Макроэкономическая конъюнктура

"…спад экономики ещё не полностью пошёл на подъём…"

В. Черномырдин

- После позитивного начала года в феврале инвесторы не смогли найти поддержки чрезмерному оптимизму и предпочли зафиксировать прибыль по большинству финансовых инструментов. В то же время месяц не был богат на макроэкономические события, поэтому, можно говорить, что ситуация в глобальной экономике, в целом, осталась прежней.

- Макростатистика по США, опубликованная в течение месяца, по-прежнему демонстрировала восстановление экономики, что в результате спровоцировало волну слухов о возможном досрочном сворачивании программы QE3. Бернанке в ходе двухдневного выступления перед Сенатом заверил, что положительный эффект от стимулирующей политики куда сильнее, нежели расходы на ее проведение и потенциальные риски инфляции. На этом фоне мы склонны полагать, что появление небольших разногласий в рядах глав ФРБ не приведет к смене курса регулятора, поэтому ожидаем, что, по крайней мере, в 2013 г. денежная политика ФРС останется неизменной. В то же время число сторонников досрочного сворачивания программы выкупа активов продолжит расти, что будет вызывать озабоченность рынков.

- По проблеме бюджета американские законодатели так и не смогли договориться в срок. Мы рассматриваем 2 сценария развития американской экономики в 2013 г. В первом варианте законодатели даже с опоздание не смогут прийти ни к какому компромиссу по расходам бюджета, что приведет к автоматическому секвестру расходов на максимальную величину и ударит по темпам роста экономики по крайней мере в 1-м полугодии. При этом дополнительным негативным фактором может оказаться понижение рейтинга США (обещанное агентством Fitch в случае дальнейшего затягивания переговоров по бюджету), что спровоцирует ухудшение экономических настроений. В случае реализации этого сценария мы ожидаем, что рост ВВП США окажется в пределах 1,5-1,8%. Во втором, более вероятном, на наш взгляд, сценарии, республиканцы и демократы в конечном итоге начнут договариваться, и сокращение госрасходов не будет столь масштабным. Скорее всего, будет выработан сценарий плавного уменьшения расходов бюджета, что не вызовет панических настроений у населения и бизнеса и его последствия будут носить мягкий характер для экономики. При таком сценарии, учитывая глобальный рост экономики и продолжение монетарного стимулирования со стороны ФРС, мы ожидаем роста американской экономики по итогам года на 2,3-2,5%.

- Пока в Штатах ситуация развивалась по намеченному сценарию, из Европы поступали неоднозначные сигналы. В феврале были опубликованы данные по ВВП еврозоны и отдельных стран, в частности, за 4-й квартал прошлого года. Экономика Германии снизилась на 0,6%, такого же порядка было замедление и еврозоны в целом. Впрочем, свежие настроенческие индикаторы сигнализируют об улучшении ситуации в экономике региона, однако рост курса евро, наблюдавшийся в начале года, может их подорвать. Вмешиваться же в формирование курса объединенной валюты европейский регулятор пока не решается, хотя многие страны блока за исключением, конечно же, Германии, выступают с поддержкой монетарных мер стимулирования экономики. Мы считаем, что в ближайший месяц-два рост курса евро все-таки найдет отражение в данных макростатистики и по-прежнему сохраняем свой прогноз, что ЕЦБ придется в скором времени прибегнуть к новым мерам монетарного стимулирования.

- Политическая обстановка в Европе на протяжении февраля оставалась напряженной. Помимо Испании, откуда периодически приходят сообщения о росте недовольства властью, и Кипра, который пытается добиться финансовой помощи от ЕС, сильное разочарование в конце месяца принесла Италия. Неуверенная победа на парламентских выборах левоцентристской партии, поддерживающей текущий курс жесткой экономии, поставила под сомнение возможность формирования коалиционного правительства и продолжения реформ. Если прошедшим в парламент партиям не удастся в ближайшее время создать альянс, то Италии предстоят повторные выборы, что продолжит нервировать рынки еще какое-то время.

- Статистика по Китаю в феврале не смогла порадовать. Индекс деловой активности в промышленном секторе, согласно данным Национального бюро, снизился с 50,4 до 50,1 пунктов. Данные банка HSBC оказались и того печальнее – снижение с 52,3 до 50,4 пунктов. Впрочем, влияние на снижение активности мог оказать сезонный фактор – в феврале в Китае празднуется новый год, поэтому мы пока не склонны говорить о новом витке замедления экономики Поднебесной.

- Несмотря на уже прошедшую заметную коррекцию нефтяных котировок, ряд факторов будет продолжать оказывать давление на цены в краткосрочной перспективе. Запасы моторного топлива в США, хотя и несколько сократились в последнее время, все еще находятся вблизи исторических максимумов последних лет, запасы сырой нефти продолжают рост и также находятся на высоких уровнях. Даже после коррекции котировок, объем длинных позиций спекулянтов все еще крайне высок: в случае начала процесса закрытия длинных спекулятивных позиций падение котировок в моменте может достигать значительных величин. Не способствует росту котировок нефти и начавшийся процесс укрепления доллара. Опасения по поводу темпов роста в Китае, возникшие в последнее время, также не способствуют росту цены на черное золото. В итоге на фоне несколько поубавившегося оптимизма относительно перспектив глобальной экономики Всемирный Банк пересмотрел свои прогнозы: новый прогноз по нефти на 2013 г. предполагает средний уровень цен в 102 долл. (за барр. марки Brent). По нашему мнению, вероятность продолжения коррекции нефти достаточно велика, хотя сам масштаб возможного движения вниз ограничен. Мы полагаем, что нефть в марте, в основном, будет торговаться в диапазоне от 105 до 110 долл. за баррель марки Мы остаемся оптимистами относительно более долгосрочных перспектив – ускорение темпов мирового экономического роста и рост инфляционных ожиданий к концу года способны привести цены на черное золото на уровень в 120 долл. за баррель.

- Для российского фондового рынка февраль прошел под знаком всеобщей коррекции, хотя и ограниченной по масштабам. Заметно лучше рынка чувствовали себя бумаги телекоммуникационного сектора, в особенности акции МТС. Падение российского рынка происходило на фоне аналогичного падения развивающихся рынков и очень ограниченной коррекции в США, подтвердившей тенденцию опережающего роста американского рынка последних двух лет. Падение котировок наблюдалось также в ценах на сырье в целом и нефтяных цен в частности, что оказало дополнительное давление на российский рынок. Тем не менее, технически, российский рынок остается в рамках растущего тренда, начавшегося с середины 2012 г. В более долгосрочной перспективе – выход из двухлетнего «треугольника» в начале года сулит российскому рынку заметный рост по результатам 2013 г. На наш взгляд перспективы марта в целом нейтральны: возможное не слишком масштабное продолжение коррекции в начале месяца уравновесится возобновлением долгосрочного восходящего тренда к моменту окончания месяца. Не слишком благоприятная конъюнктура сырьевого рынка, в первую очередь рынка нефти, не позволит развиться сильному восходящему движению. В этих условиях, накануне апрельских-майских отсечек, наиболее привлекательными объектами для инвестиций выглядят дивидендные бумаги. Обратить внимание стоит на префы Холдинга МРСК, Сургута, Татнефти, Сбербанка, Ростелекома, обычные акции Норникеля, МТС, Акрона, Газпромнефти. Следует также помнить, что если рост в преддверии дивидендов и не гарантирован, то падение котировок на размер дивидендов после даты отсечения практически неизбежно.

- С окончанием первого налогового периода в текущем году уже в первые дни февраля ситуация на внутреннем денежном рынке заметно улучшилась благодаря поступлениям средств из бюджета (так, 5-го февраля совокупные остатки банков на корсчетах и депозитах в ЦБ разом пополнились более чем на 300 млрд руб. — до 1,3 трлн руб.). Поступившая на счета банков ликвидность была незамедлительно направлена на погашение задолженности перед Банком России, и в результате отрицательная величина чистой ликвидной позиции банковского сектора (разница между остатками банков на корсчетах и депозитах в ЦБ и задолженностью перед регулятором и федеральным бюджетом) в первой половине месяца пребывала на уровне мая 2012 года — в районе 600 млрд руб. (к концу 2012 г. показатель превышал 2 трлн руб.). Банк России выставлял достаточно умеренные лимиты на аукционах прямого РЕПО, которых, судя по спросу, явно не хватало участникам, однако соответствующей реакции ставок на межбанковском рынке при этом не наблюдалось, и индикативная MosPrime o/n оставалась ниже уровня в 6% годовых. Постепенное повышение ставок и увеличение задолженности банков перед ЦБ можно было наблюдать уже в середине февраля с началом очередного налогового периода, однако в целом серьезных трудностей у банков не возникло, отрицательная ликвидная позиция сохранилась ниже 1 трлн руб. Отметим, что достаточно неожиданный приток бюджетной ликвидности в начале февраля, по всей видимости, может оказаться разовым явлением, однако в целом ликвидности, предоставляемой Банком России, пока хватает для сохранения достаточно стабильной ситуации на денежном рынке и удержания ставок. Мы полагаем, что в случае, если начало весны не ознаменуется притоком бюджетной ликвидности, то в течение марта отрицательная величина чистой ликвидной позиции банков может превысить отметку в 1,5 трлн руб. При этом ставки межбанковского рынка в целом будут сохраняться на текущих уровнях: в «доналоговой» половине месяца — ниже 6% годовых, а в период платежей — на уровне 6,0-6,40% годовых.

- Для отечественной валюты февраль выдался достаточно неоднозначным. Если в первой половине месяца рубль продолжал наступление, начатое еще в начале текущего года, и стоимость доллара даже опускалась на российском рынке ниже 30 руб., то во второй половине февраля опасения инвесторов на мировых площадках в отношении дальнейшей судьбы программы QE заметно остудили пыл отечественной валюты. К концу февраля пара доллар/рубль торговалась выше 30,50 руб., и у отечественной валюты уже не хватало сил вернуть даже этот рубеж. В то же время желающих покупать валюту выше 30,60 руб. также явно поубавилось, и пока для дальнейшего продвижения в сторону 31 руб. за доллар текущих рыночных факторов участникам не хватает. Поводом для преодоления парой доллар/рубль 31 руб. может послужить негативный сценарий развития событий с американским бюджетом, однако мы все же полагаем, что отечественной валюте в феврале будет по силам сохранить рубеж в 31 против доллара, при этом возвращение позиций в районе 30 руб. кажется весьма маловероятным.

- В феврале состоялся долгожданный старт расчетов через Euroclear. Как мы и полагали, открытие доступа для иностранных инвесторов не привело к росту спроса на ОФЗ. Напротив, в течение месяца наблюдался отток средств из госсегмента, вызванный, впрочем, в том числе и недостаточно благоприятной внешней конъюнктурой. Под давлением оказался длинный конец суверенной кривой, выросший в доходности на 10-20 б.п. Короткий и средний участок торговался вблизи уровней конца января не преобладанием небольших покупок (до -10 б.п. по дох-ти). В перспективе следующего месяца мы не видим сильных факторов к движению в ту или иную сторону. Скорее всего, в ОФЗ продолжится приток иностранных средств, сопровождающийся одновременным снижением спроса со стороны резидентов. В результате, динамика рынка будет боковой.

- В корпоративном сегменте рынка рублевого долга внимание инвесторов было сосредоточено на первичном предложении. Число новых займов составило 49 штук, в денежном выражении – почти 250 млрд руб. Ажиотажный спрос на новые займы помогал заемщикам размещать выпуски на достаточно агрессивных уровнях, независимо от уровня кредитного рейтинга эмитента. На вторичном рынке при этом динамика котировок была преимущественно негативной. 1-й эшелон и наиболее ликвидные представители 2-го (Вымпелком, МТС, МОЭК) потеряли за месяц в среднем по 15-30 б.п., что привело к расширению корпоративных спрэдов. В настоящий момент бумаги госкомпаний торгуются с премией около 150-170 б.п., а частных компаний с инвестиционным рейтингом – в районе 200 б.п., что шире исторических уровней. Несмотря на имеющийся потенциал, мы не ожидаем сужения спрэдов в ближайший месяц из-за отсутствия внешних позитивных сигналов.