Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[04.04.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Холидей: региональный ритейл по федеральным стандартам

Завтра состоится размещение дебютного выпуска облигаций сибирской розничной сети «Холидей» (1.5 млрд руб., оферта через 1.5 года). Несмотря на небольшой масштаб сети по сравнению с федеральными игроками, мы очень позитивно оцениваем кредитное качество компании. Ключевыми особенностями Холидея, на наш взгляд, являются: динамичное развитие, взвешенная финансовая политика, основанная на привлечении не только долгового, но и акционерного капитала, простая и прозрачная корпоративная структура. Ориентир организатора по ставке купона составляет 11.00-11.50%, что соответствует YTP 11.31-11.83% и спрэду к ОФЗ в 545-600 б.п. Этот уровень представляется нам вполне комфортной премией за кредитное качество компании, и мы считаем целесообразным участие в аукционе даже по нижней границе этого ориентира.

Розничная сеть Холидей работает в 3 различных форматах: «магазин у дома», супермаркет и гипермаркет. Основным регионом присутствия сети является Новосибирская обл., где Холидей является крупнейшим игроком. В настоящий момент компания завершает сделку по приобретению крупной омской сети. Стратегия компании нацелена на превращение в крупнейшего продуктового ритейлера в Сибирском регионе, подразумевает выход на рынки Иркутской обл., Красноярского края и Ханты-Мансийского АО.

Бизнес-модель Холидея в значительной мере напоминает крупнейшие федеральные розничные сети по следующим параметрам:
• централизованная логистика: компания строит логистические центры с радиусом обслуживания около 400 км, и через них выходит на новые регионы;
• единая система закупок, направленная на получение бонусов и дополнительных скидок от поставщиков.

Характерной особенностью Холидея является развитие не только за счет органического роста, но и активное участие в сделках M&A. В 2006 году компания приобрела крупную новосибирскую сеть «Сибириада» с оборотом более $120 млн. В настоящий момент Холидей завершает приобретение омской сети «Экономный», состоящей из 26 магазинов. Основные финансовые результаты группы Холидей за 2006 г. (управленческая pro-forma):
• выручка: 10.1 млрд руб.;
• EBITDA: 600 млн руб., маржа EBITDA 5.9%;
• Долг: 3.6 млрд руб., Долг/EBITDA: 6х.

Уровень долговой нагрузки компании по состоянию на конец 2006 года был достаточно высоким: около 6х Долг/EBITDA. Однако такая ситуация не вызывает существенных опасений: в начале 2007 г. компания продала фонду «Ренова-Капитал» блокпакет акций. За счет вырученных средств была погашена часть банковских займов, а долговая нагрузка снизилась до уровня около 4х Долг/EBITDA.

Судя по сообщениям прессы, в 2007 г. Холидей планирует привлечь еще один private equity фонд в качестве стратегического инвестора на сумму около 2 млрд руб. Использование средств инвестиционных фондов в качестве одного из основных источников финансирования активных инвестиций относительно необычно для небольших компаний, но безусловно, является позитивным аспектом с точки зрения кредитного качества. Инвестиции 2007 года запланированы в размере 3.2 млрд руб. Если сделка по привлечению инвестиционного фонда в капитал компании будет завершена успешно, то собственных источников должно практически полностью хватить для финансирования этой программы. Таким образом, в 2007 г. компания не планирует существенно увеличивать долг. Уровень долговой нагрузки по итогам года должен составить 2.5-3.0х Долг/EBITDA, что представляется вполне комфортным показателем для динамичной розничной сети. От сопоставимых по масштабу региональных ритейлеров (УК Кора, Матрица) Холидей выгодно отличается высокой финансовой прозрачностью. В настоящий момент структура группы состоит всего из 3 компаний: держателя недвижимости и 2 розничных операторов. С середины 2006 г. все операции полностью переведены на эти компании, поэтому их отчетность по РСБУ позволяет вполне адекватно оценить финансовые результаты компании. Некоторые различия в финансовых результатах за 2006 г. присутствуют, но они, на наш взгляд, не носят существенного характера.

Структура облигационного займа также представляется нам очень комфортной: поручителями по займу являются держатель недвижимости, и основной торговый оператор. В планы компании входит перевод всех розничных операций на 1 юр.лицо, которое является поручителем, поэтому кредитная база облигаций будет оставаться очень сильной. По уровню валовой рентабельности Холидей (около 20%) существенно уступает Х5 (28%) и немного опережает Магнит (около 18%). Такое разделение вполне логично в силу региональной специфики: уровень цен в Москве выше, но значительная часть маржи «съедается» более высокими операционными расходами. Pro-forma рентабельность Холидея оказалась относительно невысокой (EBITDA Margin: 5.9% по сравнению с 6.3% годом ранее), хотя такой показатель и является вполне сопоставимым с другими крупными ритейлерами. Снижение рентабельности Холидей объясняет разовыми затратами на интеграцию сети «Сибириада». В будущем компания рассчитывает удерживать маржу EBITDA на уровне 7-7.5%, что представляется нам вполне реалистичным прогнозом. Стратегические планы Холидея подразумевают увеличение объема продаж до $3.3 млрд в 2011 году, таким образом, компания рассчитывает наращивать выручку темпами более 50% в год. Очевидно, что эта цель потребует значительных инвестиционных затрат в будущем, в т.ч. мы полагаем, что большая часть будет финансироваться за счет долга. Однако четкая стратегия и способность использовать широкий спектр источников финансирования позволяют предположить, что компания успешно справится с задачей привлечения средств. По нашему мнению, несмотря на относительно небольшой размер, Холидей очень хорошо смотрится по сравнению с региональными ритейлерами именно благодаря высокой прозрачности и эффективной операционной и финансовой стратегии. По тем же причинам Холидей, на наш взгляд, является потенциально очень привлекательной целью для приобретения крупным российским и международным игроком. Кредитное качество компании мы оцениваем очень позитивно.

Бумаги региональных ритейлеров (Монетка, Кора, АЛПИ) торгуются с доходностями 10.80- 13.00% (спрэды к ОФЗ: 550-700 б.п.). По нашему мнению, «справедливый» спрэд Холидея составляет 500-550 б.п. к ОФЗ. Таким образом, даже нижняя граница ориентира организаторов (купон: 11.00%, YTP: 11.31%, спрэд: 545 б.п.) представляется нам вполне привлекательной, и мы рекомендуем участвовать в завтрашнем аукционе.

МАИР: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение третьего облигационного займа промышленной группы МАИР на (2 млрд руб., погашение через 2 года, амортизация, дюрация: 1.6 года). В качестве основных негативных характеристик кредитного профиля группы мы выделяем: непрозрачность корпоративной структуры, низкое качество финансовой отчетности и весьма агрессивную финансовую политику. Мы не ставим под сомнение перспективность бизнеса группы МАИР, однако отмечаем типичное для малой металлургии увлечение инвестициями в высокотехнологичное производство с длительным сроком окупаемости. Наша оценка «справедливого» уровня доходности – 12.00% YTM, при этом бумаги МАИРа мы можем рекомендовать инвесторам с соответствующим аппетитом к риску. Ниже указанного уровня мы видим ряд альтернативных вариантов покупки бумаг со сравнимой доходностью, но более высоким потенциалом сужения спрэдов.

Бизнес группы МАИР начинался со сбора и переработки лома черных металлов. Холдинг объединил 15 компаний-вторметов, сформировавших крупнейшую сеть заготовительных площадок. Группа сумела наладить централизованное управление разрозненными пунктами ломопереработки, что позволило занять лидирующие позиции на крайне непрозрачном рынке с большим количеством мелких игроков и значительной теневой составляющей. Логическим продолжением развития группы стал запуск собственного производства чугуна и стали на базе небольших заводов ВСМЗ и СМЗ «СТАКС». Последний играет ключевую роль в инвестиционных планах компании: в 2009 году МАИР предполагает запустить на его площадях новое электросталеплавильное производство. В результате компания рассчитывает завершить вертикальную интеграцию холдинга от сбора металлолома до производства стального проката объемом 1.8 млн тонн в год.

Негативным фактором, ограничивающим возможности группы по привлечению средств, остается низкий уровень прозрачности. Холдинговая структура находится в стадии постоянной трансформации, причем большинство производственных активов выведены с баланса заводов на отдельные юр.лица, а функции трейдера на внутреннем рынке периодически передаются от одной компании к другой.

Группа раскрывает консолидированную управленческую отчетность по РСБУ, однако принципы ее составления неизвестны. Отчетность по РСБУ радикально отличается от консолидированных данных, особенно – в части оценки стоимости основных средств. По небольшой части (12%) основных средств получено заключение независимого оценщика, оценочная стоимость активов превышает балансовую в 37 раз. В целом отчетность отдельных компаний не дает адекватного представления об их  деятельности, так как финансовые результаты существенно искажены внутригрупповыми операциями.

Основные финансовые показатели группы МАИР по неаудированной консолидированной отчетности по РСБУ за 2006 г. (данные инвестиционного меморандума):
• Выручка: 17.9 млрд руб. (-9% к 2005 году);
• EBITDA: 974 млн руб., маржа EBITDA: 5.4% (5.2% в 2005 г.);
• Долг: 4.0 млрд руб. (+8% к 2005 году), Долг/EBITDA: 4.1х.

Снижение выручки объяснено разовым доходом от продажи непрофильных активов в 2005 году и снижением доли экспортных поставок. Как следствие низкого качества финансовой отчетности, кредитный профиль группы МАИР на среднесрочную перспективу можно оценивать только исходя из прогнозных показателей. По нашему мнению, прогнозы группы до 2010 года могут недооценивать рост операционных расходов и общий объем инвестиционной программы.

Амбициозный план по созданию мощностей на 1.8 млн тонн стального проката в год к 2010 г. полностью зависит от введения в эксплуатацию мини-завода на СМЗ «СТАКС». Группа неоднократно указывала в информационных материалах сумму $123 млн в качестве общей стоимости строительства мини-завода. В зависимости от существующей инфраструктуры и сложности приобретаемого оборудования цифры могут варьироваться, однако мы все же используем для сравнения аналогичные проекты по строительству сталелитейного комплекса и машины непрерывного литья.

На сегодняшний день МАИР проинвестировал в «СТАКС» около 20 млн долл, запустив в 2006 году оборудование «печь-ковш», за счет которого выплавка стали вырастет в текущем году до 220 тыс тонн. Однако строительство нового мини-завода будет осуществляться практически с нуля и потребует, по нашему мнению, значительно большей суммы чем заявленные $123 млн. Исходя из анализа стоимости аналогичных проектов, мы оцениваем затраты на строительство мощностей по производству 1 млн тонн проката в в $400-500 млн. Таким образом, суммарная оценка инвестиционной программы группы МАИР на 2007-2010 годы в $200 млн представляется заниженной. Поэтому мы ожидаем, что долговая нагрузка компании не только не снизится в ближайшие годы, но и, скорее всего, будет расти по сравнению с текущим уровнем.

Рентабельность МАИРа, отраженная в представленной консолидированной отчетности невысока: 5.0-5.5% по EBITDA. Этот показатель представляется нам относительно невысоким в сравнении с другими ломозаготовительными компаниями: по нашим оценкам, маржа бизнеса по сбору металлолома составляет 10-15% по EBITDA (на примере Макси- Групп). Однако в силу невысокого качества финансовой отчетности нам не представляется возможным сделать более точные выводы о причинах столь низкой рентабельности. По нашему мнению, доходность нового выпуска облигаций группы МАИР должна учитывать ограниченность кредитной базы займа. Мы положительно оцениваем включение в ее состав поручительства основного трейдера группы Centramet Trading S.A., однако совокупная выручка поручителей достигает лишь около 40% от консолидированной выручки группы. При оценке «справедливой» доходности мы сравниваем МАИР с Макси-Групп: по ломозаготовительным мощностям и объемам сбора металлолома Макси уступает МАИРу всего на 20%, но в состав Макси входит один из самых современных ЭСП- заводов в России. Поскольку МАИР также планирует масштабное строительство ЭСП-мощностей, мы ожидаем роста долговой нагрузки группы: она вполне может достигнуть показателей Макси-Групп (6- 7х Долг/EBITDA). При этом в структуре выпуска Макси-Групп присутствует поручительство от металлургического подразделения (НСММЗ), а у бумаг МАИРа такое обеспечение отсутствует. В целом мы не видим кредитных преимуществ у МАИРа по сравнению с Макси. «Справедливый» спрэд Макси в случае успешного прохождения оферты мы оцениваем в 550-600 б.п. к ОФЗ. Нам представляется, что премия в 600 б.п. (YTM около 12.00%, купон – 11.66%) является минимально приемлемой для МАИРа. При этом ожидаемый рост долговой нагрузки компании определяет наш негативный прогноз цены облигаций МАИРа.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: