Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[04.04.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Во вторник на рублевом рынке облигаций продолжилась оживленная торговля. Спрос распространяется на все более широкий спектр долговых инструментов, а низкие ставки денежного рынка и РЕПО способствуют ралли котировок. Из облигаций первого эшелона наибольшие торговые обороты были отмечены в выпусках РЖД-5, РЖД-6, Мосэнерго-1, МОЭСК-1, ЛУКОЙЛ-3, ЛУКОЙЛ-4, АИЖК-9. Выпуск ЛУКОЙЛ-4 обновил максимум котировок, закрывшись на уровне 100.75, покупки АИЖК-9 были отмечены на уровне 100.39. Во вторник начались вторичные торги облигациями Ленэнего-2. По итогам дня котировки выпуска выросли до 100.5 (доходность 8.57%), его спрэд к сопоставимым по дюрации облигациям Мосэнерго-2 составляет около 120 б. п. Мы полагаем, что в нынешних условиях этот показатель вполне может сократиться до двузначной величины. Растущий аппетит инвесторов к риску отражают большие обороты в выпуске Разгуляй-Финанс-2, доходность которого снизилась по итогам дня до 10.40%. Группа Разгуляй является одним из крупнейших сельскохозяйственных холдингов страны; однако по соотношению риск-доходность более перспективными нам представляются облигации Содружество-Финанс-1 (доходность 10.81%). Компания Содружество – ведущий производитель и дистрибьютор кормовых добавок в России; следует отметить, что она почти не подвержена основным рискам, характерным для сельскохозяйственной отрасли (риски изменения погодных условий и цен на продукцию).

Интерес инвесторов в сегменте банковских облигациях в последние дни сосредоточен на обязательствах ХКФ Банка. В частности, во вторник были отмечены крупные обороты как в выпуске ХКФ Банк-3, так и в облигациях ХКФ Банк-4. Существенно меньшие обороты пока характерны для долговых инструментов УРСА Банка. В то же время выпуск УРСА Банк-3 предлагает несколько более высокую доходность по сравнению с рублевыми еврооблигациями эмитента. Интересно смотрится и более длинный выпуск УРСА Банк-5 (доходность 9.66%). По нашему мнению, обязательства этого эмитента являются наиболее привлекательными с точки зрения соотношения риск-доходность.

Примечательным событием на первичном рынке облигаций во вторник стало размещение первого транша седьмого выпуска Ярославской области. Первоначальный ориентир организаторов по доходности выпуска был заявлен в районе 8.00%. Но в отсутствие синдиката участников заявки в ходе аукциона выставлялись не слишком агрессивно. В результате первый купон по облигациям Ярославская область-7 был установлен на уровне 10.12%, что соответствует доходности на уровне 8.20% (выпуск амортизационный с понижающейся купонной ставкой), что на 20 б. п. выше доходности находящихся в обращении облигаций эмитента, не включенных в котировальный список ММВБ первого уровня. Таким образом, покупки новых облигаций целесообразны по цене до 100.50. Мы ожидаем, что сегодня позитивная динамика котировок рублевых облигаций сохранится. Растущие остатки средств на депозитах в Банке России говорят о том, что ситуация с рублевой ликвидностью остается спокойной, несмотря на идущие аукционы активов ЮКОСа (сегодня состоится продажа второго лота). На первичном рынке облигаций сегодня состоится несколько размещений, подробные комментарии по которым представлены в разделе «Первичные размещения».

Стратегия внешнего рынка

Спрэд EMBI+ к КО США во вторник достиг рекордно низкого значения (163 б. п.) вследствие вялых торгов накануне праздника, несмотря на слабую динамику в сегменте долговых инструментов Украины (из-за дестабилизации политической ситуации) и Венесуэлы (в связи со снижением цен на нефть). Аппетит инвесторов к риску наиболее ярко проявился на первичном рынке, где во вторник успешно прошло несколько размещений. Бразилия (BB/Ba2/BB) провела доразмещение деноминированных в долларах еврооблигаций с погашением в 2017 г. в объеме USD500 млн, доходность выпуска составила 5.89% – это рекордно низкий уровень доходности для эмитента. Спрос на новые облигации был достаточно высоким (USD2 млрд). Национальная нефтегазовая компания Венесуэлы PDVSA (BB-/BB-) завершила вчера размещение трех траншей выпуска долларовых еврооблигаций с погашением через 10, 20 и 30 лет, установив новый рекорд по объему эмиссии в Латинской Америке – USD7.5 млрд. Премия этого инструмента к кривой доходности венесуэльских еврооблигаций составила почти 100 б. п.

Суверенные украинские еврооблигации пострадали сильнее всего в связи с новым обострением политической ситуации в стране. Котировки выпуска Украина 16 снизились почти на 0.75 п. п., расширив спрэд к КО США на 7-8 б. п. Котировки еврооблигаций Нафтогаз 09 уменьшились примерно на 0.375 п. п., при этом существенно потеряв в ликвидности. Одновременно поддержку рынку во вторник оказало сообщение рейтингового агентства Fitch, которое заявило, что последние события на Украине (рейтинг BB-/B1/BB-) не получат немедленного негативного отражения в суверенном рейтинге. Напомним, что суверенным рейтингам Украины от Moody’s и Fitch несколько месяцев назад был присвоен прогноз «позитивный».

Инвестиционная активность на российском рынке еврооблигаций во вторник оставалась на довольно низком уровне. Котировки выпуска Россия 30 остались на отметке 113.5, а спрэд выпуска к КО США сократился до 99 б. п. Вместе с тем, суверенный спрэд российских обязательств выглядит довольно широким, например, в сравнении с аналогичными показателями для бразильских суверенных еврооблигаций, которые имеют рейтинги спекулятивного уровня. В сегменте корпоративных облигаций наблюдалась фиксация прибыли в выпусках МТС 08, ВымпелКом 09; давление продавцов сохранялось в выпусках Банк Москвы 09 и Банк Москвы 13. Довольно сильно расширились котировки на покупку и продажу в выпуске ЕвразХолдинг 15 (цена покупки на уровне 102.125 выглядит привлекательно). В то же время крупные покупки были отмечены в выпуске СИНЕК 12/15, который закрылся на уровне 102.5. Из коротких выпусков спросом во вторник пользовались CLN Проф-Медиа 08. Опубликованные сильные финансовые результаты Банка Русский Стандарт (см. наш подробный комментарий ниже) и возможное повышение кредитного рейтинга эмитента от S&P может стать триггером для покупок еврооблигаций банка. На наш взгляд, наиболее интересными на кривой доходности эмитента являются выпуски Банк Русский Стандарт 10 и Банк Русский Стандарт 11.

Стратегия валютного рынка

Ухудшение ситуации с ликвидностью на российском денежном рынке накануне второго аукциона по продаже активов ЮКОСа, назначенного на сегодня, было незначительным. Основным претендентом на лот является Газпром, но поскольку средства на покупку поступят от итальянской компании Eni, партнера Газпрома, аукцион не окажет какого-либо воздействия на российский денежный рынок. Между тем, несмотря на то, что ставка overnight в течение дня держалась на очень низком уровне (менее 2%), межбанковские ставки РЕПО под залог ОФЗ продолжили рост, достигнув 4.2% для рефинансирования на срок один день. Кроме того, вчера состоялся ломбардный аукцион Банка России, который является менее популярным способом заимствования у Банка России из-за более высоких ставок по сравнению с РЕПО (7% против 6%). Повышение ставок по депозитам Банка России вызвало увеличение объема депозитов приблизительно на 80 млрд руб., что, конечно, достаточно много, однако объемы покупки иностранной валюты нередко достигают этой суммы в течение дня. Таким образом, эта мера не помогла решить проблему стерилизации избыточной ликвидности.

Облигации МАИР: прогноз доходности на справедливом уровне, но долгосрочные риски перевешивают потенциал сужения спрэда

Промышленная группа МАИР, крупнейшая компания по сбору и переработке металлолома в России,  сегодня размещает третий выпуск внутренних долговых обязательств объемом 2 млрд руб. с погашением через два года; структура выпуска предусматривает постепенную амортизацию в течение второго года обращения. Заявленная цель размещения – рефинансирование первого выпуска облигаций компании и краткосрочных займов, а также пополнение оборотного капитала. Сбор лома отличается высокой сезонностью: летом объем закупок обычно в четыре раза больше, чем зимой. Помимо сбора и переработки металлолома (62% выручки), компания также имеет металлургическое производство (24% выручки) и выпускает литейный чугун и металлопродукцию, потребителями которых являются преимущественно отечественные машиностроительные предприятия.

Переработка металлолома не является технологически сложным сектором, однако условия для деятельности здесь достаточно непростые. Отрасль отличается невысоким уровнем консолидации (группа МАИР – крупнейшая компания в секторе, но на ее долю приходится всего 8% рынка), а значит, возможности предприятий диктовать  свои условия сталелитейным компаниям или поставщикам ограничены. Крупные интегрированные компании в последнее время более активно собирают и перерабатывают лом самостоятельно; кроме того, множество мелких компаний все еще используют «серые» схемы (именно поэтому предложение установить нулевую ставку НДС для операций с металлоломом в прошлом году вызвало волну протестов). Мы ожидаем, что объем подлежащего переработке лома в среднесрочной перспективе будет снижаться на фоне введения новых электрометаллургических мощностей, однако рентабельность деятельности сборщиков лома вряд ли существенно повысится. Внутренние цены на лом менее чувствительны к ситуации на рынке стали, чем международные, и они практически не изменились с начала лета 2006 г. В отношении группы МАИР мы отмечаем относительно стабильную валовую рентабельность и тенденцию к сокращению рентабельности EBITDA, что может быть связано с ростом административных, коммерческих и транспортных издержек (в частности, с повышением тарифов РЖД).

В настоящее время группа МАИР проводит реорганизацию бизнеса и публикует только управленческую отчетность. Выручка в прошлом году составила USD659 млн, рентабельность EBITDA – 5.4%, а отношение Финансовый долг/EBITDA – 4.1. На наш взгляд, эмитент по своему кредитному качеству вполне справедливо попадает в нижнюю часть третьего эшелона эмитентов металлургической отрасли, чьи долговые инструменты торгуются со спрэдом к ОФЗ в 525 б. п. и более. В краткосрочной перспективе причины для сужения спрэдов не просматриваются, но существующие риски, на наш взгляд, могут привести к постепенному расширению спрэдов в долгосрочной перспективе. Тем не менее, прогнозная ставка купона предстоящего выпуска на уровне 11.00-11.19% в целом соответствует нынешней доходности уже находящихся в обращении выпусков эмитента.

Облигации Банк Зенит-4: ориентир по доходности близок к справедливому

Банк Зенит сегодня размещает четвертый выпуск внутренних облигаций на сумму 3 млрд руб. сроком обращения три года с офертой через один год. Ориентир по доходности к оферте объявлен на уровне 8.30-8.40%. По состоянию на конец 2006 г. Банк Зенит занимал 21 место в России по размеру активов. Банк расположен в Москве и исторически имеет тесные связи с Республикой Татарстан и Татнефтью, крупнейшей нефтедобывающей компанией региона. Это универсальный банк, действующий в сегментах корпоративного и розничного обслуживания, а также предоставляющий инвестиционные услуги и услуги доверительного управления. Значительную часть доходов банк получает от операций на рынке капитала. Банк Зенит развивается как за счет органического роста, так и путем приобретений: в частности, в 2005 г. им был куплен банк Девон- Кредит, а в начале 2007 г. – Сочигазпромбанк.

По уровню кредитного рейтинга с Банком Зенит сопоставимы Абсолют Банк, Банк «Санкт-Петербург» и Московский банк реконструкции и развития. Следует отметить, что на коротком участке кривой доходности облигаций российских финансовых компаний присутствует достаточно много обязательств с доходностью на уровне 8-9%. По нашему мнению, ориентир по доходности нового выпуска облигаций Банк Зенит-4 попадает во второй нижний квартиль – по верхней границе на 10 б. п. выше доходности более коротких облигаций Банк Зенит- 3, но ниже выпуска Банк Зенит-2 с более длинной дюрацией. Иными словами, доходность четвертого выпуска окажется примерно интерполированной между доходностями указанных двух инструментов. При этом выпуск Банк Зенит-4 представляется нам лишь слегка переоцененным по сравнению с долговыми обязательствами других сопоставимых банков.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: