Виктория: комментарий к размещению

Вчера была открыта книга заявок на участие в размещении биржевых облигаций Группы Компаний «Виктория» (Fitch: B-) первой и второй серии совокупным объемом 4 млрд руб (по 2 млрд каждый). Облигации первой серии имеют полугодовую оферту и, согласно заявленным организаторами ориентирам, предлагают доходность в диапазоне 12.62-13.69%% (дюрация 171 день). Диапазон доходности бумаг второй серии к оферте через 1.44 года (27.07.2011) заявлен на уровне 13.14-14.2%%. Мы полагаем, что облигации Виктории найдут достаточно большой спрос среди инвесторов с аппетитом к риску бумаг эмитентов третьего эшелона.

Виктория – девятая в России по размеру выручки розничная сеть, состоящая из 208 (конец 2009 г.) продуктовых магазинов в Москве и области (65% товарооборота), Калининграде (23%) и Петербурге (12%). Виктория работает в трех форматах:_ магазины шаговой доступности «Квартал» и дискаунтеры «Дешево» (66% товарооборота, больше половины в Москве и области), супермаркеты «Виктория» (29%) и мелкооптовый магазин «Cash» в Калининграде (5%). Порядка трети торговых площадей находится в собственности компании, остальные арендуются.

Финансовые показатели Виктории выглядят вполне приемлемо: рентабельность по EBITDA несколько меньше, чем у лидеров розничного рынка - Х5 и Магнит – что вполне отражает низкую (по сравнению с лидерами) долю собственных распределительных центров в поставках в магазины, а также менее эффективную работу с оборотным капиталом (по-видимому, из-за более слабых переговорных позиций компании с поставщиками). Долговая нагрузка находилась на вполне приемлемом для компании третьего эшелона уровне (1.9х Долг/ EBITDA на конец 1п2009 года), однако большая часть долга попадала в категорию краткосрочного.

Позитивным моментом является тот факт, что большая часть краткосрочного долга была успешно рефинансирована компанией во второй половине 2009 года и наиболее существенным обязательством остается выпуск рублевых облигаций второй серии объемом 1.5 млрд рублей с погашением 16.02.2010. Согласно заявлению компании, на сегодняшний день запас денежных средств и кредитных лимитов достаточен для погашения этой суммы. Отметим, что дата погашения совпадает с датой выхода на биржу новых бондов.

Согласно презентационным материалам Виктории, на сегодняшний день валовый долг компании составляет 4.8 млрд рублей, что указывает на уровень долговой нагрузки порядка 2х Долг/EBITDA. Однако, с учетом размещения новых бумаг, по нашим оценкам, этот показатель может превысить 3х. Важным моментом являются озвученные Викторией планы по проведению IPO в текущем году, в ходе которого может быть реализовано до 30% акций компании. Судя по достаточно короткой дюрации биржевых бумаг первой серии (схожих по срочности скорее с бридж-кредитом), компания планирует провести размещение акций в течение ближайших 6 месяцев.

Перспективы IPO Виктории могут быть весьма радужными для компании с учетом текущей конъюнктуры на мировых рынках и достаточно скромного предложения бумаг со стороны отечественного розничного сектора. Тем не менее, мы считаем, что при принятии решения об участии в облигационных выпусках Виктории инвесторам не стоит всецело полагаться как на успех IPO, так и последующее снижение долговой нагрузки компании.

Недавно ГК Виктория получила рейтинг на уровне B-_ от Fitch, однако мы отмечаем, что данный факт отнюдь не гарантирует включение предлагаемых рынку бумаг в ломбардный список ЦБ. Согласно структуре выпусков, юридическим лицом с данным рейтингом является оферент, а не эмитент, и мы не рекомендуем инвесторам рассчитывать на то, что эти бумаги будут приниматься ЦБ в качестве залога. В то же время хотим напомнить, что минимальный критерий по рейтингу для включения в ломбардный список на уровне B- или B3 на самом деле говорит о довольно слабом автономном кредитном качестве компании.

В целом мы считаем, что кредитный профиль Виктории выглядит вполне приемлемо для инвесторов с аппетитом к риску эмитентов третьего эшелона за пределами ломбардного списка ЦБ. Позитивным для инвесторов моментом может также послужить хорошая кредитная история эмитента (компания успешно расплатилась по дебютному выпуску рублевых облигаций в январе 2009 года).

Мы считаем, что заявленные ориентиры доходности, предлагают вполне адекватную премию к бумагам лидеров розничного рынка –_Х5 и Магнита – более 350 б.п. Мы полагаем, что для соответствующей категории инвесторов участие в новых выпусках Виктории представляет интерес даже по нижней границе заявленного диапазона доходности. Мы также полагаем, что выпуски Виктории обладают большим потенциалом к росту цены ввиду довольно высокой вероятности успешного проведения IPO и снижения долговой нагрузки.

Евробонды не помеха для ОФЗ

Заместитель министра финансов Дмитрий Панкин вчера сделал ряд заявлений по поводу долговой стратегии Минфина в 2010 году. Хотя большинство из них касалось выпуска еврооблигаций, было озвучено два интересных тезиса относительно размещения ОФЗ.

Во-первых, Минфин будет стараться минимизировать объем выпуска валютных инструментов, размещая рублевые облигации в максимально возможном объеме. По нашему мнению, под рублевыми инструментами Дмитрий Панкин имел в виду, прежде всего, ОФЗ, хотя в его выступлении шла речь и о рублевых евробондах. Таким образом, Минфин будет размещать евробонды по остаточному принципу, а, значит, в ближайшие месяцы рынок ОФЗ все же ждет большой навес предложения. В подобной ситуации можно ожидать, что спрос крупных участников рынка ОФЗ будет все-таки удовлетворен. Благодаря тому, что они перестанут продавливать вниз цену на аукционах, размещения начнут проходить с премией к рынку.

Во-вторых, Дмитрий Панкин заявил, что в ближайшее время продолжится размещение 2-3-летних ОФЗ, а более длинные бумаги выпускаться не будут. По его словам, такие сроки заимствований удобны для бюджета, и, кроме того, продавать долгосрочные облигации, в то время как процентные ставки падают, невыгодно. Поэтому, Минфин начнет выходить на рынок с длинными бумагами, когда ставки достигнут дна.

По нашим оценкам, ЦБ закончит цикл снижения ставок в конце первого полугодия. Исходя из озвученной выше логики, именно тогда и стоит ожидать размещения длинных бумаг. Однако, мы считаем, что это не относится к пятилетним бумагам, с которыми Минфин может выйти на рынок уже в марте-апреле. Бумаги подобной срочности размещались всю вторую половину 2009 года, когда процентные ставки падали максимально быстро. Кроме того, на 2012-2013 гг. уже приходится большой объем погашений, и Минфину не стоит значительно увеличивать объем коротких заимствований.

По нашему мнению, говоря о длинных бумагах, Дмитрий Панкин в большой степени имел в виду десятилетние и пятнадцатилетние облигации, которые в 2009 году вообще не выпускались. Скорее всего, Минфин выйдет с серьезным объемом этих бумаг во второй половине 2010 года.