ГРУППА ЛСР (NR/B3/B-): КОММЕНТАРИЙ К ОФЕРТЕ

Привлекательная доходность при приемлемом уровне риска

В преддверии оферты Группа ЛСР раскрыла показатели предварительной сводной отчетности по РСБУ, достаточно информативной, чтобы составить представление о кредитном качестве эмитента.

Хотя компания принадлежит к сектору, наиболее сильно пострадавшему от кризиса, кредитный профиль ЛСР выглядит достаточно устойчивым, чему в первую очередь способствует масштабная государственная поддержка – как в виде кредитов госбанков, так и в форме госзаказов на строительство жилой недвижимости.

С учетом объявленных компанией новых параметров выпуска Группа-ЛСР-2: ставка купона на уровне 13,5%, дополнительная оферта через год, в феврале 2011 г., выпуск представляется достаточно привлекательным, чтобы не воспользоваться предлагаемой возможностью выкупа и оставить бумагу в портфеле. Включенный в список РЕПО ЦБ выпуск ЛСР с дюрацией чуть меньше года и доходностью на уровне 13,96%, на наш взгляд, является довольно привлекательным относительно облигаций эмитентов с сопоставимыми кредитными рейтингами.

Хотя 2009 г. был весьма непростым для компаний строительной отрасли, Группе ЛСР удалось преодолеть негативные последствия кризиса и сохранить высокие операционные показатели. Кроме того, ЛСР сумела заручиться поддержкой госбанков и не только рефинансировать задолженность, по которой наступали сроки погашения, но и привлечь дополнительные кредитные ресурсы для финансирования инвестиций в строительство цементного завода на территории Ленинградской области.

На наш взгляд, в 2009 г. основными достижениями Группы ЛСР стали:

- Сохранение докризисных объемов поступлений и высоких показателей рентабельности. Согласно данным сводной отчетности по РСБУ, выручка ЛСР по итогам 2009 г. увеличилась на 3,8% по сравнению с 2008 г. и составила 50,6 млрд. руб. Отметим, что сводная отчетность по РСБУ достаточно показательна и в существенных моментах близка к отчетности по МСФО (публикация годовой отчетности Группы ЛСР по МСФО ожидается в апреле 2010 г.). В 2009 г. ЛСР удалось также сохранить высокую операционную рентабельность – норма EBITDA по итогам 2009 г. составила у компании 28,5%.

- Получение крупных заказов на строительство жилья для государственных нужд. Летом 2009 г. ЛСР победила в тендере и заключила контракты на строительство и продажу недвижимости для нужд государства общей площадью около 708 тыс. кв. м на сумму порядка 21,8 млрд. руб. и сроком исполнения до середины 2011 г. Полученные компанией крупные госконтракты позволили ей в значительной степени компенсировать существенно снизившийся спрос на жилую недвижимость.

- Привлечение заемного финансирования в госбанках и своевременное исполнение обязательств перед держателями облигаций. В настоящий момент крупнейшими кредиторами ЛСР являются госбанки – Сбербанк, ВТБ, ВЭБ и Россельхозбанк, на долю которых приходится порядка 75% долгового портфеля группы. Во II полугодии 2009 г. ЛСР удалось привлечь кредитное финансирование в размере около 450 млн. долл., а также исполнить обязательства перед держателями двух облигационных займов ЛСР (ЛСР-Инвест-1 и ЛСР-Инвест-2 совокупным объемом 5 млрд. руб.) в середине и в конце 2009 г.

- Сохранение консервативного уровня долговой нагрузки. На конец 2009 г. отношение Чистый долг/EBITDA составляло у компании 2,6, а коэффициент покрытия процентных платежей превышал 4,0, что является достаточно комфортным уровнем. Хотя по МСФО уровень долговой нагрузки может оказаться несколько выше, мы не думаем, что отношение Чистый долг/EBITDA превысит 3,0.

- Приемлемые риски рефинансирования. В 2010 г. Группе ЛСР предстоит рефинансировать/погасить кредиты на сумму приблизительно 14,5 млрд. руб. Учитывая улучшение конъюнктуры долговых рынков, хорошие отношения компании с госбанками и высокие показатели операционной прибыли, мы думаем, что у компании не возникнет серьезных затруднений с рефинансированием.

Основные факторы инвестиционного риска:

- Все еще высокие риски в отрасли, наиболее сильно пострадавшей в кризис, в том числе медленное восстановление спроса и значительное сокращение объемов строительства.

- Недостаточная географическая диверсификация бизнеса. Основной бизнес Группы ЛСР сосредоточен в Санкт-Петербурге и области.

- Специфика составления финансовой отчетности, в соответствии с которой выручка сегмента «Девелопмент» отражается по факту сдачи объекта в эксплуатацию и передачу покупателям, что несколько затрудняет оценку реальных поступлений в отчетном периоде.

Среди эмитентов строительного сектора на российском рынке облигаций присутствуют фактически лишь две компании. Помимо Группы ЛСР, в декабре 2009 г. выпуск облигаций разместил строительный холдинг ЛенСпецСМУ. Облигации ЛCC, в отличие от выпуска Группа ЛСР-2, не включены в ломбардный список и список РЕПО ЦБ, что вкупе с большей дюрацией предопределяет премию к облигациям Группы ЛСР. Вместе с тем, учитывая вероятность включения облигаций ЛCC в ломбардный список уже в ближайшее время, есть основания ожидать снижения доходности выпуска ЛСС.

Ограниченная ликвидность выпуска облигаций ЛСС, а также отсутствие на рынке облигаций других строительных компаний не позволяют оценить доходность выпуска Группы ЛСР на основе сравнения с компаниями-аналогами. Как вариант мы предлагаем ориентироваться на котировки облигаций компаний из других секторов, имеющих схожий с ЛСР кредитный рейтинг (хотя и отмечаем некоторую условность этого метода). Если ориентироваться на кредитный рейтинг ЛСР, то наиболее близкими аналогами являются также включенные в список РЕПО выпуски ОМЗ-5 (S&P: B-) и ТГК-2-1 (Fitch: B). Несмотря на разницу в рейтинге на одну ступень, выпуск ЛСР предлагает премию к облигациям ТГК-2 порядка 220–240 п.п. – на наш взгляд, довольно щедрую, учитывая приемлемое кредитное качество ЛСР и масштабы господдержки компании.