Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[04.04.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Доходности US Treasuries вчера чуть подросли (UST10 4.67%; +2бп) на сильной статистике по рынку недвижимости и позитивных сдвигах в процессе урегулирования ситуации с британскими моряками в Иране. Сегодня в США выходит разнообразная статистика по рынку труда.

Спрэд EMBI+ сузился до исторического минимума в 164 бп. Лидерами роста стали бумаги Бразилии и Турции. Весьма успешно прошло размещение национальной нефтедобывающей компании Венесуэлы - PDVSA (ВВ-/ВВ-). Спрос в два раза превысил предложение, в итоге объем размещения составил USD7.5 млрд. - в полтора раза больше, чем изначально планировалось. Любопытно, что котировки суверенных бумаг самой Венесуэлы завершили день в минусе - Venezuela 34 (-1/2; YTM 7.00%).

Спрэд Russia 30 (YTM 5.66%) к UST сузился до 100 бп, котировки выпуска по-прежнему находятся у отметки 112 ½. В корпоративном сегменте очень тихо, мы отметили лишь интерес к выпуску KZOSRU 11 (+3/8; YTM 8.88%).

В связи с политическим кризисом в Украине котировки UKRAIN 13 (YTM 6.09%) и UKRAIN 16 (YTM 6.46%) снизились примерно на 1/2. Спрэды по 3-летним CDS расширились более, чем на 20 бп. Отреагировал и корпоративный рынок - снизились котировки NAFTO 09 (-3/8 YTM 7.57%), OKST 12 (-3/8 YTM 6.83%). По нашему мнению, политическая нестабильность в Украине продолжится, поэтому говорить об удачном моменте для входа в этот сегмент рынка облигаций пока преждевременно.

Рынок рублевых облигаций

Рынок по-прежнему выглядит крепко, чему способствует благоприятная ситуация с рублевой ликвидностью. Котировки выпусков ОФЗ и первого эшелона вчера прибавили еще 5-15бп.

Во 2-м эшелоне отметим хороший рост дебютировавшего на вторичных торгах выпуска Ленэнерго-2 (YTM 8.52%), его котировки выросли на 30-45бп по сравнению с «форвардами» до 100.50-100.75. Мы считаем этот выпуск одним из самых интересных в сегменте электроэнергетических облигаций (см. ниже наш комментарий по Тюменьэнерго). Спрос нерезидентов способствовал заметному росту котировок УРСА-5 (+35бп; YTM 9.66%). На наш взгляд, этот выпуск выглядит «дороговато», его спрэд к CSS составляет около 300бп, в то время как сопоставимый спрэд к свопам предлагает заметно боле короткий URSAP 09 (YTM 8.06%).

Вчерашние первичные размещения прошли достаточно успешно. Ставка купона по выпуску Севкабель-3 была установлена на уровне 11.25% (YTP 11.73%). В своих комментариях от 2 апреля мы оценивали справедливую доходность за риск этого эмитента на уровне 12.0%. Вчера же был размещен первый транш облигаций 7-й серии Ярославской области. Структура выпуска, на наш взгляд, несколько «перегружена»: амортизация и снижающиеся купоны. По итогам конкурса ставка первого купона составила 10.12%, что соответствует доходности к погашению на уровне 8.20%. Для сравнения, такой же по дюрации выпуск ЯрОбласть-6 торгуется с доходностью около 8.00%, поэтому в принципе потенциал роста в новом выпуске есть. ЯрОбласть-7 уже сегодня выйдет на вторичные торги, но еще вчера мы видели там форвардные сделки по цене 100.30 (8.07%).

По нашим оценкам, в ближайшие дни конъюнктура рынка останется умеренно-позитивной. На следующей неделе возможна неагрессивная фиксация прибыли, связанная скорее с психологическими, чем с фундаментальными факторами - благоприятная конъюнктура и рост котировок рублевых облигаций продолжаются «непривычно» долго.

Согласно сообщению ММВБ, с сегодняшнего дня облигации Мечел-2 (YTP 7.86%), ЛУКОЙЛ-4 (YTM 7.40%), ЛУКОЙЛ-3 (YTM 7.22%) , Дальсвязь-2 (YTP 7.96%) и Дальсвязь-3 (YTM 7.54%) включены в список А1, что может привести к росту котировок этих выпусков.

