Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[03.09.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Стабильность на валютном рынке сохраняется

Характер торгов на российском валютном рынке в среду был таким же, как и днем ранее. Курс рубля к бивалютной корзине снизился на несколько копеек (до 38.10) с открытием торгов, но в скором времени стабилизировался на уровне 38.0, закрывшись на этой отметке. Таким образом, несмотря на неблагоприятную внешнюю конъюнктуру и падение котировок на товарных рынках, ситуация на российском валютном рынке остается стабильной. Объем торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил по итогам дня USD2.6 млрд, что ниже средних торговых оборотов последних недель (USD3.0-3.5 млрд).

Банк России может снизить ставки уже на этой неделе

Дефляция по итогам последней недели августа, зарегистрированная впервые в текущем году, и в целом низкая инфляция за весь месяц (0.1%; подробнее см. раздел «Экономика») предоставляет Банку России возможность продолжить снижение ключевых процентных ставок. Мы не исключаем, что уже на этой неделе регулятор понизит ставки на очередные 25 б. п. По нашим прогнозам, на конец года минимальная ставка однодневного РЕПО на аукционной основе составит 7.0% против нынешних 7.75%. Политика Банка России в области процентных ставок будет способствовать дальнейшему развитию внутреннего рынка облигаций.

Успех аукционов ОФЗ…

Главным событием дня на рынке рублевых долговых обязательств вчера были аукционы по размещению государственных облигаций. В начале сентября сложилось так, что в условиях избытка ликвидности (ставки денежного рынка установились на уровне 5-6%) Министерство финансов является единственным эмитентом рублевых инструментов высокого кредитного качества. Как следствие, спрос на аукционах ОФЗ 25068 и ОФЗ 25067 вчера был высоким. Из предложенных облигаций с погашением в 2014 г. (ОФЗ 25068) в объеме 10 млрд руб. эмитент разместил ценные бумаги на 6.3 млрд руб. (при уровне спроса 16.8 млрд руб.) со средневзвешенной доходностью 12.15% (12.25% на предыдущем аукционе). Спрос на более короткий выпуск с погашением в 2012 г. оказался еще более внушительным: при суммарном объеме заявок около 28 млрд руб. Минфин разместил облигации на 14.9 млрд руб. по ставке 11.62%. Как на первом, так и на втором аукционе доходности ОФЗ оказались ниже соответствующих показателей предыдущего торгового дня на 10 б. п.

…позволяет увеличивать предложение

Вдохновленный успехом последних аукционов, Минфин увеличил объемы запланированного размещения гособлигаций на аукционах девятого сентября. Участникам рынка будут предложены пяти- и двухлетние ОФЗ в объеме 15 млрд руб. каждый. Мы не ожидаем проблем с размещением этих выпусков, так как рынок по-прежнему функционирует в условиях избыточной ликвидности. Короткий выпуск, очевидно, будет пользоваться более высоким спросом.

Покупка облигаций первого эшелона актуальна

В целом, настроения на рынке рублевых облигаций вчера оставались позитивными. Большинство ликвидных инструментов вновь пользовались спросом. В лидерах роста по итогам дня оказались долговые обязательства Москвы, основные покупки были отмечены в выпусках Москва-61, Москва-63 и Москва-45. Принимая во внимание избыток ликвидности и политику Банка России по снижению процентных ставок, мы полагаем, что доходности облигаций первого эшелона в ближайшие недели могут уменьшиться еще на 50-100 б. п. Таким образом, покупки выпусков первого эшелона по-прежнему актуальны.

Стратегия внешнего рынка

Экономическая статистка и комментарии ФРС США не добавили оптимизма

На мировых рынках вчера вновь преобладали негативные настроения. Экономическая статистика в США в основном оказалась хуже прогнозов, а комментарии членов Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США по итогам последнего августовского заседания оказались не слишком оптимистичными в отношении перспектив восстановления экономики страны после рецессии. В конце текущей недели должен быть опубликован отчет по рынку труда; данные об уровне занятости в несельскохозяйственном секторе, представленные в частном отчете ADP, оказались хуже прогнозов. Кроме того, расходы на рабочую силу сократились во втором квартале на 5.9% против ожидаемых 5.8%. Вполне вероятно, что данные по динамике новых рабочих мест также окажутся хуже прогнозов. Следует отметить, что во всех опубликованных за последние дни индексах производственной активности составляющая занятости была заметно ниже 50.0.

