Рынок рублевых облигаций

Treasuries в нерешительности

Вчера в США было опубликован апрельский показатель индекса ISM Nonmanufacturing, отражающего изменения экономической конъюнктуры в секторе услуг. Величина индекса (56 пунктов) оказалась выше прогнозной (53 пункта), а также его значения за предыдущий месяц (52,4 пункта). Это дает основания предполагать, что экономическая активность в Америке в целом не сильно пострадала из-за плохого состояния рынка недвижимости.

Помимо этого, вчера инвесторы готовились к ожидающейся сегодня публикации важных данных о состоянии рынка труда в апреле. Напомним, что месяцем ранее эта статистика преподнесла сюрприз – число рабочих мест, созданных в несельскохозяйственных отраслях, составило 180 тыс., значительно превысив прогноз. На этот раз прогнозный показатель относительно невелик – 100 тыс. Публикация индекса ISM вкупе с осторожностью инвесторов в преддверии сегодняшней публикации данных привели к ощутимой фиксации прибыли трейдерами рынка Treasuries. Доходность 10-летних бумаг выросла вчера с 4,64 до 4,67% и находится на этом уровне в настоящий момент.

Эта динамика не меняет техническую картину US10Y, поскольку они остаются в техническом диапазоне 4,5–4,78%. Указанный диапазон отражает тот факт, что 10-летние ноты находятся сейчас в сужающемся треугольнике, сформированном сходящимися трендами, верхний из которых (нисходящий) наблюдается с середины 2006 г., а нижний (восходящий) сложился на минимуме доходности, зафиксированном в середине 2003 года. Этот треугольник сойдется в точку в начале августа 2007 года, и до этого момента US10Y будут вынуждены выйти из него вверх или вниз. Пока этого не произошло, наш взгляд на Treasuries остается нейтральным.

Косолидация региональных ритейлеров

В сегодняшнем выпуске «Коммерсанта» опубликована статья об объединении региональных ритэйлеров «Холидей» и «Кора». Облигации обеих компаний обращаются на рынке. Томская сеть «Кора», насчитывающая около 20 магазинов в Кемеровской области, разместила дебютный выпуск облигаций объемом 1 млрд руб. в июле 2006 г. По выпуску предусмотрена полуторагодичная оферта. Исторически ликвидность выпуска Кора-1 была ограниченной. В настоящий момент облигации торгуются на уровне около 12,5% к оферте через 8 мес.

Сеть «Холидей», крупный мультиформатный продовольственный ритейлер Сибирского региона, разместила дебютный выпуск облигаций в апреле 2007 г. Доходность на аукционе составила 11,46% к полуторагодичной оферте. Вторичные торги по бумагам еще не начались. Структура сделки не раскрывается, однако, по информации «Коммерсанта», Холидей приобретет активы Коры, заплатив 140– 150 млн долл., оплатив половину этой суммы своими акциями. Более 50% в объединенной компании получат основатели Холидея; фонд «Ренова Капитал», который в настоящее время владеет блокирующим пакетом в Холидее, сохранит свою долю в объединенной компании, а владельцам Коры (менеджерам сети и ИФК «Алемар») отойдет 20–25% акций.

Мы считаем, что консолидация региональных ритейлеров является стратегически верным шагом. По нашему мнению, центром роста продуктовой розницы в ближайшие годы станут регионы, и те местные игроки, которые стремятся использовать потенциал роста рынка уже сейчас, в ближайшее время добьются выдающихся темпов роста продаж. Влияние сделки на доходность облигаций Коры и Холидея оценитьдостаточно сложно. Мы располагаем последними финансовыми показателями сети «Холидей», однако по сети «Кора» такой информации нет, а следовательно, нет понимания того, как сделка скажется на совокупной долговой нагрузке сети, динамике рентабельности объединенной компании и синергетическом эффекте. Мы не исключаем, что под влиянием поступившей информации доходность облигаций Коры может снизиться на 50бп. Однако мы рекомендуем воздержаться от агрессивной покупки в связи с очевидной нехваткой информации для оценки возможных финансовых последствий слияния.

Детский Мир – шажок вверх

Доходность выпуска ДМ-1 объемом 1,15 млрд руб. снизилась вчера с 8,61 до 8,56% к погашению через 8 лет. Тем не менее спред выпуска к кривой ОФЗ равен сейчас 220бп против 211бп два недели назад. Напомним, что по облигациям установлена гарантия выплаты номинала правительством Москвы (BBB+/Baa1/BBB+ от S&P/Moody’s/Fitch). Помимо этого, контролирующим акционером ДМ является АФК Система, которой присвоены рейтинги BB-/B1/B+ по версии S&P/Moody’s/Fitch.

