ОТ 12 И СТАРШЕ

АЛПИ: плюсы и минусы амбициозных проектов

Группа АЛПИ – многопрофильный холдинг, включающий 4 основных направления: розничный бизнес, птицефабрики, девелопмент и финансовые услуги. Единственный выпуск облигаций компании торгуется с доходностью заметно выше 15% к оферте в августе 2008 года. Мы полагаем, что по мере приближения к оферте, бумаги АЛПИ могут стать привлекательными для покупки в рамках стратегии buy-and-hold для инвесторов с соответствующим аппетитом к риску.

Главное достижение АЛПИ за последние полтора года – быстрое расширение розничной сети. С середины 2006 года количество магазинов увеличилось с 24 до 70. За 2007 год компания открыла 23 новых магазина в 10 городах, регионы присутствия – Красноярский край, Кемеровская, Новосибирская, Томская области и Хакасия. Сейчас розничная сеть АЛПИ – одна из ведущих в сибирском регионе. В планах на 2008 год – выход на московский рынок с 3-4 магазинами формата «АЛПИ-Маркет» (до 2 тыс кв м). Одновременно группа заявила о планах открытия гипермаркетов в Подмосковье и строительства высотных зданий в ряде сибирских городов. Информация об этих проектах пока носит довольно общий характер, но приблизительный объем инвестиций 2008 года озвучен в прессе – $300 млн. Сочетание производственного и розничного блоков (в 2007 году к ним добавились банк и небольшая сеть АЗС) дает АЛПИ ряд преимуществ:

• за счет птицеводческого бизнеса рентабельность группы в целом составляет около 12% (на уровне прибыли от продаж), несмотря на низкую рентабельность гипермаркетов;
• по данным компании, более 20% товарооборота в сети приходится на продукцию собственного производства, причем доля товаров private label еще выше за счет размещения заказов у сторонних производителей;
• большинство помещений гипермаркетов находятся в собственности группы;
• сеть АЛПИ активно используется для продвижения финансовых услуг: офисы приобретенного в 2007 году АЛПИ-банка действуют практически во всех магазинах.

Группа раскрывает управленческую отчетность по РСБУ, которая, по нашему мнению, вполне адекватно отражает финансовые потоки холдинга. Основной операционной компанией является ОАО «АЛПИ» (поручитель по облигационному займу) - именно она консолидирует около 80% от совокупной выручки, на нее же приходится до 70% от совокупного долга. В то же время, профит-центрами группы выступают птицефабрики, пользующиеся льготным налогообложением.

Основные финансовые результаты Группы АЛПИ за 9 месяцев 2007 года:

• Выручка: 11.4 млрд руб.
• Прибыль от продаж: 1.4 млрд руб.
• Валовая рентабельность: 28.1%; Рентабельность EBIT: 12.1%
• Финансовый долг: 14.9 млрд руб.; Долг/EBIT: около 7.5х; EBIT/Проценты 2.5х

По нашим оценкам, долговая нагрузка возросла в 2007 году с 3-4х Долг/EBITDA (уровень 2006 года) до 5.5-6.0х, причем около 30% от валового долга приходится на краткосрочные кредиты. На наш взгляд, разрастание долга напрямую связано с экспансией группы сразу в нескольких бизнес-сегментах.

В качестве позитивных факторов мы отмечаем субсидирование процентной ставки для птицефабрик, а также финансовую прозрачность и качественную структуру облигационного выпуска. Еще один важный момент – компания уже имеет опыт прохождения оферты в неблагоприятных рыночных условиях. В августе 2007 года АЛПИ выкупила облигации на 938 млн руб. (63% от общего объема).

Мы полагаем, что текущая доходность бумаг АЛПИ (выше 15.5%) достаточно адекватно отражает кредитный риск компании. В то же время, мы не считаем текущий уровень долговой нагрузки АЛПИ критическим с точки зрения риска рефинансирования – особенно если предположить, что после оферты на рынке осталось всего около 40% от объема 1-го выпуска облигаций (560 млн руб.).

