ВКМ: холдинг с участием Русских машин сформирован

Сегодня газета Ведомости сообщила о завершении формирования совместного предприятия ВКМ и Русских машин. Уставный капитал новой компании – Русской корпорации транспортного машиностроения (РКТМ) – составит 7.7 млрд руб., партнеры будут иметь равные доли. По нашему мнению, завершение сделки – позитивное событие для кредитного профиля ВКМ, поскольку альянс с Русскими машинами открывает доступ к инвестициям, требующимся для модернизации предприятий группы.

О планах ВКМ и Русских машин создать СП на паритетной основе впервые стало известно в мае 2007 г. Судя по сегодняшней публикации в Ведомостях, структура сделки соответствует первоначальным планам: акционеры группы ВКМ оплатили свою часть акциями предприятий группы (включая контрольные пакеты акций Рузхиммаша и ВКМ-стали), Русские машины вносят 3.9 млрд руб. денежными средствами. Рузхиммаш – основной производственный актив группы ВКМ и единственный поручитель по облигационному займу ВКМ-Финанс. Передача контрольного пакета акций Рузхиммаша новой холдинговой компании, в которой 50%-я доля принадлежит Русским машинам, не усиливает кредитную базу выпуска. Тем не менее, мы считаем это событие позитивным для оценки кредитного качества группы в целом.

Приход сильного стратегического инвестора расширяет возможности компании по доступу к недолговым источникам финансирования. В то же время, по ряду причин мы не ожидаем существенного снижения долговой нагрузки основных предприятий ВКМ в среднесрочной перспективе. Рост долговой нагрузки Рузхиммаша в текущем году (Долг/EBITDA 5.1х по итогам 9М2007, подробнее см наш ежедневный обзор от 08.11.2007г.) был связан не столько с инвестициями, сколько с финансированием оборотного капитала.

Потребность в привлечении оборотных средств, по нашему мнению, сохранится и в будущем, при этом рефинансирование текущих кредитов за счет средств РКТМ маловероятно. Поэтому мы считаем, что позитивный эффект от создания СП связан прежде всего с перспективами развития бизнеса на растущем рынке грузовых вагонов, финансовой поддержкой со стороны акционеров и синергией от сотрудничества с другими компаниями Русских машин. В течение ближайших 3 лет РКТМ рассчитывает занять 25-30% рынка грузовых вагонов, в т.ч. за счет загрузки мощностей Абаканвагонмаша (70% акций принадлежит Русским машинам). Инвестпрограмму РКТМ планируется утвердить в начале 2008 года. Однако представитель компании уже заявил, что денежные средства, вносимые Русскими машинами в капитал СП, будут направлены прежде всего на развитие сталелитейного комплекса ВКМ-Стали.

На наш взгляд, фактор создания холдинга с участием Русских машин уже учтен в котировках облигаций ВКМ (текущая доходность 11.15% YTM). Потенциал роста цены ограничен вследствие относительно короткой дюрации выпуска – погашение в июне 2008 г.

КМПО: обзор результатов по РСБУ за 9 месяцев

Финансовые результаты КМПО по российским стандартам за 9М2007 во многом повторяют динамику I полугодия: выручка несколько отстает от показателей предыдущего года, рентабельность и объем долга в III квартале практически не изменились. В целом, мы отмечаем заметное ухудшение кредитного профиля всех двигателестроителей с начала года. Однако по ряду показателей КМПО выглядит предпочтительнее УМПО, НПО Сатурн и ПМЗ: предприятие оказалось наиболее рентабельным на уровне EBITDA (8.2%), долговая нагрузка КМПО существенно ниже по сравнению с тремя моторостроителями (Долг/EBITDA 5.0х против 8.5-16.8х). Основным направлением бизнеса компании является производство оборудования для газовой промышленности (около 80% выручки), в первую очередь – приводов для газоперекачивающих агрегатов (ГПА). КМПО – одно из первых российских предприятий, наладивших серийный выпуск этого вида продукции, поэтому его двигателями оснащена значительная часть используемых ГПА (около 30%). Турбины КМПО, находящиеся в эксплуатации, обеспечивают компанию стабильным уровнем доходов за счет ремонта и сервисного обслуживания. Кроме того, часть новых двигателей КМПО используется для замены изношенного оборудования, поскольку для этого не требуется доработка конструкции ГПА. По этим причинам мы не ожидаем значительного снижения выручки компании в ближайшее время.

