Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[03.11.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Спокойствие на валютном рынке

Характер торгов на российском валютном рынке в понедельник был спокойным. Торговые обороты в секции рубль-доллар с расчетами завтра лишь незначительно превысили USD2 млрд. Курс рубля к бивалютной корзине в течение дня держался в узком диапазоне 35.40-35.50, и Банку России не пришлось принимать участия в торгах. С началом нового месяца ставки денежного рынка опустились до 4.5-5.0%. Комфортной ситуации на денежном рынке способствует поступление рублевой ликвидности в результате регулярных покупок долларов Банком России. Вполне вероятно, что в ходе сегодняшних торгов регулятору вновь придется сдерживать укрепление рубля, так как тенденция к ослаблению доллара на мировых валютных рынках после публикации оптимистичной статистки по американскому рынку труда в понедельник возобновилась.

Коррекция или рост?

Текущую ситуацию на рынке рублевых облигаций можно охарактеризовать как стагнацию. Продажи долговых инструментов, преобладавшие на прошедшей неделе, приостановились, но и явного интереса на покупку долговых обязательств пока не просматривается. Все-таки большую часть октября рынок рублевых облигаций функционировал в режиме ралли, и теперь участникам рынка нужно какое-то время, чтобы определить новые ориентиры. На наш взгляд, поводов для дальнейшего роста котировок все же больше, чем аргументов для углубления коррекции. В пользу продолжения ралли говорит комфортная ситуация с ликвидностью, явное намерение Банка России продолжить снижать ставки и стабильная обстановка на валютном рынке. Фактором неопределенности является ситуация на внешних рынках, где не ослабевают ожидания дальнейшей коррекции фондовых индексов.

Масштабное «бегство в качество» маловероятно

На наш взгляд, для локального рынка облигаций внутренние факторы поддержки все же имеют большее значение. Коррекция на внешних рынках опасна для российского внутреннего рынка облигаций только в том случае, если она приведет к новому значительному оттоку капитала. Но столь глубокая коррекция на внешних рынках может произойти, только если инвесторы полностью разочаруются в перспективах роста мировой экономики, что вызовет мощный эффект «бегства в качество». Такой сценарий развития ситуации, на наш взгляд, маловероятен, так как не выгоден ни инвесторам, ни регулирующим органам. Ключевым фактором для определения дальнейших глобальных инвестиционных настроений должно стать предстоящее заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США. На наш взгляд, представители денежных властей США в ходе этого заседания могут дать участникам рынка четкий сигнал о несвоевременности осуществления мероприятий по сворачиванию экономических стимулов на данном этапе в силу неустойчивости экономического роста.

Покупки ГУК могут стать триггером нового ралли

Главным стимулом для продолжения покупок на рынке рублевых облигаций могут стать более активные действия государственной управляющей компании (ГУК) по вложению пенсионных накоплений в рамках расширенного инвестиционного портфеля. Инвестиции ГУК, скорее всего, заставят часть участников рынка расстаться с облигациями эмитентов с рейтингами инвестиционного уровня и обратить внимание на инструменты второго эшелона. На наш взгляд, самым интересным объектом для инвестиций в первом эшелоне являются размещаемые сегодня облигации Росбанка (наш комментарий см. в разделе «Первичные размещения»). Во втором эшелоне наиболее недооцененным инструментом, по нашему мнению, является выпуск Сибметинвеста, приобрести который вчера можно было по цене 98.30 (доходность 14.47%).

Стратегия внешнего рынка

Индекс ISM порадовал

Настроения на фондовых рынках в понедельник немного улучшились. Главным поводом для оптимизма стала публикация индекса производительной активности по данным ISM: показатель вырос в октябре до 55.7, оказавшись максимальным с апреля 2006 г. и превысив прогнозные значения. Обращает на себя внимание и резкая положительная динамика субиндекса занятости, который вырос с 46.2 до 53.1. Впрочем, занятость в производственном секторе США составляет только около 10.0% от общего количества занятых, и делать более глубокие выводы относительно ситуации на рынке труда можно будет после выхода в четверг индекса деловой активности в непроизводственном секторе по расчетам ISM. Тем не менее, после некоторых колебаний индекс S&P 500 вырос вчера на 0.65%, а Dow Jones – на 0.79%. Соответственно, доходности КО США на фоне улучшения инвестиционных настроений повысились по итогам дня на 2-3 б. п.

Презентация России может стать катализатором новых покупок квазисуверенных инструментов

Инвестиционная активность на развивающемся рынке вчера была низкой из-за выходных в Бразилии и Мексике. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в течение дня находились на уровне 111.125-111.25 и не претерпели существенного изменения по сравнению с предыдущей торговой сессией. Пятого ноября в Лондоне Министерство финансов России проведет первую за долгое время презентацию для инвесторов (non-deal road show), участие в которой примут министр финансов А. Кудрин и его заместитель Д. Панкин. Цель этой поездки – познакомить инвесторов с макроэкономическими перспективами России и, возможно, оценить потенциал спроса на российские суверенные еврооблигации, эмиссия которых может состояться в следующем году. Предельный объем заимствований в 2010 г. на внешних рынках может составить около USD18 млрд. Однако с ростом цен на товарных рынках ситуация с поступлением доходов в российский бюджет также улучшается, и, на наш взгляд, пока не очевидно, будет ли Россия в принципе занимать на внешних рынках в 2010 г. Появляется все больше признаков того, что объем Резервного фонда на начало следующего года окажется существенно больше запланированного (см. раздел «Экономика»), что предоставляет Минфину большую гибкость в возможностях финансирования бюджетного дефицита. Г-н Панкин вчера сообщил, что объем заимствований в 2010 г. может оказаться намного меньше предусмотренных предельных объемов, и параметры новых еврооблигаций на ноябрьской встрече с инвесторами в Лондоне обсуждаться не будут. В любом случае, презентация России первыми лицами Минфина должна позитивно сказаться на отношении к российскому риску, и вполне вероятно, что в конце недели покупки российских суверенных и квазисуверенных инструментов активизируются. По нашему мнению, лучшим выбором для консервативных инвесторов в российском сегменте являются еврооблигации Газпрома.

Первичные размещения

Росбанк – привлекательная доходность для обязательств эмитента с рейтингом инвестиционного уровня

Сегодня состоится размещение двух выпусков рублевых облигаций Росбанка (BB+/Baa3/BBB+) на сумму 5 млрд руб. каждый с офертой через полтора года. Ставка купона, установленная по обоим выпускам, очень высока для эмитента с рейтингом инвестиционного уровня (12%), что скорее отражает осторожное отношение инвесторов к рискам банковского сектора, нежели фундаментальные характеристики кредитного качества заемщика. Мы не видим оснований для того, чтобы инструменты ключевой в России дочерней структуры группы Societe Generale размещались с премией по доходности относительно бумаг представителей черной металлургии с более низкими рейтингами. В связи с этим мы считаем покупку облигаций Росбанка одной из наиболее привлекательных возможностей с точки зрения соотношения риска и доходности для консервативно настроенных инвесторов, которые заинтересованы во вложениях на рынке рублевых обязательств, по-прежнему обеспечивающих высокую доходность. Приведем наши основные соображения относительно кредитного качества Росбанка.

Основная «дочка» Societe Generale в России. В настоящее время французская банковская группа контролирует приблизительно 65% акционерного капитала Росбанка, но недавно газета «Коммерсант» сообщала о его возможном скором объединении с другими российскими дочерними банками Societe Generale. В таком случае с активами в USD25-27 млрд (на первое октября) объединенная финансовая организация займет пятое-седьмое место в России, а доля Societe Generale в ее капитале может превысить 75%. С нашей точки зрения, поддержка со стороны материнской группы – важный фактор, влияющий на кредитное качество Росбанка. Согласно отчетности по РСБУ, за первое полугодие приблизительно 13% фондирования банк получил от зарубежных финансовых институтов, а летом собственный капитал Росбанка был пополнен на 5 млрд руб.

