Рынок рублевых облигаций

Детский Мир – широкий спред к Москве

Несколько подзабытый инвесторами, очень долгосрочный выпуск Детский Мир торговался вчера с доходностью 8,7% к погашению через 8 лет. Напомним, что по выпуску предусмотрена гарантия выплаты номинала правительством Москвы, имеющим рейтинги BBB+/Baa1/BBB+ от S&P/Moody’s/Fitch. К тому же контролирующим акционером ДМ является АФК Система, которой S&P/Moody’s/Fitch присвоили рейтинги BB-/B1/B+ соответственно. Рублевые облигации Москвы сроком погашения 8 лет торгуются с доходностью 6,6%. Необходимо отметить, что облигации АИЖК с аналогичной гарантией федерального правительства по выплате номинала торгуются со спредом примерно 120бп к кривой ОФЗ, при этом большинство аналитиков – и мы не исключение – оценивают этот спред как слишком широкий.

Прибавив 120бп к величине доходности Москвы (6,6%), получаем 7,8%, или 8% с учетом относительно низкой ликвидности Детского Мира. Для справки: долларовые еврооблигации Системы находятся сейчас в точке 7% на срок 4 года. Таким образом, при текущей рыночной конъюнктуре доходность облигаций ДМ-1 должна быть не выше 8%. Исходя из этого, мы рекомендуем выпуск к покупке.

МАИР-3 интересен под 11%

Сегодня состоится размещение третьего выпуска облигаций МАИР-3 на сумму 2 млрд руб. сроком обращения 2 года. Структура займа предполагает амортизацию по 25% номинальной стоимости в даты выплаты 2-го и 3-го полугодовых купонов. Благодаря этому дюрация выпуска снизится до 1,3 г. МАИР – крупнейшая российская компания по сбору и переработке лома черных металлов. По оценке компании, ее доля на внутреннем рынке составляет 8%. Группа является вертикально-интегрированной с точки зрения электросталеплавильного сегмента. Одновременно МАИР планирует развивать производство чугуна и стали на базе Верхнесинячихинского металлургического завода и Сулинского металлургического завода СТАКС.

К 2010 г. компания планирует производить 180 тыс. тонн чугуна и 1,8 млн. тонн электростали, более чем вдвое увеличив выручку – до 1,6 млрд долл. Рост объема производства будет обеспечен новым мини-заводом, инвестиции в строительство которого составят123 млн долл. МАИР консервативно подходит к долговой нагрузке и ставит целью сохранять соотношение долг/EBITDA в пределах 3х. Компания ведет отчетность по РСБУ, одновременно представляя консолидированную управленческую отчетность. Основное расхождение между бухгалтерскими и управленческими данными заключается в стоимости основных средств. По оценке, подтвержденной Бэйкер Тилли Русаудит, рыночная стоимость активов составляет 25,6 млрд руб. против 8,7 млрд. руб., отраженных в отчетности по РСБУ. Среди кредиторов компании ведущие российские и иностранные банки, включая Сбербанк, ММБ, ПСБ, Альфа-банк, BSGV, BCG, BCV, Finansbank и др.

Основные финансовые показатели по итогам 2006 г. в соответствии с управленческой отчетностью:
•  Выручка – 17,9 млрд руб.
•  Активы – 25,6 млрд руб. (с учетом переоценки)
•  Собственный капитал –18 млрд руб. (с учетом переоценки)
•  Долг – 4,0 млрд руб.
•  EBITDA – 974 млн руб.

Финансовое состояние МАИР характеризуется разумной долговой нагрузкой по отраслевым стандартам, соотношение долг/EBITDA составило в 2006 г 4,1х. Норма EBITDA – 5,4%, достаточно низкий показатель. Кредитное качество МАИРа, безусловно, выше, чем у его ближайшего аналога на рынке – Макси-груп, для которой характерна агрессивная долговая политика (отношение Долг/EBITDA на конец 2006 г. составило 6,5х) Мы затрудняемся определить размер дисконта к облигациям Макси-груп, которые торгуются под 17,19%.

Проще обстоит дело с нижней границей доходности, которую устанавливают выпуски Амурметалл-1’09, Кокс-1’09 и Белон-1’09. Различные по своему кредитному качеству компании объединяет относительно более высокая прозрачность и наличие аудированной отчетности по МСФО.

К сожалению, репутация отрасли, к которой принадлежит МАИР (сбор металлолома) негативно отражается на доходности долговых обязательств эмитента. Маир-2 (8 мес до погашения) торгуется по 11,35%, что соответствует спреду 610бп к NDF. Применяя текущее значение спреда к соответствующей точке на кривой NDF, мы получим доходность нового выпуска, МАИР-3, на уровне 11,6%.

Мы считаем, что справедливая доходность МАИР-3 составляет 11%. Премия около 200бп к выпускам Амурметалл-1’09, Кокс-1’09 и Белон-1’09 в полной мере учитывает риски эмитента. Любая премия к справедливому уровню будет отражать негативный имидж отрасли.

Новое пополнение в А1

Сегодня и вчера было объявлено о начале торгов следующими бумагами популярном котировальном списке:

• Мечел-2, доходность 7,9% на 40 мес. Включение в А1 обеспечит бумаге дополнительный апсайд, однако ее доходность едва ли опустится ниже 7,75%, поскольку по мере приближения к уровню 7,5% облигация станет конкурировать с квазисуверенным  кредитом, что, при всем кредитном качестве Мечела, будет нелегко.

• Лукойл-3 и -4, торговавшиеся с доходностью 7,21 и 7,38% на срок 57 и 81 мес. соответственно. Здесь апсайд еще более ограничен – более короткий выпуск Лукойл-2, включенный в список А1 ранее, торгуется сейчас с доходностью 6,88% на 32 мес., или со спредом 82бп к кривой ОФЗ. Поскольку спред выпуска Лукойл-3 составлял вчера 93бп, можно ожидать, что он также сократится, как максимум до 80бп. Соответственно, бумагам Лукойл-3 и -4 можно обещать апсайд в рамках снижения доходности на 10бп или до 7,1 и 7,25% соответственно.

• Дальсвязь-3, вчерашняя доходность 7,75% на 26 мес. Рейтинг Дальсвязи – B от Fitch. Поэтому, с нашей точки зрения, бумага сможет торговаться с доходностью 7,5%, где сейчас находится более популярный и ликвидный выпуск Центртел-4, входящий в список Б.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

В отсутствие важной экономической статистики американские казначейские облигации вчера росли в доходности: US10Y достигли уровня 4,66% против 4,64% днем ранее. Активность на Emerging Markets по-прежнему близка к минимальной, что, с одной стороны, можно объяснить осторожностью инвесторов в связи с неопределенностью относительно дальнейшей динамики Treasuries, с другой – праздничной неделей в большинстве стран. Спред совокупного индекса EMBI+ вчера чуть сузился – до 164бп. Сегодня активность на развивающихся рынках, будет, скорее всего, также невысокой. Котировки российских суверенных еврооблигаций вчера двигались вслед за Treasuries. Россия ’30 (5,68%) в первой половине дня демонстрировала небольшой рост – до 113,36, однако спред бумаги к US10Y вчера составлял 102бп.

Корпоративный сектор

Динамика в копроративном секторе полностью повторяла ситуацию в суверенных бондах. При умеренно низкой активности котировки практически всех бумаг снижались. Квазисуверенный Газпром ’34 упал в цене примерно на ½, повышение агентством Fitch рейтинга ЕвроХима до «ВВ-» никак не отразилось на бумаге. Повышенным спросом по-прежнему пользуются банковские облигации. Сегодня мы, скорее всего, также не увидим на рынке однозначной динамики.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.