Внутренний долговой рынок

Вчера торги на рынке рублевого долга заметно оживились. Суммарный торговый оборот в негосударственном секторе составил 17,6 млрд. руб., при этом большинство ликвидных выпусков торговалось в плюсе. Одним из лидеров торгов стал вышедший вчера в обращение выпуск Ленэнерго,02. В секторе госбумаг наметился дружный рост котировок на фоне высоких торговых оборотов, доходности снизились в среднем на 2 - 4 б.п. Оптимизм на рынке поддерживается благоприятной ситуацией с рублевой ликвидностью - суммарные остатки на корсчетах и депозитных счетах в Банке России с утра составляют 843,1 млрд. руб., ставки на МБК с утра немного выросли  - до 3 – 4% годовых.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора вчера выросла на 0,01%, муниципального сектора – также на 0,01%. Капитализация сектора госбумаг по итогам дня выросла на 0,06%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора выросла на 0,11%, сектора госбумаг -  на 0,1%, капитализация муниципального сектора не изменилась.

В корпоративном секторе вчера состоялось 2 аукциона по первичному размещению облигаций . На аукционе по размещению 3-го выпуска Севкабель-Финанс объемом 1,5 млрд. с 1,5-годовой офертой ставка 1-го купона была установлена в размере 11,25% годовых, что соответствует доходности к оферте на уровне 11,73% годовых. Спрэд к ОФЗ составил 572 б.п.  По нашим оценкам, справедливым уровнем доходности облигаций к 1,5-годовой оферте является диапазон 11,25-11,5% годовых. Таким образом, на наш взгляд, данный выпуск будет иметь апсайд при выходе во вторичное обращение.

Второй аукцион прошел по размещению 1-го транша выпуска облигаций Ярославская область, 34007 объемом 2 млрд. руб. (общий объем – 3,5 млрд. руб.). Срок обращения облигаций – 3 года. По итогам размещения ставка купона была установлена на уровне 10,12% годовых, доходность к погашению – 8,2% годовых.

Сегодня состоятся размещения облигаций 3-х эмитентов – ОАО «Банк Зенит», ООО «МаирИнвест» и ОАО «АСПЭК». Банк Зенит разместит 4-й выпуск облигаций объемом 3 млрд. руб. Срок обращения облигаций - 3 года. Эмитент, который также выступает организатором выпуска, прогнозирует доходность к годовой оферте на уровне 8,5-8,7% годовых. МаирИнвест разместит облигации 3-го выпуска общим объемом 2 млрд. руб. Срок обращения – 4 года. Организатором выступает ВТБ. Объем дебютного выпуска облигаций АСПЭК составляет 1,5 млрд. руб., срок обращения – 3 года, по выпуску предусмотрена 1,5-годовая оферта. Организатор размещения - ВТБ24.

Список А1 – update. С сегодняшнего дня ММВБ включает в список А1 пять новых бумаг: Мечел-2 (7,86% годовых, дюрация – 2,86 года), Выпуски Лукойла: ЛУКОЙЛ-3 (7,20%, дюрация 4 года), ЛУКОЙЛ-4 (7,40%, дюрация – 5 лет). Также в высший котировальный список были включены выпуски Дальсвязи: Дальсвязь-2 (7,96%; дюрация - 2,5 года); Дальсвязь-3 (7,54%; дюрация - 1,4 года). Учитывая, что частные управляющие недавно получили транш за 2006 год мы ожидаем роста спроса на новые выпуски.

Внешние долговые рынки

 US-treasuries. На внешнем долговом рынке краткосрочные us-treasuries продемонстрировали умеренное снижение после публикации индекса, рассчитываемого Национальной Ассоциацией Риэлторов, отражающего активность продаж на вторичном рынке жилья, который оказался выше прогнозов экономистов. Индекс рассчитывается на основе данных по сделкам на рынке жилья, по которым подписан контракт, но сделка еще не завершена. В феврале этот индекс вырос, тогда как ожидалось, напротив, снижение данного показателя. Также снижению котировок treasuries способствовало ослабление напряженности вокруг Иранского конфликта, что снизило спрос на UST как на защитные бумаги.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом. Доходности 2-летних облигаций составляют 4,63% годовых (+4 б.п. по сравнению с утренними уровнями вторника), 5-летних – 4,57% годовых (+3 б.п.), 10-летние us-treasuries торгуются на уровне 4,67% годовых (+2 б.п.), 30-летние – на уровне 4,85% годовых (+1 б.п.).

Сегодня будет опубликован индекс деловой активности в непроизводственном секторе экономики США (ISM Non-Manufacturing) за март. В преддверии пятничной публикации по рынку труда помимо общего индекса значительный интерес представляет составляющая занятости.

Emerging markets

На рынке еврооблигаций emerging markets наблюдался умеренный рост Индекс EMBI+ вырос на 0,13%, его спрэд сузился на 2 б.п. и составил 164 б.п. Российский сегмент выглядел немного хуже рынка. Индекс еврооблигаций EMBI+ Россия снизился на 0,03%, спрэд индекса не изменился и составил 99 б.п. Еврооблигации «Россия-30» на данный момент торгуются на уровне 113,25/113,50  с доходностью 5,69% годовых со спрэдом к UST-10 в 102 б.п.

Первичный рынок

ТД Русские масла. Завтра на ММВБ состоится размещение облигационного займа. Объем выпуска – 1 млрд. руб. Срок обращения бумаги составит 4 года – по видимости, Эмитент решил последовать примеру компании Разгуляй, разместившей за последние полгода два длинных (5-летних) займа с промежуточными офертами в полтора года.

Прайсинг
На наш взгляд выпуск Русских масел должен попасть в диапазон доходности между выпусками более прозрачных эмитентов (Разгуляй, Белгранкорм) и менее качественными бумагами (Аркада, ОГО).
Мы считаем справедливой доходность к 1,5 годовой оферте на уровне 12,75-13,25% годовых и относимся довольно нейтрально к предстоящему размещению.

Профиль эмитента
Русские масла представляют собой агропромышленный холдинг среднего масштаба, специализирующийся на производстве растительного масла. Компания входит в top 10 российских компаний в отрасли со следующими долями рынка по основным своим направлениям:
• 80%            эфирных масел
• 60%            переработки рапса
• 60%            переработки сои
• 20%            переработки семян подсолнечника
• 12%            наливного подсолнечного масла

Основной производственные активы Группы – 3 маслоэкстракционных завода, расположенных в Ставропольском и Краснодарском краях. В 2006г. Группа переработала 550 тыс. тонн семян масличных культур, выпустила 230 тыс. тонн масла, в том числе 30 тыс. тонн фасованного масла и 50 тонн эфирного кориандрового масла. Выработка шрота составила 250 тыс. тонн. Большая часть продукции Группы реализуется через собственную дистрибьюторскую сеть. Продукция представлена в основном в Южном, Центральном и Сибирском федеральных округах. Известные торговые марки розничной продукции Группы – бренды «Русь» и «Златица».

Финансы
Группа имеет аудированную отчетность согласно МСФО за 2005г. В информационном меморандуме Группы также представлена сводная управленческая отчетность Русских Масел за 6 месяцев 2006г. Трудность оценки заключается в несопоставимости отчетности Группы.  Так, по данным МСФО выручка в 2005г. составила $43.6 млн. или 1.2 млрд руб., за 6 мес. 2006г. совокупный оборот Группы уже превышал 1 млрд руб. EBITDA по МСФО в 2005г. составила $13.7 млн. или 372 млн. руб. по сравнению с EBIT, равной 100 млн руб. по итогам 6 мес. 2006г. Соответствующие показатели рентабельности – 27,4% по МСФО и только 3.8% по сведениям управленческой отчетности. Показатель Долг/EBITDA также существенно отличается: 1,1X по МСФО и более 9X по итогам 6мес. 2006г. Общий объем долга также вырос – с 770 млн. руб. в 2005г. до 1,2 млрд. руб. в июле 2006г.

Вывод:
Если доверять отчетности по МСФО и считать, что показатели Группы существенно не изменились, то кредитное качество Русских масел незначительно уступает эмитентам Белгранкорм и Разгуляй в том что касается рентабельности и коэффициентов долговой нагрузки. Однако масштаб бизнеса Группы в два раза меньше конкурентов.

Плюсы:
- Наличие позитивной аудированной отчетности по МСФО за 2005г.
- Согласно отчетности МСФО высокая долговая нагрузка компенсируется впечатляющей рентабельностью операций Группы

Минусы:
- Компания основана в 2005г. и поэтому не имеет отчетности за предыдущие периоды
- Существенное ухудшение показателей отчетности за 6 мес. 2006г. по сравнению с 2005г. вследствие применения различной методики оценки, а также растущей долговой нагрузки Группы.