблизительно прежнем уровне, будет выглядеть более привлекательно относительно выпуска евробондов. Единственное «но » - бумага давно разлеглась по «инвестиционным» счетам и сейчас очень непросто найти продавцов.

Вчера завершилось размещение сразу двух выпусков еврооблигаций:1) Транскредитбанк (Ва3/ВВ-) вчера разместил облигации ($350 млн., 3 года) с доходностью 7% годовых (ASW+192бп.); 2) доходность по выпуску Интергаз Центарльная Азия ($600 млн., 10 лет) составила 6.5% (премия 15-20бпс над сравнимым выпуском KTZTZ), на 25бпс ниже предварительно озвученного диапазона, что и следовало ожидать (редкий небанковский выпуск от казахских эмитентов, компания контролируется государством, инвестиционный рейтинг и т.п.).

Два новых интересных размещения от российских корпоративных эмитентов, деталей по выпускам мы пока не видели: (1) Новороссийский Морской Торговый Порт (пока без рейтингов), оператор контейнерных терминалов Новороссийского морского порта, 20% принадлежит государству; (2) Распадская (пока один рейтинг - B+ от Fitch), 2й в России производитель коксующегося угля, в ноябре прошлого года компания провёла IPO, хорошо покрывается аналитиками по акциям, контролируется менеджментом и Evraz Group. Размещение LPN (объём, скорее всего, $250-300 млн.) будет предназначено для рефинансирования банковских кредитов, ранее полученных на приобретение производственных активов. Оба выпуска вызовут, скорее всего, большой интерес со стороны западных портфельных инвесторов.

Кредитный комментарий - Холидей, Кора

Как сообщает «Коммерсант», на днях была достигнута договоренность об объединении двух региональных ритейловых компаний Сибири - Холидей и Кора. Согласно статье предполагается, что Холидей приобретает 100% Коры за $140-$150 млн., из которых около половины будет оплачено деньгами, а остальное акциями Холидея. В результате контрольный пакет акций объединенной компании остается у основателей Холидея, 25% у фонда Ренова Капитал (прежний владелец 25% акций Холидей), остальное перейдет к бывшим акционерам Коры. Заявленная выручка объединенной компании (pro-forma 2006 год) составила $570 млн., EBITDA - около $38-40 млн., общее количество магазинов (в основном - супермаркеты и «магазины у дома») - около 90.

Увеличение объёма операций любой компании - это хорошо, но в данном случае, по нашему мнению, влияние данной трансакции на кредитный профиль обоих эмитентов скорее негативное. Объединяемые компании и так обладают достаточно высокой долговой нагрузкой (отношение долга к EBITDA каждой из сетей на конец 2006 года составило около 6.0- 6.5х). Присутствие «наличного» компонента (непонятно, правда, кто его вносит - сама компания или акционеры Холидея) существенно ухудшает и без того высокие долговые параметры объединённой компании и негативно для её кредитного профиля. По нашему мнению, объединение мелких ритейловых сетей через «покупку за наличные» есть достаточно опасная модель развития (в качестве очень показательного примера можно привести Марту) - она работает при низких ценах на активы в секторе, но в существующих условиях для приобретений за наличные уже требуется высокий левередж. Основных законов математики никто не отменял, и даже при оценке торгуемых ритейловых активов в на рынке акций 15-20х к EBITDA ни одна компания физически не может обслуживать свой долг при повышении отношения долга к финансовому потоку от операций до 7.0-7.5х. Котировки выпуска Кора-1 были на уровне 12.87% годовых; Холидей Финанс ещё не вышел на торги, доходность выпуска при размещении была 11.45% к 1.5 годичной оферте, котировок на форвардах мы не видели.

Кредитный комментарий - Норильский Никель

Норильский Никель (Ваа2/ВВВ-/ВВВ-) сделал предложение о покупке всех новых и выпущенных акций компании Lionore Mining за общую сумму $4.8 млрд. с оплатой денежными средствами. Основной продукцией Lionore Mining является концентрат никеля, но компания также производит значительный объем меди, золота и платиноидов в качестве побочных продуктов. Активы компании расположены по большей части в Австралии и Африке. Относимый на компанию объем производства составил в 2006 году 30 000 т никеля. В 2007 году ожидается его рост до 40 000 т. Производитель никеля OMG, недавно приобретенный Норникелем, получает большую долю концентрата с рудников Lionore в Австралии, поэтому сделка есть индустриальная логика.

Мы считаем выход Норникеля на крупные транснациональные сделки очень позитивным фактором для компании, однако хотим отметить, что сделка вновь целиком оплачивается денежными средствами. Норникель уже заплатил $3.1 млрд. за ОГК-3 в этом году и еще должен будет заплатить $1.6 млрд. в рамках обязательной оферты миноритариям. Компания легко может привлечь $4.8 млрд. в виде нового долга - учитывая уровень генерируемых денежных потоков (мы ожидаем, что операционный денежный поток составит в 2007 году $7.3 млрд., EBITDA - около $10.5 млрд.), к компании буквально «выстраивается очередь» банков, желающих её прокредитовать. С учётом нового долга коэффициент долг/ EBITDA компании по завершении трансакции окажется на уровне 0.6-0.8х - очень адекватный уровень для существующих рейтинговых категорий. Не будет и предложения нового «рыночного» долга - по сообщениям Интерфакса, Норникель уже организовал синдицированный кредит на финансирование сделки. Соответс твенно, сделка нейтральна и для кредита и для котировок облигаций - короткий, но достаточно ликвидный Норник-09 торгуется на уровне 5.7% YTM (+89 над treasuries по оферу), котировки не изменились на новостях.