Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Статистика, опубликованная вчера в США, довольно красноречиво проиллюстрировала последнее выступление главы ФРС, в котором он говорил об откровенной слабости рынка недвижимости и пока вполне приличной ситуации в промышленности. Действительно, индекс цен на недвижимость RPX вновь показал резкое снижение, а вот индекс ISM Manufacturing оказался даже чуть выше ожиданий. Впрочем, основным фактором, повлиявшим вчера на рынки, стала не статистика, а действия и комментарии ФРС. Сначала доходности US Treasuries выросли на заявлении главы ФРБ Филадельфии Чарльза Плоссера о том, что ключевая ставка слишком низка, и с первыми признаками оздоровления экономики ее нужно будет срочно повысить. Однако через полчаса было опубликовано решение ФРС о досрочном заседании. Участники рынка решили, что речь пойдет о досрочном снижении ставок и бросились покупать более рискованные активы, продавая Впрочем, ФРС вскоре официально заявила, что досрочное заседание имеет «рабочий» характер, и речи и снижении ставки не идет. По итогам дня, доходность 10-летних UST прибавила 4 бп, а доходность 2-летних бумаг не изменилась. Таким образом, увеличение наклона кривой UST продолжается.

В долговом сегменте Emerging Markets «хуже рынка» выглядели бумаги Венесуэлы и Эквадора. Возможно, это связано с эскалацией конфликта этих стран с Колумбией. Совокупный спрэд EMBI+ расширился на 3 бп до 294 бп, тогда как сегменты Венесуэлы и Эквадора прибавили 25 и 12 пунктов, соответственно. Российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.36%) вчера вырос в цене до 114 ¾ пп, а спрэд к  10-летним US Treasuries колебался в коридоре 180-185 бп. В корпоративном сегменте активности мало, но котировки длинных ликвидных бумаг продолжают снижаться. В то же время, все еще пользуются спросом выпуски KZOSRU 11 (YTM 9.26%), ROLF 10 (YTM 9.27%).

В Штатах сегодня из интересных событий стоит отметить выступления Бена Бернанке и ряда других чиновников ФРС. Из статистики ничего важного не публикуется.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Наверное, наиболее любопытным событием вчера стало известие о новом 3-летнем выпуске облигаций ФК Еврокоммерц (Moody’s B2) на 5 млрд. рублей с годовой офертой. Размещение проходит по схеме «букбилдинга» (ранее подобным образом были размещены облигации ТГК-10-2), закрытие книги планируется 14-го марта. Обращает на себя внимание ориентир организаторов по ставке купона – 15-16%. На самом деле, это соответствует нынешнему уровню доходностей обращающихся выпусков факторинговой компании. В то же время, еще летом 2007 г. Еврокоммерц размещал бумаги с купоном менее 10%. И за это время, по нашим оценкам, кредитный профиль этой компании как минимум не ухудшился.

Вот что нам хотелось бы сказать в связи с этим. Во-первых, на наш взгляд, облигации Еврокоммерца выглядят привлекательно с точки зрения риск/доходность, в особенности на фоне других банковских бумаг. Еврокоммерц – достаточно гибкий финансовый институт с эффективной бизнес-моделью (привлекательность подтверждена появлением в капитале фонда прямых инвестиций), короткой дюрацией активов (что очень важно, особенно в текущем контексте) и высоким уровнем прозрачности. Кредитный рейтинг у столь «молодой» компании на уровне В2 от Moody’s – еще одно подтверждение приемлемого кредитного качества.

Во-вторых, что гораздо более печально, price-talk по новому выпуску Еврокоммерца (плюс 5-6 пп к лету 2007 г.) указывает на то, что доходностям рублевых облигаций еще пока есть куда расти в рамках процесса переоценки (re-pricing) стоимости риска и ликвидности.

Что же касается вчерашних событий на вторичном рынке, то все было довольно банально. Активность торгов была низкой. По понятным причинам, с началом нового месяца снизился спрос на рублевую ликвидность. Одновременно с этим рубль несколько ослаб по отношению к бивалютной корзине – ее стоимость выросла примерно до 29.65 рубля (+3 коп. к уровню поддержки ЦБ). Котировки ОФЗ вчера вернулись к уровню четверга, что опровергает гипотезу об интервенциях ЦБ в пятницу. Еще раз повторим нашу версию – вероятнее всего, кто-то завысил цены для целей переоценки портфеля в конце месяца.

В целом, котировки облигаций 1-го эшелона продолжают снижаться – МосОбласть-6 (YTM 8.09%), ЛУКОЙЛ-4 (YTM 7.85%) и др. подешевели примерно на 20-30бп. Обращаем внимание на инверсионную форму кривой ЛУКОЙЛа. Как показывает практика последних месяцев, подобная «неэффективность» разрешается за счет роста доходностей на длинном конце кривой. Из других важных событий вчерашнего дня отметим успешное погашение выпуска Русский стандарт-4. Это «разгрузило» лимиты на банк, что позитивно отразилось на облигациях РусСтандарт-5 (YTP 11.49%, +10бп) и РусСтандарт-8 (YTP 11.94%, +16бп).

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Минфин анонсировал на завтра два аукциона ОФЗ суммарно на 25 млрд. рублей: 46022 – на 15 млрд., 25062 – на 10 млрд. Напомним, что завтра также пройдут размещения выпусков ВБД-3 (5 млрд. рублей) и Москва-46 (5 млрд. рублей).

УРСА банк (Вa3/NR/B+): нейтральные итоги 2007 г. по МСФО

УРСА Банк прислал нам «управленческие» итоги по МСФО за 2007 г. Как и большинство российских банков, в 4-м квартале УРСА был вынужден заметно снизить темпы роста из-за глобального кризиса ликвидности и кредитного кризиса. Так, кредитный портфель по сравнению с 9М2007 снизился на 1.5%, в результате чего размер баланса остался практически неизменным (166 млрд. руб.).

По понятным причинам, остановка роста привела к ухудшению показателей качества ссудной задолженности (в период быстрого роста высока доля новых «unseasoned», т.е. «непроверенных» кредитов). Уровень просрочки (более 90 дней) у УРСА банка на конец года вырос до 4.2% по сравнению с 3.3% по итогам 9 мес. 2007 г. Несмотря на ухудшение качества портфеля, показатели рентабельности банка остаются на вполне адекватном уровне (ROAE – 17.5%**, ROAA – 2.8%). Чистая прибыль за 2007 г. увеличилась более чем в 2 раза до 3.8 млрд. руб.

Важными позитивными факторами кредитного профиля банка являются сильные рыночные позиции в Сибири, запас в показателях капитализации, а также благоприятное соотношение активов и пассивов с точки зрения срочности. Нам нравятся выпуски облигаций УРСА Банка (12.0-12.75%) из-за их «репуемости» в ЦБ.