Корпоративные новости

Северсталь – Авто

По сообщению СМИ, Северсталь – Авто озвучила свою сделку по продаже завода «ЗМЗ – Подшипники скольжения» за 20 млн. долл. крупному японскому производителю подшипников Diado Metal, которую предполагается закрыть в течение текущего месяца. По заявлениям компании, продажа данного актива является частью долгосрочной стратегии, предполагающей «самостоятельное развитие» вспомогательных производств автокомпонентов, выделенных в настоящее время в дочерние общества.

Появление стратегического инвестора в непрофильном для Северсталь-Авто бизнесе, по ожиданиям компании, не только обеспечит производство технологическими новшествами, но и позволит увеличить объемы выпуска и, как следствие, продаж, в том числе и на экспорт.

Положительным аспектом данного мероприятия, на наш взгляд, является привлечение дополнительных финансовых ресурсов в объеме 20 млн. долл., которые могут быть направлены на финансирование инвестиционных мероприятий холдинга (план на текущий год составляет порядка 7.3 млрд. руб.).

В то же время мы полагаем, что данное сообщение будет достаточно нейтрально воспринято инвесторами, поскольку доходность, сложившаяся при размещении бумаг Северсталь-Авто-2 (YTP 7.85%) во многом уже учитывает факт укрепления кредитного профиля компании в среднесрочной перспективе.

Аптечная сеть 36,6

Вчера Аптечная сеть 36,6 представила неаудированные результаты по МСФО за первый квартал 2007 г. Локомотивом 86.6% роста выручки до $185.1 млн. стали продажи в аптечном сегменте, которые выросли на 104.5% до $148.7 млн. (составив 80% от консолидированного показателя против 69.7% в первом квартале 2006 г.). Столь высокие темпы роста выручки были обусловлены в основном приобретением большого количества аптек в 2006 г. (было открыто 75 новых аптек и приобретено 18 региональных сетей). Динамика продаж like-forlike (по аптекам, работающим более года) составила 34.7%. Хотя динамика продаж производственного подразделения Верофарм и была менее существенной (22.4% до $24.1 млн.), тем не менее, на уровне EBITDA 52.4% рост ($8.3 млн.) был обеспечен исключительно производственным сегментом. Продажи Европейского Медицинского Центра (EMC) в первом квартале 2007 г. составили $6.3 млн.

EBITDA в производственном сегменте выросла на 29.3% до $7.1 млн. c $5.5 млн., а в розничном, напротив, снизилась до $0.7 млн. c $1 млн. EBITDA EMC достигла $1.8 млн. Снижение консолидированной рентабельности EBITDA до 4.5% с 5.5% было обусловлено не только ростом коммерческих и административных расходов, темпы роста которых в производственном сегменте превысили динамику выручки, но и снижением валовой рентабельности в аптечном сегменте до 27% с 31.6% на фоне расширения сети. В итоге, 72.1% рост чистой прибыли Верофарма не смог компенсировать понижательную динамику в розничном сегменте (убыток вырос на 16.8% до $4.2 млн. с $3.6 млн.), и компания отразила консолидированный чистый убыток в $5.7 млн. по сравнению с прибылью в $0.3 млн.

С позитивной стороны, мы отмечаем тот факт, что динамика административных и коммерческих расходов в аптечном сегменте (+83.1%) оказалась менее значительной по сравнению с динамикой выручки (+104.5%), поэтому мы не исключаем, что по итогам года компании удастся вывести розницу на приемлемую маржу (по итогам 1 квартала рентабельность EBITDA составила 0.4%). Здесь следует отметить, что ранее руководство компании прогнозировало, что по итогам текущего года розничный сегмент выйдет « в плюс», а в дальнейшем рентабельность EBITDA (без учета Верофарма) составит 5%, а в среднесрочной перспективе вырастет до 14%. В основном это будет обусловлено тем, что все открытые ранее аптеки выйдут на плановый уровень продаж, а также замедлением темпа роста общих, коммерческих и административных расходов, которое мы наблюдаем уже по итогам первого квартала.

Объем долга по состоянию на конец первого квартала ($259.2 млн.) практически не изменился с начала года ($253.1 млн.), а соотношение Долг/EBITDA составило 7.8х по сравнению с 12.0х в 2006 г. Чистый операционный денежный поток, как и следовало ожидать, по итогам квартала остался отрицательным, составив $7.6 млн., увеличившись на 15% по сравнению с показателем за первый квартал 2006 г. При этом инвестиции в приобретение компаний и основных средств за отчетный период ($5.2 млн.) оказались на 37% меньше инвестиций за три месяца прошлого года ($8.1 млн.). По итогам года компания прогнозирует инвестиции в размере $200 млн. по сравнению с $160 в 2006 г., не увеличивая при этом кредитное плечо.

Помимо существующих механизмов недолгового финансирования (СП с банками, паевой фонд, продажа недвижимости) одним из вариантов привлечения средств рассматривалась частичная или полная продажа Верофарма. Однако недавно было объявлено о решении разместить дополнительную эмиссию акций, в результате которой компания, по нашим оценкам, сможет привлечь порядка $100-120 млн. Таким образом, мы полагаем, что компания решила временно отложить продажу производственного сегмента, пока не станет очевидна позитивная динамика операционной рентабельности в рознице. Если прогнозы компании оправдаются, то по итогам года будет возможно ожидать снижения долговой нагрузки до 6-7х Долг/EBITDA. Размещение допэмиссии, кроме привлечения средств, поможет компании отразить чистую прибыль по итогам года.

