Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков

[03.10.2006] Банк Москвы

ВНУТРЕННИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Вчера на рынке рублевого долга активность торгов снизилась, торговые обороты оставались выше среднего уровня за счет очень крупных точечных сделок. Четко выраженной тенденции в движении котировок не сложилось. В муниципальном секторе сравнительно активно торговался 3-й выпуск Самарской области с погашением в августе 2011 года, котировки которого снизились на 0,1%, доходность выросла на 2 б.п. до 7,58% годовых. Один из лидеров активности корпоративного сектора, 2-й выпуск Мосэнерго, прибавил 0,01%, доходность к оферте исполнением в феврале 2012 года по цене закрытия составила 7,56% годовых.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора снизилась на 0,02%, муниципального – на 0,06%. Снижение капитализации сектора госбумаг составило 0,04%. При этом капитализации 10 наиболее ликвидных бумаг корпоративного сектора выросла на 0,15%, муниципального – снизилась на 0,12%.

На этой неделе в центре внимания вновь окажется первичный рынок. Сегодня на рынок выходят 4 эмитента с выпусками суммарным объемом 6 млрд. руб. - Разгуляй-Финанс - 02 , СНХЗ Финанс - 01, Агрика Продукты Питания - 01, Банк Союз – 02. В то же время рост рублевой ликвидности (с утра суммарные остатки на корсчетах и депозитных счетах в Банке России превысили 600 млрд. руб.), поможет рынку «переварить» существенный объем размещений без особого ущерба для вторичного рынка.

ВНЕШНИЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ

Us-treasuries. На внешнем долговом рынке публикация более слабой, чем ожидалось, статистики США стала поводом для роста us-treasuries. Производственный индекс Института менеджеров по поставкам (ISM manufacturing), индикатор деловой активности в производственной сфере США, в сентябре снизился до 52,9 п. с августовских 54,5 п., тогда как прогнозировалось снижение только до 53,5. Более того, существенное снижение также показала ценовая составляющая индекса – с 73 п. до 61 п. В тоже время данные по строительному рынку оказались достаточно крепкими, что ограничило рост котировок.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом. Доходности 2-летних us-treasuries составляют 4,66% годовых (-3 б.п. по сравнению с утренними уровнями понедельника), 5-летних – 4,55% годовых (-5 б.п.). 10-летние облигации торгуются на уровне 4,61% годовых по доходности (-3 б.п.), 30-летние – на уровне 4,75% (-2 б.п.).

Помимо обилия макростатистики, текущая неделя будет также богата на выступления официальных лиц ФРС. Интерпретация выходивших в последнее время смешанных данных по экономике США представителями FOMC представляет большой интерес для понимания дальнейшей политики ФРС. Сегодня состоится выступление президента Федерального Банка Канзаса Томаса Хоенига, посвященное предварительным итогам и перспективам американской экономики в 2006 году. Завтра внимание рынка будет направлено на выступление председателя ФРС Бена Бернанке. Тема выступления напрямую не затрагивает вопросы монетарной политики, в тоже время оно может пролить свет на оценку Бернанке последних тенденций развития экономики.

Emerging markets. Индекс еврооблигаций развивающихся стран EMBI+ вырос на 0,23%, а спрэд индекса сузился на 1 б.п. до 207 б.п. Индекс EMBI+ Россия увеличился на 0,18% с расширением спрэда до 116 б.п. (+2 б.п.). Еврооблигации «Россия-30» на текущий момент торгуются на уровне 111,750/111,813 процентов от номинала со спрэдом к UST-10 в 117 б.п. Основной индикатор рынка Бразилии – еврооблигации «Бразилия-40» выросли на 0,563%, и на момент закрытия уровень цены облигаций составил 130,438% от номинала (bid). На данный момент облигации торгуются на уровне 130,125/130,563 процентов от номинала со спрэдом к UST-30 в 172 б.п.

Бразилия. В воскресенье в Бразилии прошли президентские выборы, по результатам которых действующий президент латиноамериканской страны Луис Инасио Лула да Силва набрал менее 50% голосов – 48,6%. Его главный соперник, Жералдо Алкмин (бывший губернатор Сан Паоло) получил 41,6% голосов. 29 октября 2006 года состоится второй тур президентских выборов. Лула да Силва имеет достаточно хрупкое преимущество, но большинство комментариев сходится на том, что ему удастся остаться у руля. В этом случае спрос на бразильский риск может вырасти, что позитивно скажется на всей конъюнктуре еврооблигаций emerging markets.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

СНХЗ-Финанс. Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций ООО «СНХЗ Финанс» - SPV компании ОАО «Стерлитамакский нефтехимический завод» (СНХЗ). Объем выпуска составляет 1,0 млрд. руб. Срок обращения - 3 года. Облигации обеспечены поручительством со стороны материнской компании. Организатором выпуска выступает ГК «Регион». Ранее организаторы выпуска оценивали справедливую доходность предстоящего займа на уровне 10,75-11,25% годовых к годовой оферте, что соответствует купону в размере 10,5 – 11,00% годовых.

Основной деятельностью ОАО «Стерлитамакский нефтехимический завод» является использование отходов после нефтепереработки нефти в рамках нефтеперерабатывающего комплекса Республики Башкортостан. Основной продукцией завода являются специальные виды каучука (в т.ч. изопреновый), фенольные антиоксиданты, высокооктановые добавки для бензинов, жидкие виды каучука.

В 2005 году выручка компании составила 3,4 млрд. руб., EBITDA - 172,1 млн. руб. (рентабельность по EBITDA - 5,0%). Совокупный долг на конец 2005 года составил 210 млн. руб. (26% от активов), что является весьма невысоким значением. Средства от выпуска облигационного займа позволят компании осуществить программу модернизации производства, что приведет к сокращению издержек производства и росту рентабельности предприятия. Эффект от реализации программы вряд ли будет заметен к концу года. В этой связи мы не ждем существенных измений в финансовых результатах предприятия в ближайшее время и полагаем, что показатель Долг/EBITDA будет находиться на уровне 5,7x в конце 2006 года.

На наш взгляд, ориентировочный уровень доходности включает в себя существенную премию к доходности обращающихся облигаций эмитентов нефтехимической отрасли. В то же время, в сравнении с облигациями химической отрасли в целом, на наш взгляд, более привлекательно смотрятся облигации НИКОСХИМ-02 с доходностью к годовой оферте на уровне 11,7% годовых.

Разгуляй. Сегодня состоится размещение очередного облигационного выпуска Группы «Разгуляй» объемом 2 млрд. руб., сроком погашения – 5 лет. Владельцам облигаций будет предоставлено право предъявить облигации к досрочному выкупу через 1,5 года с начала обращения. Облигации обеспечены поручительством ЗАО «Зерновая компания «Разгуляй», ЗАО «Сахарная компания «Разгуляй». Дополнительную оферту предоставляет ОАО «Группа «РАЗГУЛЯЙ». Банк Москвы выступает организатором выпуска облигаций.

Группа «Разгуляй» представляет собой крупный агропромышленный вертикально интегрированный холдинг, включающий в себя управляющую компанию ОАО «Группа «Разгуляй», сервисные компании, в том числе SPV ООО «Разгуляй-Финанс», и два крупных субхолдинга – сахарный и зерновой.
Группа ведет деятельность во всех основных аграрных районах России - Северо-Западном и Центрально-Черноземном регионах, Верхнем и Среднем Поволжье, на Северном Кавказе, Южном Урале и Западной Сибири.

Компания, созданная в конце 1992 года как трейдер на сельскохозяйственном рынке, активно расширяла бизнес и настоящему времени заняла ведущие позиции на рынке зерна и сахара. В 2005 году выручка Группы «Разгуляй» составила $687 млн., EBITDA - $85 млн. В 2005 году рентабельность по EBITDA составила 12,4%, что выше среднего для агропромышленного комплекса уровня. Долг/EBITDA составил 2,08х, ниже среднеотраслевого уровня, коэффициент покрытия EBITDA процентных платежей - 3,27.

В настоящее время в обращении находится 1-й выпуск «Разгуляй-Финанс». Доходность выпуска к оферте исполнением в апреле 2007 года составляет около 10,5% годовых. При размещении новый выпуск будет оценен по доходности не ниже уже обращающегося. Учитывая премию за временное отсутствие вторичных торгов по новой бумаге, это предполагает доходность к 1,5-годовой оферте на уровне 10,8 – 11,05 % годовых. При этом мы видим потенциал снижения доходности после выхода на вторичные торги и оцениваем справедливый уровень доходности на уровне 10,3 – 10,9% годовых.

Агрика Продукты питания. Сегодня на ММВБ состоится размещение дебютного выпуска ОАО «Агрика Продукты питания» объемом 1 млрд. руб. Срок обращения – 3 года. Владельцам облигаций предоставлена возможность досрочно предъявить бумаги через 1,5 года с даты начала размещения.

Группа предприятий «Агрика» представляет собой холдинг, объединяющий ряд предприятий по 4-м основным направлениям деятельности - переработки мяса, мяса птицы, производства быстрозамороженных продуктов, а также комбикормов и витаминно-белковых смесей. Основные рынки сбыта продукции - Москва, Центральный, Приволжский и Южный федеральные округа, а также Урал и Западная Сибирь. Основная производственная деятельность Группы сосредоточена главным образом на территории Чувашской Республики и Тверской области.

Согласно консолидированной управленческой отчетности Группы по итогам 2005 года выручка составила $80,1 млн., EBITDA – $7,9 млн. Рентабельность по EBITDA составила 9,8%, что немного ниже среднеотраслевого значения. Долговая нагрузка компании умеренная: показатель Долг/EBITDA составил 1,45х, что заметно ниже среднеотраслевого (2,96х), коэффициент EBITDA/процентные платежи равен 12,45.

Промсвязьбанк, выступающий организатором займа, ориентирует рынок на ставку купона на уровне 11,8 – 12,3% годовых, что соответствует доходности к 1,5-годовой оферте 12,15 – 12,68% годовых. Такая доходность, на наш взгляд в достаточной мере отражает премию за относительно небольшой в национальном масштабе размер компании.