Внутренний рынок

Консолидация на рынке облигаций

Первый торговый день недели и месяца ознаменовался резким снижением активности игроков на бирже, объем торгов которой чуть превысил 2.6 млрд руб. При этом обороты в режиме переговорных сделок (РПС) резко подскочили до 26.7 млрд руб. Совокупный объем сделок по итогам дня составил 26.7 млрд руб., что примерно в 1.5 раза выше среднего.

Единой динамики котировок рублевых облигаций не сложилось, хотя продавцов было несколько больше, чем покупателей. Существенного изменения котировок ликвидных бумаг не произошло. Участники рынка не спешат избавляться от бумаг по любым ценам, покупатели, между тем, пока занимают выжидательные позиции.

Разнонаправленное движение наблюдалось в секторе госбумаг на невысоких оборотах. Распродажи затронули выпуски Москвы, наиболее ликвидные бумаги за день потеряли 60-100 п.п.

Снижение цен в пределах 50-75 б.п. наблюдалось в обоих выпусках Мечела. Сильнее просел более длинный выпуск, что привело к возникновению диспропорций в доходностях разных выпусков эмитентов. К концу дня доходность Мечел 04 с офертой в июле 2012 г. была всего на 54 б.п. выше по сравнению с выпуском, оферта которого состоится на два года раньше.

Существенное изменение цен произошло с биржевыми выпусками Лукойл БО1 и БО3. За день бумаги потеряли 4 п.п. Похоже, что снижение носило технический характер: так, в результате снижения произошло выравнивание доходностей биржевых выпусков Лукойла БО1-БО4 с одинаковым сроком погашения. Теперь бумаги торгуются с доходностью 10.16-10.22 % к погашению в августе 2012 г.

На рынок выходит тяжелая артиллерия: Иркут готовит бонды на 22.5 млрд руб.

Российский производитель боевой авиации НПО Иркут (Ва2, прогноз «стабильный») принял решение разместить трехлетние биржевые облигации на общую сумму 22.5 млрд руб. Объем первой серии составит 5 млрд руб., второй – 7.5 млрд руб., третьей – 10 млрд руб.

В настоящий момент на рынке обращается только один облигационный заем этого эмитента – выпуск Иркут-3 объемом 3.25 млрд руб. с погашением в середине сентября 2010 г. Данный выпуск обладает ликвидностью ниже среднего, последние сделки с бумагой проходили вчера с доходностью около 11.71 % при дюрации выпуска около 0.8 года. Рынок оценивает этот выпуск близко с сопоставимым по кредитному качеству дебютному выпуску ГСС («ВВ», прогноз – «негативный»).

Поскольку, в настоящий момент в машиностроительном секторе отсутствуют бонды с дюрацией более года, то в качестве нижней границы по доходности мы считаем возможным использовать пятничные итоги проведения сбора заявок на приобретение облигаций НЛМК (ВВВ-/Ва1/ВВ+). Ставка первого купона по НЛМК установлена на уровне 10.75 %, что соответствует доходности к погашению 11.04 % при дюрации выпуска 2.4. Размещение НЛМК проходило при некотором ухудшении внешней конъюнктуры, поэтому полагаем, что трехлетний выпуск Иркута будет интересен с премией от 100-150 б.п. к облигациям НЛМК примерно за две ступени кредитного качества.

Корпоративные новости

ТНК-ВP выплатит $4 млрд дивидендов за 9 месяцев 2009 г.

Совет директоров ТНК-ВР рекомендовал акционерам одобрить дивиденды по итогам девяти месяцев 2009 г. в размере 114.4 млрд руб., сообщил вчера Интерфакс со ссылкой на представителя ТНК-BP.

Выплата промежуточных дивидендов и ВымпелКомом (см. отдельный комментарий в обзоре), и ТНК-ВР – очевидное перераспределение ликвидности в пользу головной компании Альфа-Групп, которая отягощена долгами, под залог акций ключевых операционных компаний. Самый явный пример – это кредит ВЭБа на $ 1.5 млрд под залог 44 % акций ВымпелКома, который был пролонгирован на прошлой неделе еще на 1 год. Рефинансирование материнских кредитов и вывод активов из-под обременения, таким образом, выглядит вполне адекватно и разумно.

Другое дело, является ли выплата дивидендов на сумму почти $ 4 млрд посильной ношей для ТНК-ВP? Мы считаем, что да. Когда мы смотрели на отчетность ТNК-ВР Int, мы отметили, что при OCF во 2-3-м кварталах примерно по $ 1.7 млрд, не очень значительных инвестициях (менее 50 % от OCF) и остатках денежных средств на балансе, нефтяная компания львиную долю средств к выплате может аккумулировать сама и уже сделала это. Так что, если привлечение долга и потребуется, то не будет критичным ни для баланса (долг в $ 5.1 млрд. на 30.09.09 года), ни для денежных потоков (текущий Долг/EBITDA – менее 1.0х).

Еврооблигации ТНК-ВP (преимущественно с погашением в 2016 и 2018 гг.) стоит рассматривать больше как хорошую альтернативу инструментам ЛУКОЙЛа, так как при почти идентичных рейтингах премия в 80 б.п. выглядит несколько завышенной. С точки зрения relative value долговым инструментам ТНК-ВP мы бы предпочли бумаги Газпрома.

ВымпелКом платит промежуточные дивиденды

Совет директоров ВымпелКома одобрил выплату акционерам промежуточных дивидендов в размере $ 324 млн по итогам 9 месяцев 2009 г. (источник – Reuters).

Для кредитного качества компании это событие выглядит абсолютно нейтральным. Не видит в нем угрозы и рейтинговое агентство Moody’s, которое, как пишут сегодня Ведомости, закладывало этот факт при изменении прогноза рейтинга компании с «негативного» на «стабильный».

Еврооблигации ВымпелКома с короткой дюрацией до 2 лет нам кажутся перекупленными. На длинном конце кривой выпуски VIP’ 16 (7.99 %) и VIP’ 18 (8.40 %) в настоящее время имеют спрэд всего в 120 б.п. над кривой еврооблигаций Газпрома, что, на наш взгляд, также не делает их интересным вложением.

Рублевые облигации ВК-Инвест-3 стоят 10.69 % годовых (+100 б.п. над облигациями РЖД). Мы думаем, что при текущей конъюнктуре это достаточно справедливо.

Кстати, спрэд Система-2 – МТС-5, рекомендованный нами к покупке на уровнях 220-250 б.п. к текущему моменту сократился до 140 б.п. Наша оценка его справедливого уровня – 70-80 б.п.

Газпром консолидирует ТГК-1

По данным газеты «Коммерсантъ», Газпром подал в ФАС ходатайство на покупку 100 % акций ООО «Русские энергетические проекты» (РЭП), владеющего 17.6 % акций ТГК-1.

Мы считаем, что целью приобретения РЭП, скорее всего, является желание консолидировать генерирующий актив. С учетом 28.6 % акций ТГК-1, принадлежащих другой дочерней компании Газпрома – Газпромэнергохолдингу, газовая монополия получит 46.2 % акций генерирующей компании. Соответственно, для полного контроля Газпрому будет недоставать 4 %. Тем не менее мы полагаем, что, как и другие структуры, контролирующие генерирующие компании, Газпром в течение этого года мог воспользоваться слабой рыночной конъюнктурой для увеличения своей доли в ТГК-1.

С одной стороны, новость в целом нейтральна для оценки ТГК-1: Газпром и ранее управлял деятельностью компании. С другой стороны, фактическая консолидация в руках Газпрома контрольного пакета акций ТГК-1 – это свидетельство того, что для монополиста этот актив стратегический и его поддержка со стороны Газпрома – нормальная практика.

Среди всех ТГК анализируемая компания выглядит, пожалуй, самой сильной по кредитному качеству с минимальными рисками рефинансирования. Облигации ТГК-1-2 имеют YTP почти 11.8 % годовых, что составляет почти 250 б.п. премии к нормализованной кривой Газпрома или 220 б.п. над выпуском Газпром нефть-4. Для нас очевидно, что такая «надбавка», вызванная большей стоимостью фондирования при carry trade (дисконт при прямом репо в ЦБ РФ для ТГК-1 – 50 против всего 10 % у Газпром нефти), выглядит весьма разумной.

Банковский сектор

Оживление в банковском секторе в сентябре осталось в тени укрепления рубля

Событие. Вчера Центральный банк опубликовал статистику банковского сектора за сентябрь.

Ключевые выводы

1) Реальная картина состояния банковского сектора оказалась значительно искажена из-за укрепления рубля (депозиты, кредиты) и финансовых результатов и действий ВТБ (капитал, резервы и просроченная задолженность).

2) Реальный объем кредитного портфеля банков, очищенный от влияния курса рубля, вырос по итогам сентября.

2) Сокращение просроченной задолженности впервые с декабря 2007 г. можно было бы отметить как позитивный факт, если бы оно произошло не за счет ВТБ.

3) Темпы формирования резервов продолжили снижаться, что позволило банкам в сентябре получить прибыль в размере 16.6 млрд руб. ВТБ также несколько улучшил эту статистику.

4) В целом мы находим статистику банковского сектора позитивной и фиксируем реальный рост активности в секторе и продолжение замедления негативных процессов.

Комментарий

Совокупные активы банковской системы сократились в сентябре на 150 млрд руб. (0.5 %). Главный вклад в снижение активов внесли кредитный портфель банков, похудевший на 1 % (210.7 млрд руб.), и счета банков в ЦБ (-194.8 млрд руб.).

Снижение портфеля ссуд было с успехом компенсировано вложениями банков в ценные бумаги (+234.5 млрд руб.), где основным инструментом инвестиций стали долговые обязательства. По итогам сентября банки купили облигаций на 188 млрд руб. Банки продолжают размещать средства не только на первичном (137.2 млрд руб. в сентябре), но и на вторичном рынке. Одним из ключевых игроков здесь также стал ВТБ, за месяц увеличивший портфель корпоративных бумаг почти вдвое – на 66 млрд руб. до 136.1 млрд руб.

Кредитный портфель

Оптическое снижение кредитного портфеля на 1.0 % произошло благодаря сокращению валютного портфеля кредитов (на 4.7 %), составлявшего на начало сентября 32.4 %. В то же время портфель кредитов, выраженный в рублях, вырос на 0.7 %. Снижение валютной составляющей кредитного портфеля банков произошло на фоне укрепления рубля к доллару на 4.7 %, и к бивалютной корзине на 4.5 %. Таким образом, события на валютном рынке серьезно повлияли на общую картину кредитования реального сектора.

Вес облигаций становится все больше. С начала года портфель облигаций банков вырос почти на 60.0 % до 2.808 трлн руб. Банки продолжают активно использовать ликвидные выпуски долговых ценных бумаг для получения возможности рефинансироваться в ЦБ. Доля вложений банков в облигации выросла до 10.0 % к совокупным активам с 6.3 % на начало года.

Просроченная задолженность

Совокупная просроченная задолженность нефинансовых предприятий и населения в сентябре снизилась на 9.9 млрд руб. (-1.5 %) до 948.1 млрд руб. впервые с декабря 2007 г. Мы полагаем, что эта статистика была также существенно искажена результатами ВТБ, списавшего в сентябре 43.7 млрд руб. (см. наш комментарий от 22 октября). Без учета ВТБ просроченная задолженность банков продолжает расти, но ее темпы роста по-прежнему снижаются. В относительном выражении уровень просроченной задолженности в системе снизился с 5.85 % до 5.80 %.

Резервы

Темпы формирования резервов продолжают падать. В сентябре совокупный объем резервов на возможные потери вырос на 60.5 млрд руб. (+3.9 % за месяц против роста на 6.7 % в августе). Объем резервов увеличился с 9.4 % до 9.9 % от размера кредитного портфеля. Покрытие резервами «плохих» долгов выросло по системе с 161 % до 170 %. Динамика резервов была бы выше, если бы не ВТБ, который распустил 15.5 млрд руб.

Депозитная база

Объем вкладов населения в сентябре увеличился на 0.5 %. При этом валютные вклады сократились на 2.2 %, т. е. при учете валютной динамики объем валютных вкладов населения также продолжил расти. Таким образом, реальная картина выглядит лучше официальной статистики.

Прибыль

Снижение темпов формирования резервов позволило банкам получить прибыль в сентябре в размере 18.6 млрд руб. На эти цифры повлияли действия ВТБ по списанию резервов. Реальное состояние банков, тем не менее, продолжает улучшаться. По итогам 9 мес. убыточными остались 142 кредитные организации по сравнению с 196 на начало сентября.

Мировая экономика

Промышленный сектор в октябре: уверенный подъем в мире и тревожные сигналы из России

Индексы PMI, опубликованные, как обычно, в первый рабочий день нового месяца, зафиксировали дальнейшее улучшение ситуации в мировой промышленности. Индекс Global PMI, рассчитанный по 29 странам, вырос в октябре с 53 до 54.4 пунктов, что является максимальным значением с июля 2006 г. При этом субиндекс производства, достигший уровня 58.4, оказался максимальным с июля 2004 г. Иными словами, столь быстрый подъем промышленного производства в мире последний раз наблюдался более 5 лет назад.

Основными локомотивами промышленного подъема в октябре выступили две крупнейшие экономики – США и Китай. В этих странах индексы PMI превысили значение 55 пунктов, что стало сюрпризом для инвесторов, ожидавших более умеренного роста. Стоит также отметить хорошие данные по Еврозоне: здесь впервые с мая 2008 г. индекс PMI превысил значение 50 пунктов. Наилучшие показатели в Европе демонстрирует Франция, которая по темпам роста промышленности не отстает от США и Китая. В отличие от Западной Европы, в промышленном секторе стран Восточной Европы ситуация скорее близка к стагнации – динамика индексов PMI в Польше, Венгрии и Чехии в последние месяцы выглядит крайне слабо на фоне бурного подъема в большинстве регионов мира.

Российский PMI преподнес неприятный сюрприз: индекс снизился в октябре с 52.0 до 49.6, вновь оказавшись ниже уровня 50 пунктов, являющегося водоразделом между ростом и спадом. Честно говоря, для нас эти цифры явились полной неожиданностью, так как отраслевые новости в течение месяца не давали поводов для негативных прогнозов. Как сообщается в пресс-релизе, источником ослабления стал внешний рынок, что, возможно, связано с укреплением рубля. Ценовые тренды для российских производителей также остаются негативными – цены на сырье и материалы продолжают уверенно повышаться, в то время как рост отпускных цен сдерживается слабым спросом. Мы бы не стали пока делать выводов на основании негативных итогов одного месяца. Опыт показывает, что ситуация в российской промышленности достаточно сильно коррелирует с мировыми трендами. Ускоряющийся промышленный подъем в крупнейших экономиках мира, скорее всего, потянет за собой и российскую промышленность.