Несмотря на чистый убыток за отчетный период, мы еще раз отмечаем два позитивных фактора. Во-первых, это замедление динамики операционных затрат в розничном сегменте, и во-вторых, сохранение долга на уровне конца прошлого года. Кроме того, повышение рентабельности EBITDA Верофарма до 29.3% с 27.7% наряду с аналогичным высоким показателем ЕМС в 29.2% будут способствовать улучшению консолидированного показателя EBITDA компании. Ранее на встрече с инвесторами компания заявляла о возможности размещения второго займа, который полностью будет направлен на рефинансирование текущих обязательств, что в итоге должно позитивно сказаться на стоимости совокупного долга и чистой рентабельности.

Облигации существующего выпуска торгуются к оферте в июле 2008 г. Таким образом, у инвесторов будет возможность проследить промежуточную и годовую динамику финансовых показателей. Если по итогам первого полугодия позитивная динамика операционных затрат и статичная динамика долга не сохранятся, то смысла сохранять позиции в бумаге не будет. Пока же мы рекомендуем Держать бумагу в портфеле и не торопиться с продажей.

Российский долговой рынок

В четверг коррекция, продолжавшаяся еще с прошлой недели, несколько ослабла. На волне отсутствия негативного новостного фона наиболее оптимистично настроенные инвесторы не преминули возможностью воспользоваться ситуацией снижения котировок ликвидных выпусков до достаточно заманчивых уровней. При этом, поддерживало покупателей некоторое «потепление» на денежном рынке – ставки наконец-таки переместились в диапазон, ближе к 3% (а ближе к концу торговой сессии даже к 2.5%). В результате, довольно активные покупки мы наблюдали в ОФЗ 46020 (+30 б.п.) и ОФЗ 46018 (+20 б.п.).

В корпоративном сегменте в центре спроса оказались также выпуски АИЖК-8 (+4 б.п.) и АИЖК-9 (+17 б.п.), Ленэнерго-3 (+10 б.п.), ГидроОГК (+7 б.п.). Покупали также Газпром-9 и Лукойл-4, хотя котировки данных выпусков не продемонстрировали заметного роста. Среди субфедеральных выпусков наиболее «комфортно» было бумагам МГор-39 ( +9 б.п.) и МосОбл-7 (+5 б.п.).

Сегодня рынок вполне способен повторить «сценарий» вчерашнего дня. При этом, можно отметить, что может возрасти внимание участников рынка к банковскому сегменту, ввиду того, что ММВБ пополнило свои котировальные списки А1 сразу несколькими бумагами, в частности, УРСА-3 (YTM 7.78%) и УРСА-5 (YTM 8.64%), Русь-Банк-2 (YTP 9.19%), КИТФин-Б-2 (YTP 8%), АкБарсБанк-2 (YTM 8.25%) и Возрождение-1 (YTM 8.82%). Из этой «компании» наиболее привлекательными, на наш взгляд, выглядят бумаги РусьБ- 2, которые, наверняка «отыграют» разницу в доходности с близким по дюрации первым выпуском, который уже представлен в А1, и его текущая доходность составляет 9%. Кроме того, интересно смотрится выпуск УРСА-5, торгующийся со спрэдом к ОФЗ на 30 б.п. шире спрэда бумаг УРСА-3 (265 б.п. против 235 б.п.).

С сегодняшнего дня в А1 начинают также торговаться облигации ЯрОбл-7 (YTM 7.34%), которые также интересны, на наш взгляд, для покупки на фоне пребывающих в А1 бумаг ЯрОбл-6 (YTM 7.01%).

Торговые идеи

• УМПО-2 - облигации УМПО-2 торгуются ниже нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. В то же время, учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроителям, мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Юнимилк - Мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества на фоне сохранения высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Нутритэк – На наш взгляд, факторы IPO и недавней публикации хорошей отчетности по итогам 2006 г. полностью учтены в текущих котировках и потенциал сужения спрэда на ближайшую перспективу отсутствует. В более отдаленной перспективе публикация хорошей полугодовой отчетности (по состоянию на 30 сентября 2007 г.) может обусловить рост котировок и сужение спрэда. Мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Техносила – Бумага торгуется на справедливых уровнях и мы рекомендуем сохранять в ней позиции. Снижение доходности в среднесрочной перспективе возможно при условии позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации.
• ТОП-КНИГА-2 – на наш взгляд потенциал сужения спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотря на хороший кредитный профиль эмитента. Долговая нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации в рамках защитной стратегии.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• X5 – на наш взгляд спрэд в 180 б.п., с которым разместился первый выпуск Х5 полностью учитывает все позитивные факторы как с точки зрения операционной деятельности компании (значительное улучшение динамики продаж Like-for-Like за второй квартал), так и повышение прогноза по рейтингу. Планируемое размещение допэмиссии акций, которое будет способствовать улучшению кредитного профиля, является, на наш взгляд, основным фактором будущего роста котировок.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: В краткосрочной перспективе потенциал сужения спрэда к ОФЗ с наш взгляд, исчерпан. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 50 б.п. до 11.2% годовых.
• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен для инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрения соотношения «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до ферты.
• Инком-Авто-2 – Мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты. Высокая ставка купона на уровне 12%, а также более короткая дюрация обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимся с купоном 11%.
• Интегра-2, Интегра-1 - Рекомендуем к ПОКУПКЕ в инвестиционный портфель, ожидаем сужения спрэдов в среднесрочной перспективе как минимум до 300 б.п. с текущих 330-340 б.п. после появления промежуточной отчетности за 2007 год, подтверждающей улучшение кредитного качества в результате IPO.