Учитывая исключительно амбициозные планы группы, кредитный риск АЛПИ напрямую зависит от способов финансирования дальнейшей экспансии. Мы также выделяем ряд моментов, которые, на наш взгляд, будут в среднесрочной перспективе определять кредитный профиль компании:

• Финансирование может быть осуществлено только за счет долговых источников, т.к. операционный поток группы пока недостаточен. С учетом оценки стоимости группы в $1,5 млрд (приводилась в прессе со ссылкой на один из инвестбанков), продажа блокпакета акций позволила бы профинансировать инвестпрограмму текущего года. Однако, по сообщениям прессы, АЛПИ отказалась от проведения IPO в 2008 г.

• Существенный рост рентабельности группы в ближайшие один-два года маловероятен. Операционная рентабельность розничного направления остается невысокой – по нашим оценкам, около 6-7%.

• Преимущества экспансии группы на московский рынок пока не очевидны. Из-за специфики московского рынка коммерческой недвижимости АЛПИ, вероятнее всего, будет открывать магазины на арендуемых площадях, что будет оказывать дополнительное давление на рентабельность.

• Объем и источники финансирования пока не определены и для банковского бизнеса. В 2007 году капитал банка был увеличен на 200 млн руб., дополнительно объявлено о планах нарастить капитал до 1 млрд руб. для быстрого развития сети филиалов и допофисов.

Мы не ожидаем, что рынок переоценит стоимость риска АЛПИ до оферты в августе 2008 года. В то же время, мы полагаем, что бумаги АЛПИ вполне могут перейти в категорию привлекательных в сегменте высокодоходных облигаций в рамках стратегии «купить и держать до оферты» после того, как их дюрация станет меньше 6 месяцев. Позитивный эффект на оценку кредитного качества компании может также оказать публикация годовых результатов и отчетности по МСФО.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Дикси: новый спутник Меркурия

В пятницу группа компаний Меркурий и группа Дикси распространили совместный пресс-релиз, в котором сообщается о закрытии сделки по приобретению контрольного пакета акций ОАО «Дикси Групп» группой компаний Меркурий. Мы полагаем, что рынок сдержанно отреагирует на новость, поскольку информация о деталях сделки пока не опубликована. Однако переход контроля к крупной холдинговой структуре потенциально благоприятен для оценки кредитного профиля Дикси, даже несмотря на относительно невысокую финансовую прозрачность Меркурия.

Годовой оборот группы Меркурий в 2007 году составил, по информации компании, более $8 млрд. Основными активами холдинга являются торговая компания «Мегаполис» (крупнейший дистрибутор табачной, пивной и бакалейной продукции, 270 филиалов в России, выручка за 2007 год - около $5,5 млрд), компания Orton Oil (держатель крупного пакета акций Sibir Energy), а также «Меркурий Девелопмент», ОАО «Завод им. В.А.Дегтярева» и Московский винно-коньячный завод КиН. В перспективе, возможен синергетический эффект за счет разветвленной сети продаж ТК «Мегаполис» и участия девелоперского подразделения Меркурия в развитии сети Дикси.

Более точно оценить влияние сделки на кредитный профиль Дикси можно будет только после раскрытия информации о ее структуре и источниках финансирования. На конец сентября 2007 года долг Дикси составлял $207 млн, а соотношение Долг/EBITDA - около 3х – значительно ниже чем на момент размещения облигаций (около 6х). В 2007 году компании удалось снизить долговую нагрузку, и в настоящее время риск рефинансирования для Дикси минимален. В случае, если сделка не подразумевает увеличения долга компании, эффект для кредитного качества Диски будет положительным.

Таким образом, в краткосрочной перспективе динамика котировок облигаций Дикси будет во многом зависеть от структуры сделки с Меркурием. С учетом потенциального позитивного эффекта и постепенного улучшения финансовых показателей, текущие цены облигаций Дикси (90.00-91.00%, дюрация 2.65) выглядят достаточно привлекательно, хотя из-за длинной дюрации потенциал роста практически отсутствует.

НОВОСТИ КОМПАНИЙ

Инмарко войдет в состав Unilever

Сегодня группа Unilever объявила о покупке одного из крупнейших российских производителей мороженого – компании Инмарко. Сделка должна усилить позиции Unilever на российском рынке, поскольку у группы в настоящее время нет собственного производства мороженого в России. Компании планируют закрыть сделку в первой половине 2008 году при условии получения одобрения регуляторов.

Особенность Инмарко – «монопродуктовый» характер бизнеса: на производство и продажу мороженого приходится примерно 90% выручки. Выручка Инмарко за 2006 год составила около $131 млн, рентабельность EBITDA – чуть выше 11%, соотношение Долг/EBITDA – 3.1x. Исходя из роста инвестиционных затрат Инмарко, усиления конкуренции на рынке мороженого и неблагоприятной конъюнктуры на рынке сухого молока, мы полагаем, что в 2007 году показатели операционной прибыли и рентабельности в лучшем случае не превысили уровень 2006 года, а долговая нагрузка, вероятнее всего, существенно возросла.

До конца 2007 года Инмарко планировала завершить реструктуризацию и создание прозрачной холдинговой структуры в целях подготовки к IPO или продажи стратегическому инвестору. Около 29% акций Инмарко принадлежит венчурному фонду ЕБРР Norum, который, по всей видимости, выйдет из капитала в случае продажи компании. В прессе публиковались сообщения о возможном проведении частного размещения Инмарко на $100 млн, однако эти планы не получили подтверждения.

Инмарко прошла через оферту в конце декабря 2007 года. По официальной информации, компания выкупила всего 17% от общего объема выпуска (1 млрд руб.). Доходность бумаг составляет в настоящее время 12.20-12.60% к оферте в июне 2008 года. Несмотря на низкую ликвидность и короткую дюрацию выпуска, мы ожидаем повышение интереса инвесторов к бумагам и существенное сужение спрэдов.

СОК хочет продать Ижмаш

В пятницу стало известно о переговорах группы СОК и АвтоВАЗа о продаже автосборочного завода Ижавто. По данным прессы, оферта на приобретение Ижавто действительна до 15 февраля, стоимость предприятия оценивается нынешними владельцами в 12 млрд руб. Факт ведения переговоров о продаже демонстрирует, на наш взгляд, два принципиально важных фактора кредитного качества Ижавто:

• Усиление конкуренции на отечественном автомобильном рынке. Относительно небольшим компаниям становится все труднее показывать высокую рентабельность по мере расширения присутствия на российском рынке иностранных игроков.

• Универсальность завода Ижавто. На предприятии налажены три основные производственные линии: сварка, окраска кузова и сборка. Путем относительно небольших затрат завод может быть переоборудован для сборки других моделей автомобилей. По этой причине Ижавто является потенциально привлекательным активом для крупных автопроизводителей.

В целом, новость носит позитивный характер в отношении кредитного качества компании: выставление оферты АвтоВАЗу свидетельствует о готовности нынешних владельцев Ижавто обсуждать возможность продажи предприятия. Поэтому вне зависимости от результатов текущих переговоров, в среднесрочной перспективе можно ожидать перехода предприятия в собственность крупного производителя и, как следствие, усиления кредитного качества Ижавто.

Противоречивая информация о переговорах 7К и TPG

В пятницу Reuters, ссылаясь на «близкий к TPG» анонимный источник, сообщил, что основной владелец Седьмого Континента г-н Занадворов отклонил предложение TPG о покупке компании. Данная информация противоречит опубликованному всего днем ранее сообщению Интерфакса – также со ссылкой на близкий к фонду источник – о том, что подготовка к сделке продолжается «в условиях конфиденциальности» и через некоторое время ее детали будут раскрыты.

Неопределенность относительно будущей структуры собственности и модели финансирования бизнеса затрудняет оценку кредитного профиля 7К. Мы не исключаем, что противоречивые новости и слухи о ходе переговоров между акционерами 7К и фондом TPG могут вызвать спекулятивные движения котировок облигаций 7К. В последние дни котировки 2-го выпуска облигаций повысились на 5-10 б.п., что могло быть связано с ожиданиями новостей по компании. Однако, исходя из фундаментальных характеристик 7К, мы не видим существенного потенциала роста цен облигаций компании, независимо от исхода переговоров с TPG.

ЭКОНОМИКА

ЦБ повысил ставки в борьбе с инфляцией

Центробанк РФ повысил с сегодняшнего дня все процентные ставки на 25 б.п. Новое значение ставки рефинансирования - 10.25%, также повышены процентные ставки по основным рыночным операциям Банка России:

• по кредитам овернайт – 10.25%;
• по кредитам, обеспеченным залогом векселей, прав требования по кредитным договорам или поручительствами: до 90 дней – 7.25%; от 91 до 180 дней – 8.25%;
• по кредитам, обеспеченным активами, предоставляемым в соответствии с Положениями 312-П и 122-П – 9.25%;
• по ломбардным кредитам на срок 1 день – 8.25%;
• по депозитным операциям в соответствии с Положением 203-П: tom/next, spot/next – 3%, spot/week – 3.5%.
• по сделкам «валютный своп» сроком на один день (рублевая часть) – 8.25%.
• по операциям прямого репо: на 7 дней – 7.25%; на 1 день – 8.25%.

Кроме того, с 1 марта 2008 года повышаются нормативы обязательных резервов:

• по обязательствам банков перед физическими лицами в рублях – с 4.0% до 4.5%;
• по обязательствам перед банками-нерезидентами – с 4.5% до 5.5%;
• по иным обязательствам – с 4.5% до 5.0%.

Одновременно коэффициент усреднения для расчета усредненной величины обязательных резервов будет повышен c 1 марта с 0.4 до 0.45. Этим шагом Банк России показал готовности внести свой вклад в борьбу с инфляцией. В то же время, основной причиной роста инфляции, по нашему мнению, являются бюджетные расходы, поэтому эффективность принятых мер с точки зрения воздействия на инфляцию не очевидна. Мы полагаем, что действия ЦБ носят в значительной степени индикативный характер, но будут окажут и серьезный психологический эффект.

С нашей точки зрения, повышение норм обязательного резервирования существенно не повлияет на ликвидность банковского сектора – суммарное изъятие составит, по нашим оценкам, около 25 млрд руб. Мы полагаем, что такой объем не принципиален с точки зрения стабильности системы в целом, хотя может привести к сокращению ликвидности небольших банков.

Повышение депозитных ставок, по всей видимости, имеет целью стерилизацию избытка денежных средств, который периодически возникает у крупнейших банков. Вследствие высокого уровня концентрации ресурсов в банковской системе, повышение депозитных ставок ЦБ на 25 б.п. может привести к повышению общего уровня ставок денежного рынка. Однако, наиболее важные последствия будет иметь повышение ставки прямого однодневного РЕПО - с 6% до 6.25%. Данный инструмент играет важнейшую роль в обеспечении ликвидности банковской системы в кризисных ситуациях. На наш взгляд, повышение ставки (а точнее – демонстрация самой возможности повышения ставки ЦБ) ведет к большей волатильности денежного рынка. Мы полагаем, что рынок будет острее реагировать на возникновение дефицита ликвидности и соответствующие заявления руководителей Банка России.

Повышение ставок также вызовет спекулятивные продажи в наиболее ликвидных выпусках – прежде всего, ОФЗ и корпоративных бумаг 1-го эшелона, доходности которых чувствительны к ставке РЕПО. В этих условиях доразмещение двух выпусков ОФЗ (25062 и 46021), намеченное на ближайшую среду, скорее всего, будет достаточно сложным.