Изменение формы кривой базовых активов не за горами

Доходности базовых активов по итогам дня вновь снизились, составив 0.88% (-1 б. п.) для двухлетних и 3.29% (-5 б. п.) для десятилетних КО США. Спрэд между десяти- и двухлетними инструментами уже больше трех месяцев держится на близком к максимальному уровне 250 б. п. Даже несмотря на то, что ФРС не планирует повышать процентные ставки в обозримом будущем, такие ожидания к концу года будут усиливаться. Таким образом, вероятность того, что форма кривой доходности КО США в ближайшие месяцы будет становиться более плоской за счет опережающего роста доходностей краткосрочных КО США, является достаточно высокой. Вполне вероятно, что катализатором станет завершение программы ФРС по выкупу КО США уже через месяц.

На развивающихся долговых рынках расширяются спрэды

Ухудшение глобальной конъюнктуры не замедлило сказаться на динамике кредитных спрэдов на развивающемся рынке облигаций. По итогам дня совокупный доход EMBI+ практически не изменился, но спрэд индекса к базовым активам увеличился на 8 б. п. Расширение кредитных спрэдов было заметно и по динамике CDS. Так, пятилетняя страховка от российского риска подорожала на 16 б. п. до 290 б. п. Аналогичный показатель для Турции составил 227 б. п., прибавив 12 б. п.

Альтернатив еврооблигациям Evraz Group немного

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 по итогам дня снизились на 0.25 п. п., закрывшись на уровне 102.5. Неагрессивные продажи были отмечены в долгосрочных выпусках ТНК-BP и Газпрома. В сегменте обязательств металлургических компаний хуже рынка смотрелись выпуски Evraz Group, подешевевшие на 0.5 п. п. За пределами металлургического сектора в российском корпоративном сегменте не осталось инструментов с доходностью выше 10.0%. Мы по-прежнему считаем выпуски Evraz 13 и Evraz 18 лучшим выбором на российском рынке еврооблигаций в текущих условиях, и предлагаем использовать продажи как неплохую возможность приобрести эти обязательства по относительно привлекательной цене.

Кредитные комментарии

ЕвроХим: отчетность за первое полугодие по МСФО

ЕвроХим (BB/BB) вчера опубликовал финансовую отчетность за первое полугодие 2009 г. Менеджмент компании представит эти результаты сегодня на телеконференции (в 18:00 по московскому времени). По отношению к аналогичному периоду прошлого года основные показатели, естественно, выглядят очень слабо; в сравнении с данными за январь-март 2009 г. валовая рентабельность во втором квартале практически не изменилась, тогда как рентабельность EBITDA снизилась. Облигации ЕвроХима сейчас торгуются с более узкими кредитными спрэдами, чем долговые обязательства Evraz Group и Северстали, и в целом представляются нам несколько переоцененными относительно бумаг этих компаний. Тем не менее, рынок всегда оценивал долг ЕвроХима достаточно благоприятно для эмитента, и нам кажется, что инвесторы в каком-то смысле «привыкли» к такой относительной оценке.

Как было хорошо видно уже в отчетности за первый квартал, относительный вклад двух основных сегментов бизнеса ЕвроХима в результаты компании сейчас значительно отличается от того, каким он был год назад. Доли сегментов азотных и фосфатных удобрений в совокупной EBITDA, год назад составлявшие 39% и 41% соответственно, по итогам шести месяцев 2009 г. изменились до 68% и 21% соответственно. Относительно хорошие результаты сегмента азотных удобрений с начала года связаны с практически 100%-ной загрузкой мощностей и 3%-ным ростом объемов продаж на фоне падения средних рублевых цен реализации на 22%. Важным фактором, поддержавшим конкурентоспособность всей отрасли по сравнению с украинскими и восточноевропейскими производителями, стала комбинация девальвации рубля и сравнительного медленного повышения регулируемых тарифов на газ.

Спрос на фосфатные удобрения, наоборот, восстанавливается гораздо медленнее, поскольку многие потребители переключаются на более дешевые азотные удобрения, внесение которых нельзя даже временно отложить, в отличие от фосфатных. За полугодие выручка сегмента сократилась на 46% к январю-июню 2008 г. (в том числе объемы продаж – примерно на 20%, средние цены реализации – на 36%). Это привело к падению сегментной EBITDA на 84%. Компания отметила, что к концу второго квартала появились признаки постепенного оживления спроса, и ожидает заметного улучшения ситуации на рынке в текущем квартале.

Хотя валовая рентабельность практически не изменилась относительно первого квартала, рентабельность EBITDA снизилась практически в два раза. При этом транспортные затраты оказались одними из наименее гибких, увеличившись с 18.5% от суммарной выручки в январе-марте до 23.8% в апреле-июне. Для полностью корректного сопоставления результатов потребовалось бы внести необходимые корректировки в выручку за первый квартал, поскольку она была показана на брутто-основе (включая экспортные пошлины, отмененные с первого февраля). Таким образом, падение рентабельности EBITDA за второй квартал оказалось бы несколько более существенным (поскольку рентабельность EBITDA за базовый период была бы выше).

По мере сокращения запасов трейдеров в первом полугодии 2009 г. снижались и статьи оборотного капитала ЕвроХима – товарные запасы и еще более существенно дебиторская задолженность. Это способствовало дополнительной генерации денежных средств за период (44% от EBITDA, полученной компанией во втором квартале). Единственным исключением стал НДС к возмещению, что, вероятно, связано с продолжающимися капитальными затратами, главным образом на разработку Гремячинского месторождения калийных солей (2.9 млрд руб. за период). Как и в первом квартале, органический свободный денежный поток оказался близким к нулю. Отток денежных средств на увеличение пакета акций немецкого производителя минеральных удобрений K+S оказался в три раза меньше, чем в январе-марте. Более того, примерно половина оттока за второй квартал была компенсирована дивидендами от K+S. В отношении сделок со связанными сторонами, о том, что кредит MCC Holding Limited (через которую была приобретена большая часть пакета немецкой компании) был полностью выплачен в апреле, уже сообщалось ранее. В первом полугодии ЕвроХим не выплачивал дивиденды.

Уровень долга во втором квартале практически не изменился – новые заемные средства не привлекались, а объем выплат был небольшим и скорее всего был связан с ежемесячными амортизационными платежами по синдицированному кредиту объемом USD1.5 млрд, которые должны были начаться в апреле. Объем денежных средств несколько снизился по сравнению с первым кварталом до 10 млрд руб. (без учета связанных средств), а чистый долг компании составляет 41 млрд руб., что дает коэффициент Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев на уровне 1.5 (пороговый показатель по соглашению о синдицированном кредите равен 2.5). Мы считаем, что по итогам 2009 г. долговая нагрузка ЕвроХима вряд ли достигнет предельного уровня, поскольку рыночная ситуация постепенно улучшается (в пересчете на год – при очень низкой EBITDA за первое полугодие – коэффициент Чистый долг/EBITDA пока составляет 2.65).

Экономика

ИПЦ в августе составил 0.1%

По предварительным данным Федеральной службы государственной статистики, опубликованным второго сентября, в августе ИПЦ составил 0.1% против 0.6% в июле. Основной причиной замедления роста цен стало сезонное снижение цен на отечественные сельскохозяйственные товары в августе-сентябре. В частности, в прошлом месяце такие продукты как картофель и растительное масло подешевели на 22.7% и 1.6% соответственно. Снижение цен в это время года вполне закономерно и, скорее всего, продолжится в сентябре; по нашим прогнозам, инфляция за этот месяц составит около 0%. Мы давно ожидали начала замедления инфляции и считаем, что по итогам года она составит 10.7%, что ниже официального прогноза на уровне 11.6%. До настоящего момента мы не наблюдаем фактического подтверждения того, что государственные расходы, которые частично финансируются из средств Резервного фонда, привели к скачку инфляции или денежных агрегатов. Таким образом, мы ожидаем дальнейшего замедления инфляции, что позволит Банку России продолжить политику снижения процентных ставок.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: