Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка облигаций

[03.10.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Вчера, традиционно для понедельника, инвестиционная активность на рублевом рынке облигаций была на низком уровне. Ситуация с ликвидностью продолжает оставаться благоприятной, и ставки денежного рынка с началом нового месяца вернулись на уровень 2-3%. Котировки большинства выпусков по итогам дня остались неизменными. В сегменте облигаций первого эшелона было отмечено несколько крупных сделок в выпусках РЖД-5 и ВТБ-6. Из гособлигаций наибольшие обороты были отмечены в трехлетнем выпуске ОФЗ 25057. Из облигаций, продолжающих демонстрировать положительную динамику котировок, вновь отметим РСХБ-2, их котировки выросли на 0.1 п. п. (доходность 7.65%). Неплохая активность сохраняется в выпуске Мосэнерго-2 (доходность 7.58%). Однако на наш взгляд, этот выпуск уже малоинтересен для покупок, так как торгуется почти с нулевым спрэдом к кривой доходности ФСК. Небольшой потенциал для роста котировок сохраняет выпуск Мосэнерго-1 (торгуется на форвардах на уровне 100.70), где спрэд к кривой доходности ФСК составляет около 20-30 б. п. Из более доходных облигаций в последние дни оживилась торговля в выпуске ЭМ-Альянс, котировки которого в понедельник достигли номинала (доходность 10.73%). После сообщения Сибакадембанка о планах по размещению 18 октября очередного выпуска облигаций были отмечены довольно агрессивные продажи в выпуске Сибакадембанк-3, котировки которого снизились более чем на 0.25 п. п. (доходность 9.48%).

Сегодня мы ожидаем роста активности участников рынка на фоне существенного роста курса евро. Сдерживающим фактором для роста торговых оборотов на вторичном рынке станет большой объем первичного предложения (6 млрд руб.). Наши комментарии по отдельным размещениям мы приводим ниже. Многофункциональный агропромышленный холдинг Разгуляй (производство и торговля сахаром, зерном и мясомолочной продукцией) хорошо известен на рынке капитала. Как с операционной, так и с финансовой точки зрения мы считаем Разгуляй самым сильным заемщиком среди сельскохозяйственных эмитентов. Аудированная отчетность группы за первое полугодие должна быть опубликована в октябре-ноябре текущего года. По результатам 2005 г. показатели долговой нагрузки компании сохраняются на весьма умеренном уровне (Долг/EBITDA – 2.0x). Возможное увеличение этого показателя в первой половине 2006 г., на наш взгляд, не должно быть негативно воспринято инвесторами, поскольку обусловлено в первую очередь сезонными факторами. Кроме того, из-за авансовых выплат производителям сельхозпродукции под будущий урожай задолженность крупных трейдеров в летний период увеличивается.

Следует также отметить благоприятную ценовую конъюнктуру на рынках зерновых и сахара в этом сезоне, что должно позитивно сказаться на показателях рентабельности компании. В настоящее время доходность выпуска Разгуляй-1 к оферте (дюрация 0.5 года) составляет 10.65%, тогда как доходность облигаций более слабого с точки зрения кредитного качества эмитента Русагро-1 составляет около 10.30%. Таким образом, справедливую доходность выпуска Разгуляй-2 (оферта 1.5 года) мы оцениваем на уровне 10.50%. Холдинговая компания Агрика (животноводство и переработка мяса и птицы) существенно уступает Разгуляю по объему бизнеса и степени финансовой прозрачности. Эти различия, на наш взгляд, обуславливают справедливую премию к дебютным облигациям компании в объеме 1 млрд руб. (оферта 1.5 года) к выпуску Разгуляй-2 на уровне 100-150 б. п.

Кроме того, сегодня должно состояться размещение второго выпуска Банка Союз (срок обращения три года, объем USD2.0 млрд). Отметим, что поддержку котировкам первого выпуска облигаций этого эмитента оказывает факт включения его в котировальный список А1 ММВБ. Потенциально можно рассчитывать на включение в этот список и второго выпуска. С учетом доходности облигаций Банк Союз-1 (8.30%, дюрация 1.5 года) процентная ставка Банк Союз-2 на уровне 8.75-9.00% может быть интересна инвесторам.

Стратегия внешнего рынка

В понедельник развивающиеся рынки долговых обязательств продемонстрировали рост на фоне мини-ралли на рынке КО США, причиной которого послужила публикация сентябрьского индекса деловой активности в производственном секторе по данным ISM, оказавшемся хуже прогнозов. Совокупный доход EMBI+ вырос на 0.23%, спрэд к КО США сузился на 1 б. п. до 207 б. п. Аргентинские облигации показали динамику лучше рынка – спрэд EMBI+Argentina к КО США сузился еще на 5 б. п., сократившись, таким образом, на 36 б. п. с начала прошлой недели. Опережающую динамику котировок аргентинским облигациям обеспечило» агентство S&P, которое повысило в понедельник суверенный рейтинг страны до отметки B+, отметив улучшение внешней ликвидности страны и снижения ее долгового бремени. Реакция бразильских финансовых рынков на итоги первого тура президентских выборов в стране оказалась весьма позитивной, поскольку кандидат от оппозиции Жералду Алкмин (позитивно воспринимаемый инвестиционным сообществом) лишь на 7.0% голосов отстал от действующего главы государства Луису Инасиу Лула да Силва, которого поддержало 48.6% населения страны. По итогам дня индекс акций BOVESPA вырос на 1.67%. Украинские суверенные облигации могут оказаться под давлением в ближайшие дни: правительство страны объявило о планах выпуска долларовых еврооблигаций. Презентация нового инструмента начнется на этой неделе в Сингапуре. Скорее всего, это будет длинный выпуск облигаций со сроком обращения 7-10 лет. В нынешних условиях справедливую доходность нового выпуска мы оцениваем на уровне 7.0%. Торговая активность на рынке российских еврооблигаций в основном наблюдалась в сегменте суверенных выпусков. Котировки выпуска Россия 30 с утра снизились до 111.5, однако к концу дня восстановились, следуя за динамикой рынка КО США. Закрытие выпуска состоялось на уровне 111.937. Еврооблигации корпоративных эмитентов открылись с чрезвычайно широкими спрэдами между лучшими котировками на покупку и продажу, и активности в этом сегменте не наблюдалось. Рынок несколько оживился только после открытия торговых площадок в США. Индикативный выпуск ЕвразХолдинг 15 торговался в этот период в узком коридоре 100.5- 100.625.

Активность на вторичном рынке остается невысокой в связи с большим объемом первичных размещений. В понедельник еще три компании объявили о намерениях выпустить еврооблигации. Промсвязьбанк будет выпускать два транша облигаций. Презентация выпусков начнется на следующей неделе. По нашим оценкам, доходность пятилетних облигаций банка может составить около 8.5%. НОМОС-Банк во вторник начинает презентацию своих дебютных субординированных облигаций. Скорее всего, выпуск имеет стандартную структуру: срок обращения 10 лет, пятилетний опцион call. По нашему мнению, этот инструмент может быть привлекательным при доходности к опциону call выше 9.5%. ДОН-Строй, одна из крупнейших девелоперских компаний Москвы, планирует разместить дебютный выпуск четырехлетних валютных облигаций с двухлетней офертой. Ориентир по доходности установлен на уровне 10.0%.

Стратегия валютного рынка

Индексы деловой активности в производственном секторе стран еврозоны оказались ниже прогнозных значений. Однако намного более слабые данные по экономике США (индекс деловой активности в производственном секторе по данным ISM) перевесили в восприятии инвесторов, что привело к ралли евро относительно доллара. Рост курса евро обычно вызывает укрепление рубля, но мы должны признать, что в этот раз не ожидали настолько сильной реакции российской валюты. Мы считали, что вступление в силу повышенного норматива обязательных резервов для российских банков по обязательствам перед нерезидентами скажется на курсе рубля в начале месяца. Однако этого не произошло, и рубль довольно заметно укрепился. Мы предполагали, что меры, направленные на снижение поступлений по счету капитала, не смогут компенсировать стабильный приток средств от внешней торговли, но ожидали, что определенный эффект эти мероприятия все же окажут. Пока этого не ощущается; тем не менее, сейчас еще нельзя утверждать, что рублю удастся полностью избежать негативного влияния.

Среднесрочные рекомендации

• В настоящее время на развивающихся рынках долговых инструментов не наблюдается четкой тенденции. Инвестиционная активность остается низкой из-за неопределенности экономических перспектив США, президентских выборов в Бразилии и большого количества новых размещений. Облигации российских корпоративных эмитентов пока не вполне оправились после недавней коррекции на развивающихся рынках, и спрэды к суверенной кривой доходности все еще на 30-40 б. п. выше средних значений. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции, но, тем не менее, считаем целесообразным использовать периоды слабости на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ТМК 09, МегаФон 09, МТС 12, Система 11, ТНК 16 и ЕвразХолдинг 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• Ситуация на внутреннем долговом рынке остается позитивной на фоне отсутствия определенных признаков резкого падения цен на рублевые облигации. Столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся. Динамика евро окажет дополнительную поддержку внутреннему долговому рынку. Таким образом, традиционный приток новых инвестиций в начале квартала будет способствовать дальнейшему росту котировок облигаций. Уровень доходностей наиболее ликвидных выпусков первого эшелона все менее привлекателен для большинства российских участников рынка. Из сохраняющихся инвестиционных возможностей нам бы хотелось отметить выпуск РЖД-7, демонстрировавший в последние дни динамику хуже рынка. Наверное, самыми интересными возможностями из облигаций с инвестиционным уровнем рейтинга остаются выпуски РСХБ-2 (доходность 7.58%) и Газпромбанк (7.38%). Интерес участников рынка постепенно
перемещается в более доходные сегменты рынка. По соотношению Кредитное качество/Доходность выпуска здесь также можно найти интересные возможности для открытия длинных позиций. Одним из интересных для покупки инструментов выглядит выпуск Магнит-1 (доходность 8.46%). Магнит по своим кредитным характеристикам, как минимум, не уступает Пятерочке. В то же время, премия облигаций Магнит-1 к кривой доходности ОФЗ (270-280 б. п.) почти на 50 б. п. превосходит аналогичные показатели для выпусков Пятерочки (220-230 б. п.). Соответственно, доходность выпуска Магнит-1 сохраняет существенный потенциал для снижения.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. В этих условиях мы рекомендуем обратить внимание на облигации Дальсвязь-2 (доходность к оферте 8.19%). Принимая во внимание примерно одинаковое кредитное качество Дальсвязи и ВолгаТелекома, мы ожидаем сужения спрэда между выпусками Дальсвязь-2 и ВолгаТелеком-3 с текущих 40 б. п. до 20 б.п. Вместе с тем, мы отзываем рекомендацию ПОКУПКА в отношении более короткого инструмента Дальсвязь-3.

• С тех пор как мы дали рекомендацию ПОКУПКА по облигациям Чувашия-5, динамика котировок выпуска существенно опережала рынок. Спрэд между облигациями Чувашия-5 и Самарская область-3 сузился с 30 б. п. до близких к нулю значений. Сейчас мы рекомендуем инвесторам закрыть длинные позиции в этом выпуске и зафиксировать прибыль. В качестве альтернативы мы рекомендуем открыть длинные позиции в выпусках Казань-3 и Якутия-7.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.
o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.
o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.
o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.
o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.