Рублевые облигации Москвы сроком 8 лет торгуются с доходностью 6,55%. Важно отметить, что облигации АИЖК с аналогичной гарантией по выплате номинала федеральным правительством торгуются со спредом около 115бп к кривой ОФЗ, причем большинство аналитиков – и мы не исключение – считает этот спред слишком широким. Прибавив к доходности Москвы (6,55%) 115бп, получаем 7,7%, а с учетом относительно низкой ликвидности Детского Мира даже 8%. Таким образом, мы считаем, что при текущей рыночной конъюнктуре доходность облигаций ДМ-1 должна быть не выше 8%, и продолжаем рекомендовать этот выпуск к покупке.

Ралли УРСА-5 – фиксируем прибыль

Выпуск УРСА-5, который мы ранее отмечали как недооцененный, вчера неожиданно вырос в цене более чем на 100бп, понизившись в доходности с 9,25 до 8,96%. По нашим сведениям, причиной этого стал активныйспрос со стороны инвесторов-нерезидентов. Поскольку нашим целевым уровнем по доходности УРСА-5 была отметка 9%, мы рекомендуем инвесторам начать фиксировать прибыль по этой бумаге, которая, тем не менее, остается привлекательным инвестиционным инструментом для инвесторов, предпочитающих высокое кредитное качество. Однако поскольку при текущей конъюнктуре спред УРСА-5 к корпоративным облигациям с аналогичным рейтингом (например, Пятерочка – BB-/B1) уже составляет лишь 75бп, перспективы дальнейшего спекулятивного апсайда бумаги становятся более определенными, чем ранее.

Напомним, что УРСА-Банк возник в результате слияния Сибакадембанка и УралВТБ. При этом на конец 2006 г. банк занимал 18 строчку в рейтинге крупнейших банков РФ. Его активы, выросшие за год на 270%, составляли около 4 млрд долл. Практически 50% капитала банка контролирует группа иностранных инвесторов, включающая ЕБРР, DEG и Clariden. Рейтинг УРСА-Банка – B1(Pos)/B от Moody’s/Fitch.

Взгляд на рынок

Денежный рынок будет оставаться в хорошей форме по крайней мере до середины месяца. Treasuries и рубль очень устойчивы и сохраняют перспективы роста. Валютная премия длинных ОФЗ к России’30 все еще неоправданно велика. Мы остаемся сторонниками облигаций с большой дюрацией.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Хотя данные по индексу деловой активности в сфере услуг не являются данными первой значимости, Treasuries вчера отреагировали падением на публикацию благоприятной статистики. Доходность 10-летних бумаг выросла до 4,67%. Российские суверенные облигации продолжали следовать за динамикой базовых активов. Россия ’30 (5,64%) упала в цене на 1/8, остановившись на уровне 113,59%. Спред к UST10Y оставался стабильным при незначительных колебаниях в диапазоне 96–97бп.

Сегодня будут опубликованы наиболее значимые экономические данные этой недели, характеризующие состояние рынка труда в апреле. В настоящее время спреды российских бумаг к казначейским облигациям остаются близкими к минимальным. Если сегодняшняя статистика окажется благоприятной для рынка облигаций, то спреды сохранятся на текущих уровнях или сузятся на 1–2бп, если же уровень безработицы окажется ниже ожидаемого, на волне продаж спреды могут вновь превысить 100бп, и возвращение их к текущим уровням может занять долгое время.

Корпоративный сектор

Корпоративный сектор застыл на месте. Однако отметим, что выросшие в течение предыдущей недели вслед за Treasuries котировки по бумагам так и остаются на близких к максимальным уровнях. Активность на рынке минимальна, но ситуация может измениться уже сегодня – после публикации апрельских данных по безработице.

Норильский никель вчера объявил о том, что сделал предложение о покупке всех обыкновенных акций канадского производителя никеля и золота – компании LionOre Mining International. Сумма сделки может достигнуть 4,8 млрд долл. Возможное увеличение долговой нагрузки и необходимость новых заимствований негативно отразились на выпуске Норникель ’09, котировки которого пошли вниз.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.