Главным недостатком двигателей КМПО является их низкая эффективность по сравнению с продукцией конкурентов, что приобретает большое значение с учетом высоких цен на газ. Поэтому долгосрочная стратегия развития компании связана в первую очередь с необходимостью создания современных турбин. Компания планирует организовать серийное производство недавно разработанных двигателей, на эти цели в частности предполагалось направить часть привлеченных от размещения облигаций средств. На сегодняшний день турбины проходят опытные испытания, подробности реализации проекта нам неизвестны.

Динамика выручки КМПО за 9 месяцев (-8.9% к 9М2006) выглядит достаточно слабо на фоне увеличения доходов крупных моторостроителей: УМПО (+58%), НПО Сатурн (+30%), ПМЗ (+12%). Возможно, компании удастся увеличить выручку в IV квартале: в 2006 г. последние 3 месяца принесли около 40% доходов. При размещении облигаций в марте текущего года был представлен ориентир по выручке КМПО на 2007 г. – 4.5 млрд руб. Рентабельность большинства моторостроителей начала снижаться с конца предыдущего года. Отчасти такая динамика может быть связана с опережающим ростом цен на металлы, используемые в производстве газотурбинных двигателей. Однако подробный анализ снижения эффективности затрудняется в связи с тем, что крупные двигателестроительные компании не публикуют консолидированные финансовые результаты. Валовая маржа КМПО за 9М2007 снизилась на 3 п.п. (до 16.3%) по сравнению с предыдущим годом, также увеличились административные расходы. В результате рентабельность EBITDA упала на 5 п.п. (до 8.2%). По этому показателю КМПО несколько опережает ведущие компании отрасли: УМПО (6.9%), НПО Сатурн (7.6%), ПМЗ (5.5%).

Долговая нагрузка КМПО немного снизилась в III квартале до 5.0х Долг/EBITDA. Мы считаем, что это достаточно высокий уровень, принимая во внимание необходимость осуществления значительных инвестиций в дальнейшее развитие компании. Однако долговая нагрузка КМПО существенно ниже по сравнению с ведущими моторостроителями. В результате увеличения долга и резкого падения рентабельности показатель Долг/EBITDA крупных компаний отрасли достиг предельно высоких значений: НПО Сатурн (16.8х), УМПО (10.9х), ПМЗ (8.5х) по итогам 9 месяцев. В среднесрочной перспективе мы не ожидаем существенного сокращения долга КМПО. Компания планирует развивать энергетическое направление, что позволит диверсифицировать производство и снизить зависимость от Газпрома. В октябре стало известно о намерениях КМПО построить пилотную газотурбинную электростанцию для обеспечения собственных потребностей предприятия, также обсуждается возможность установкинескольких станций для электроснабжения Казани. Таким образом, для доработки энергоустановок и организации их производства на предприятии потребуются дополнительные инвестиции.

В августе на правительственном совещании были озвучены планы по консолидации предприятий двигателестроения в рамках четырех холдингов с контролем государства. Схема реформирования отрасли, по всей видимости, предполагает объединение КМПО с самарскими моторостроителями. К настоящему моменту заметных сдвигов в реализации планов государства не произошло. Возможная консолидация потребует значительного времени, поэтому более важным фактором кредитного качества КМПО, на наш взгляд, является вероятность поддержки со стороны крупного акционера - Республики Татарстан (44% акций принадлежат Связьинвестнефтехиму). Облигации КМПО имеют низкую ликвидность, поэтому финансовые результаты, скорее всего, не окажут существенного влияния на цены бумаг. Мы считаем, что выпуск КМПО адекватно оценен рынком относительно эмитентов двигателестроительной отрасли. При этом фактор стратегической значимости ведущих компаний, на наш взгляд, перевешивается крайне высокой долговой нагрузкой и отсутствием определенности относительно консолидации двигателестроительной отрасли.