Устойчивая база депозитов. В отличие от многих российских «дочек» иностранных банковских групп, Росбанк традиционно занимал прочные позиции на рынке депозитов, благодаря чему с начала года средства на счетах клиентов увеличились на 9%, а ссудная задолженность примерно равна депозитам. Недавно размещенные рублевые инструменты Северстали, МТС, ВымпелКома торгуются с доходностью в диапазоне 10-12%, а НЛМК, который также размещает трехлетние облигации сегодня, установил ставки купона по ним на уровне 10.75%. Хотя мы положительно оцениваем кредитное качество указанных заемщиков, мы не видим причин, по которым облигации Росбанка торговались бы с доходностью, превышающей 12%, в связи с чем оценки размещаемых инструментов представляются нам исключительно привлекательными.

Кредитные комментарии

Казкоммерцбанк обещает сегодня погасить еврооблигации

Агентство Reuters сообщило вчера со ссылкой на управляющего директора Казкоммерцбанка Б. Апсенбетова, что банк сегодня погасит выпуск еврооблигаций на сумму USD500 млн. Кроме того, в пятницу и понедельник сообщалось, что Казкоммерцбанк получит 20 млрд тенге (USD133 млн) из Фонда стрессовых активов на завершение строительства объектов печально известной строительной компании KUAT. Хотя государственные деньги выделяются Казкоммерцбанку в рамках целевой программы, в краткосрочной перспективе полученные ресурсы поддержат ликвидность банка накануне крупных выплат внешних долгов в ноябре-декабре. Новости подтверждают высказанное нами недавно мнение о том, что банк, по всей вероятности, сможет расплатиться по долгам (см. отчет «Kazakhstan: On the road to a bright future» от 29 октября). Погашение обязательств должно подтолкнуть вверх котировки находящихся в обращении долговых инструментов Казкоммерцбанка. С нашей точки зрения, наиболее значительным потенциалом роста стоимости обладают облигации без срока погашения, которые торгуются с доходностью 19.7% при котировках на уровне 64% от номинала.

Совет директоров ВымпелКома рекомендует промежуточные дивиденды за январь-сентябрь в объеме 9.75 млрд руб.

Cовет директоров ВымпелКома принял решение рекомендовать промежуточные дивиденды по итогам деятельности в январе-сентябре 2009 г. в размере 190.13 руб. на обыкновенную акцию (около USD0.32 на американскую депозитарную акцию по курсу Банка России на 30 сентября). В общей сложности в виде дивидендов рекомендовано выплатить 9.75 млрд руб. (USD324 млн). Дивиденды будут выплачены акционерам, числившимся в реестре по состоянию на 12 ноября. Расчеты должны быть произведены в течение 60 дней после утверждения на внеочередном общем собрании акционеров, проведение которого запланировано на 17 декабря.

На конец первого полугодия оператор располагал денежными средствами и их эквивалентами в объеме 52 млрд руб., а в июле привлек дополнительно 10 млрд руб., в то время как плановое погашение долга во втором полугодии 2009 г. составляет порядка USD1 млрд. Таким образом, с учетом значительных денежных потоков, которые компания сгенерирует во втором полугодии, она располагает более чем достаточным запасом денег для выплаты дивидендов в указанном объеме. Ранее также сообщалось о возможном наращивания капитальных затрат во втором полугодии; по нашему мнению, это свидетельствует о том, что компания сочла, что кризис закончился, и уменьшение долга перестало быть единственной приоритетной задачей. Таким образом, снижение показателей долговой нагрузки ВымпелКома может оказаться более медленным, чем можно было предположить ранее.

S&P повышает рейтинги и прогнозы по рейтингам межрегиональных операторов связи; ЦентрТелеком и ЮТК публикуют отчетность за январь-сентябрь по РСБУ

Агентство S&P вчера повысило рейтинг ЦентрТелекома с B+ до BB-, а прогноз по рейтингам ЮТК и ВолгаТелекома – с «негативного» до «стабильного» (их рейтинги подтверждены на уровне B и BB- соответственно). S&P отмечает улучшение ликвидности и снижение финансового рычага операторов. Вообще говоря, региональные телекоммуникационные компании продемонстрировали устойчивость бизнеса и способность генерировать денежные потоки даже в условиях ослабления экономики. Как только они урезали капитальные затраты, им удалось улучшить показатели долговой нагрузки. На наш взгляд, если операторы связи будут осуществлять лишь умеренные инвестиционные программы, через несколько лет они могли бы рассчитывать на более высокие рейтинги в категории «BB». Если, однако, реорганизация межрегиональных компаний связи состоится, объединенная компания сможет получить еще более высокий рейтинг ввиду более масштабного бизнеса и системообразующей роли.

ЦентрТелеком и ЮТК представили вчера финансовую отчетность за январь-сентябрь по РСБУ. В обоих случаях основным фактором роста выручки стали доходы от предоставления услуг широкополосного доступа. Согласно нашим расчетам, скорректированная EBITDA ЦентрТелекома составила в отчетном периоде 10.4 млрд руб. (+8.8% к аналогичному периоду прошлого года), а ЮТК – 7.2 млрд руб. (+11.1%). ЦентрТелекому удалось значительно сократить чистый долг – с 18.1 млрд руб. на конец прошлого года до 10.2 млрд руб. на конец сентября.

Хотя в случае ЮТК капитальные затраты были уменьшены на 75%, из-за высоких процентных и прочих расходов сокращение чистого долга оказалось менее значительным – на 2.5 млрд руб. за девять месяцев. Отношение чистого долга к EBITDA в пересчете на год составляет менее 1 у ЦентрТелекома и менее 2 у ЮТК. В целом, решения S&P и представленные результаты деятельности позитивны с точки зрения кредитного качества заемщиков, но вряд ли окажут воздействие на котировки их обязательств.

Данные по добыче нефти в России в октябре

Согласно предварительным данным, опубликованным вчера агентством Reuters, объем добычи нефти и газоконденсата в России в октябре составил 10 001 тыс. баррелей в сутки, уменьшившись на 0.2% к предыдущему месяцу, но увеличившись на 1.8% к сопоставимому периоду прошлого года (динамика добычи оказалась позитивной в годовом сопоставлении восьмой месяц подряд – с марта 2009 г. – после 14 месяцев спада). Мы связываем увеличение добычи с началом разработки Ванкорского месторождения Роснефти и Уватского месторождения ТНК-BP. Благодаря запуску Ванкорского месторождения, Роснефть стала лидером по темпам роста добычи нефти среди российских нефтяных «голубых фишек», увеличив производство на 9.5% и 3.7% в годовом и месячном сопоставлении соответственно до 2 374 тыс. баррелей в сутки. ТНК-ВР Холдинг и ЛУКОЙЛ продолжили наращивать объемы добычи в годовом сопоставлении, на 3.6% (+0.1% к сентябрьскому показателю) и 1.3% (-0.5%), соответственно. Объем добычи Татнефти вырос к аналогичному периоду прошлого года на 4.0% (практически без изменений к предыдущему месяцу), однако это было обусловлено в основном тем, что в октябре 2008 г. объемы добычи компании были ниже среднего уровня. У Сургутнефтегаза по-прежнему наблюдается снижение добычи (на 3.1% в годовом и 0.2% в месячном сопоставлении). Самую слабую динамику в годовом сопоставлении в очередной раз показала Газпромнефть (спад добычи на 11.5% и 11.4% в годовом и месячном сопоставлении соответственно).

В январе-октябре добыча нефти и конденсата в России достигла 410.3 млн тонн, увеличившись в годовом сопоставлении на 0.8% без корректировок и на 1.1% с корректировкой на фактор високосного 2008 г. ЛУКОЙЛ показал самый значительный прирост накопленной добычи в годовом сопоставлении (увеличив выпуск на 2.4% до 77.0 млн тонн); за ним следуют Роснефть (+2.0%) и ТНК-ВР (+1.8%). Худший результат показала Газпромнефть: объем накопленной добычи уменьшился на 4.8% в годовом сопоставлении; падение у Сургутнефтегаза составило 3.4%, у Татнефти – 0.6%. Мы по-прежнему ожидаем рост добычи нефти и конденсата в России в 2009 г. на 0.3% по отношению к прошлому году, или на 0.6% в суточном выражении (с корректировкой на високосный 2008 г.).

Данные по добыче газа в России в октябре

Объем добычи газа в России в октябре вырос на 20.0% в месячном сопоставлении до 54.7 млрд кубометров, сообщило агентство Reuters; при этом по отношению к октябрю прошлого года добыча газа сократилась на 2.8%. Добыча газа Газпромом (включая Газпромнефть) увеличилась на 23.3% к сентябрю текущего года (четвертое подряд увеличение в месячном сопоставлении в этом году), но по-прежнему отстает от показателя октября прошлого года на 0.4%. Показатель НОВАТЭКа вырос на 4.4% в месячном сопоставлении, но незначительно – на 0.4% – снизился к октябрю прошлого года. Нефтяные компании в целом увеличили добычу относительно сентября; наибольший прирост наблюдался у Роснефти (+3.5% в месячном и +28.9% в годовом сопоставлении) и Русснефти (+2.9% и +16.9%). ЛУКОЙЛ продолжил наращивать добычу к сентябрю (+2.4%, но -3.3% к октябрю 2008 г.). У Газпрома накопленная добыча газа за январь-октябрь 2009 г. без корректировок сократилась на 20.1% к предыдущему году до 460.9 млрд кубометров, а у НОВАТЭКа – увеличилась на 4.0% до 25.5 млрд кубометров.

С учетом корректировок на високосный 2008 г. показатель Газпрома снизился на 19.8%, а НОВАТЭКа – вырос на 4.3%. Динамика добычи газа в месячном сопоставлении в октябре оказалась позитивной четвертый месяц подряд, что мы считаем продолжением тенденции, которая должна сохраниться до конца года. Рост добычи в месячном сопоставлении у Газпрома, на наш взгляд, связано с увеличением спроса на газ в Европе вследствие низких контрактных цен Газпрома, которые уже достигли минимальных значений, отражая динамику цен на нефть и нефтепродукты с лагом от трех до девяти месяцев, а также стремления европейских потребителей выполнить минимальные обязательства по отбору газа.

Экономика

В октябре средства Резервного фонда не использовались для финансирования дефицита федерального бюджета

Министерство финансов третьего ноября опубликовало данные, согласно которым объем Резервного фонда возрос до USD77.2 млрд, а Фонда национального благосостояния – до USD93.4 млрд. Прирост отражает эффект переоценки, так как курс доллара относительно мировых валют за последний месяц снизился. Рубль же значительно укрепился, и в рублевом выражении Резервный фонд даже сократился до 2.242 трлн. руб., а Фонд национального благосостояния – до 2.712 трлн. руб. Тем не менее, вызывает удивление тот факт, что Министерство финансов не перечисляло средства из Резервного фонда на покрытие дефицита федерального бюджета.

Очевидно, что в октябре бюджет оставался дефицитным, хотя размер дефицита мог существенно сократиться, поэтому мы видим несколько причин такого развития событий. Во-первых, уменьшившийся бюджетный дефицит финансировался преимущественно за счет внутреннего долгового рынка, так как суммарное размещение ОФЗ (первичное и доразмещение) составило 65-70 млрд руб. Еще 20 млрд руб. обеспечили депозиты, возвращенные из коммерческих банков. Во-вторых, в апреле-сентябре Министерство финансов перечисляло деньги заблаговременно с целью размещения их на вкладах в коммерческих банках, тогда как в октябре спроса на государственные средства со стороны банков не было, так как они активно закрывали валютные позиции. Наконец, расходы бюджета, судя по всему, по-прежнему осуществляются достаточно медленно, так как собранные доходы вряд ли увеличились в октябре более чем на 10% (по нашей оценке, дефицит федерального бюджета уменьшился по сравнению с сентябрем на 80 млрд руб.).

При ценах на нефть в районе USD75 за баррель и при нынешних темпах исполнения бюджета мы не ожидаем масштабного вливания денег из Резервного фонда до конца года, поскольку дефицит последних месяцев может быть без затруднений профинансирован за счет возврата средств из коммерческих банков. В октябре банковский сектор продолжал активно погашать задолженность перед Банком России (объем выплат составил 350 млрд руб.), а это предполагает, что бюджетная эмиссия уже стерилизована. Следовательно, при проводимой в настоящее время фискальной политике мы не видим инфляционных рисков как минимум до начала следующего года, даже если бюджетные расходы резко возрастут в декабре.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: