Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов На рынке казначейских бумаг продолжился плавный рост доходностей. Объем незавершенных сделок по продаже домов в феврале неожиданно вырос на 0.7% при прогнозном снижении на 0.5%. Кроме того, снижению интереса к UST способствовал фондовый рынок, где основные индексы выросли порядка на 1%. В результате доходность 2-летних бумаг выросла на 3 б.п. до 4.62%, 10-летних – на 2 б.п. до 4.67%. Вчерашняя статистика вновь демонстрирует инвесторам, что о ситуации в секторе недвижимости некорректно говорить лишь в минорном ключе. Несмотря на падающие продажи новых домов (-3.9%), реализация на вторичном рынке в феврале выросла почти на 4%, при этом в обоих случаях мы наблюдали рост цен, что особенно важно в свете недавних проблем на рынке ипотеки: рост стоимости и низкие ставки позволяют покупателям безболезненно рефинансировать текущие кредиты. Все это может помочь продолжению восстановления строительной активности: напомним, что в феврале объем начатого строительства вырос на 9% с 9-летнего минимума. Основной же проблемой для сектора остается высокое предложение нереализованного жилья. В целом наш прогноз остается прежним: на фоне инфляционных рисков и отдельных сигналов о стабилизации в экономике ФРС будет проводить политику неизменности ставки. В связи с этим мы ждем продолжения роста доходностей UST: на наш взгляд, уровнем, адекватно отражающим такую политику регулятора, является 4.8%.

Развивающиеся рынки Позитивные сигналы о состоянии экономики и рост корпоративного сектора подогревали аппетиты инвесторов к риску. В результате спрэды Бразилии и Мексики сократились на 3 б.п. и 1 б.п. соответственно, спрэд Турции сузился на 2 б.п. Хуже других выглядели украинские евробонды, расширившие спрэд на 6 б.п. Вчерашняя встреча Януковича и Ющенко развеяла надежду на возможность компромисса, и в конце мая должны состояться новые выборы в Верховную Раду. По последним опросам, нынешнее парламентское большинство уже не имеет столь высокой популярности, при этом серьезно укрепляются позиции Юлии Тимошенко, которая, будучи в правительстве, уже зарекомендовала себя как сторонника популистических идей.

Российский сегмент Вопреки общим настроениям на развивающихся рынках, российские еврооблигации падали вслед за базовыми активами. Россия-30 снизилась на 10 б.п. до 113.4-113.517%  (YTM 5.66%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам сузился до 99 б.п. Корпоративные еврооблигации преимущественно также снижались вместе с суверенными выпусками. Газпром-34 потерял 41 б.п., Вымпелком-11 – 15 б.п., Алроса-14 – 15 б.п.

Российский долговой рынок

В условиях отсутствия внешнего негатива пессимистические настроения участников рынка довольно быстро рассеялись, и вчера возобновились покупки. Похоже, оглядываясь на события марта, инвесторы перестали уповать на супер-благоприятную конъюнктуру денежного рынка в первых числах месяца и не перешли к более активным действиям, воспользовались более-менее низкой стоимостью денег. Среди госбумаг в центре спроса оказались среднесрочные выпуски, прибавившие в цене порядка 5 б.п – 15 б.п. Достаточно высокая активность в сегменте ОФЗ «подтянула» и более длинные выпуски, так серии 46018 и 46020 подорожали соответственно на 14 б.п. и 17 б.п.

В корпоративном сегменте наибольшим спросом также пользовались среднесрочные бумаги – рост котировок по итогам дня составил в среднем 5 б.п. – 15 б.п. В частности, РЖД-6 (+10 б.п.), ХКФ Банк-3 (+10 б.п.), ГазФинанс (+14 б.п.). Продолжают отыгрывать новость о включении в котировальные списки ММВБ бумаги Мосэнерго-1, подорожавшие еще на 7 б.п.

Сегодня на «вторичке» появится второй выпуск Магнита. Мы достаточно консервативно настроены относительно роста данного выпуска, поскольку придерживаемся мнения, что размещение прошло достаточно агрессивно – доходность по итогам аукциона сложилась на уровне 8.36% годовых, то есть без какой-либо премии к близким по дюрации бумагам Пятерочки. Считая необходимым наличие премии за разницу в кредитном качестве, мы ожидаем дальнейшего роста котировок Пятерочки, в связи с чем включили ее в список наших торговых рекомендаций.

Среди новостей сегодняшнего дня мы хотели бы отметить также сообщение о включении Мечел-2 в котировальные списки А первого уровня. С одной стороны, данный выпуск уже торгуется с доходностью, на наш взгляд, вполне адекватной кредитному качеству холдинга (7.86% годовых к оферте в июне 2010 года), спрэд к ОФЗ 170 б.п. Вместе с тем, оглядываясь на результаты попадания других выпусков в «волшебные списки», мы полагаем, что расширение круга потенциальных покупателей за счет инвесторов, ориентированных в первую очередь на выпуски из списков ММВБ, вполне может стать стимулом для роста бумаг Мечел-2.

Кредитный комментарий

На днях данные годовой отчетности по РСБУ опубликовали два региональных оператора фиксированной связи Сибирьтелеком и Северо-Западный Телеком. Стоит отметить, что в 2006 году компаниям удалось компенсировать потери доходов от услуг международной и междугородней связи, обусловленные изменениями законодательства о связи и введением новых правил взаимодействия между операторамисвязи и ОАО «Ростелеком». Хотя и достаточно скромную, но все же положительную динамику выручки телекомов поддержали растущие доходы от услуг по присоединению и пропуску трафика, а также динамичное развитие МРК высокодоходных новых услуг. Кроме того, лейтмотивом всех компаний отрасли стал жесткий контроль над текущими затратами, в а также приоритетный характер капитальных вложений, характеризующихся наибольшей отдачей при наименьших сроках окупаемости. Это обеспечило операторам связи более высокую норму прибыли и позволило реализовать планы по капитальным вложениям без существенного увеличения долга. В частности, объем обязательств Сибирьтелекома вырос всего на 16.3%, а СЗТ удалось на конец года даже снизить свою задолженность по кредитам.

На фоне успехов СЗТ результаты Сибирьтелекома (см. таблицу «Финансовые покзатели») выглядят довольно скромно: сибирский оператор уступает северо-западному по рентабельности и его долговая нагрузка является более весомой. Вместе с тем, необходимо учесть тот факт, что отчетность по РСБУ не консолидирует потоки сотовых «дочек» СибТелекома, которые характеризуются положительной динамикой выручки и прибыли. Кроме того, пока СибирьТелеком опережает СЗТ по уровню технической оснащенности сетевой инфраструктуры, что обеспечивает ему больший потенциал для развития высокодоходных новых услуг.

Делать окончательные выводы о справедливом распределении МРК на кривой доходности и справедливых спрэдах к ОФЗ, на наш взгляд, пока рано – стоит дождаться результатов остальных МРК. Вместе с тем, в последнее время бумаги Сибирьтелекома выглядят недооцененными на фоне остальных «дочек» Связьинвеста и характеризуются наиболее широким спрэдом к ОФЗ. В частности, спрэды СибТел-5 и СибТл-6 в течение последнего времени составляют более 180 б.п., тогда как спрэд близкого по дюрации выпуска СибТел-7 ближе к справедливому, на наш взгляд, уровню и составляет 152 б.п. Что касается торгующихся выпусков СЗТ, то результаты прошедшего года создают хороший потенциал для сужения текущего спрэда к ОФЗ (165 б.п.) до уровня более адекватного кредитному качеству компании, который мы оцениваем на уровне, сопоставимом со справедливым, на наш взгляд, спрэдом СибирьТелекома – 150 б.п.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на инансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к ПОЕКПКЕ на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – несмотря на заметный рост в последнее время, на наш взгляд, остается привлекательной для ПОКУПКИ. Текущий спрэд Карусели к ОФЗ сохраняет существенную премию к аналогичному спрэду Пятерочки (275 б.п. против 220 б.п.)

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.