Тюменьэнерго (NR): комментарий перед размещением

Завтра состоится размещение второго облигационного займа компании Тюменьэнерго объемом 2.7 млрд. рублей сроком на 5 лет с 3-летней офертой. Эмитентом выступает непосредственно ОАО «Тюменьэнерго» - центр денежных потоков и балансодержатель операционных активов. После выделения генерирующих и сбытовых активов в 2005 г., Тюменьэнерго стала исключительно распределительной компанией, владеющей электрическими сетями протяженностью около 38,000 км. Компания работает в Тюменской области. Ее крупнейшими клиентами являются ведущие нефтяные и газовые компании, на долю которых приходится до 83% потребляемой электроэнергии. Единственным акционером ОАО «Тюменьэнерго» на сегодняшний день является РАО ЕЭС. После ликвидации РАО ЕЭС акции Тюменьэнерго будут пропорционально разделены между акционерами РАО, т.е. контрольный пакет (чуть более 50%) останется у государства.

Тюменьэнерго - достаточно простой для кредитного анализа заемщик. Это контролируемая государством важная инфраструктурная локальная монополия, в отношении которой осуществляется тарифное регулирование. Судя по показателям рентабельности - режим регулирования вполне благоприятен. Ключевой слабостью кредитного профиля, как и в случае с другими российскими электроэнергетическими компаниями, являются большие потребности в инвестициях - в 2007-2010 гг. компания планирует потратить на модернизацию и новое строительство около 35 млрд. руб. Насколько мы понимаем, у компании пока нет планов по допэмиссии акций (государство вряд ли готово участвовать в такой эмиссии, но и контроль над компанией уступать не хочет), поэтому основными источниками финансирования будут операционный денежный поток и заимствования. По нашим оценкам, в ближайшие 2-3 года показатель Долг/EBITDA Тюменьэнерго может вырасти с близких к нулю значений до 4-5х.

Очевидно, что наиболее удобными для сравнения с Тюменьэнерго эмитентами облигаций являются очень похожие распределительные сетевые компании МОЭСК (7.95%) и Ленэнерго (8.52%). МОЭСК отличает более высокая рентабельность. У Ленэнерго пока все наоборот - более низкая рентабельность и высокая долговая нагрузка. Похоже, что выпуск Тюменьэнерго будет размещен сегодня с доходностью 7.9-8.0% - мы слышим об очень высоком интересе к данному имени со стороны нерезидентов. На наш взгляд, переплачивать за временно более сильные кредитные характеристики МОЭСК и Тюменьэнерго смысла нет - через пару лет они вряд ли будут значительно отличаться от показателей Ленэнерго. Мы не видим большого потенциала сужения спрэдов в предлагаемых облигациях Тюменьэнерго (выпуск, кстати, может оказаться не очень ликвидным из-за активного участия иностранцев) и рекомендуем в данном сегменте выбирать облигации Ленэнерго.

Холидей (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа группы компаний Холидей объемом 1.5 млрд. руб. сроком на 3 года с полуторагодовой офертой. Техническим эмитентом выступает SPV компании. Два поручителя по выпуску контролируют б.льшую часть (не все) денежные потоки и недвижимость группы. Группа Холидей является одной из крупнейших продуктовых розничных сетей Сибири и объединяет около 60 магазинов различных форматов. Позиции компании наиболее сильны в Новосибирской области. Компания развивается достаточно быстрыми темпами - в 2006 г. выручка сети выросла более чем в 2 раза (pro forma), что стало возможным благодаря сделкам по слиянию/поглощению с тремя другими небольшими сетями. Холидей финансировал поглощения за счет привлечения как акционерного (в конце 2006 г. блокирующий пакет акций приобрел фонд Renova Capital), так и заемного капитала. Соотношение Долг/EBITDA на конец 2006 г. составило 3.6х, соотношение Долг/Собственный капитал - 0.8х. Контролирующими акционерами являются основатели сети. Компания пока не публиковала консолидированную отчетность по МСФО.

Мы воспринимаем Холидей как типичную региональную продуктовую розничную сеть. На наш взгляд, по своим кредитным характеристикам она мало чем отличается от таких компаний как АЛПИ (YTP 11.09%), Виктория (YTM 10.70%), Монетка (YTP 12.79%) или ДИКСИ (YTM 11.30%; федеральная сеть с очень высокой долговой нагрузкой). Поэтому ориентиры организаторов по предполагаемой доходности выпуска Холидея (около 11.50%) представляются нам вполне адекватными. Сегмент облигаций продуктовых розничных сетей 2-3 эшелона кажется нам достаточно привлекательным с точки зрения риск/доходность. Мы не видим смысла переплачивать за «оптически» более сильные кредитные характеристики федеральных сетей Х5 и Магнит, т.к. полагаем, что активные процессы консолидации в этой исключительно привлекательной с точки зрения потенциала роста отрасли приведут к сближению (convergence) кредитных характеристик «слабых» и «сильных» сетей. Наиболее интересно с точки зрения риск/доходность в этом сегменте, на наш взгляд, сейчас выглядят облигации холдинга Марта и компании Матрица (25%+).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: