Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[03.08.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
 орпоративные новости

—еверсталь – јвто

ѕо сообщению —ћ», —еверсталь – јвто озвучила свою сделку по продаже завода ««ћ« – ѕодшипники скольжени€» за 20 млн. долл. крупному €понскому производителю подшипников Diado Metal, которую предполагаетс€ закрыть в течение текущего мес€ца. ѕо за€влени€м компании, продажа данного актива €вл€етс€ частью долгосрочной стратегии, предполагающей «самосто€тельное развитие» вспомогательных производств автокомпонентов, выделенных в насто€щее врем€ в дочерние общества.

ѕо€вление стратегического инвестора в непрофильном дл€ —еверсталь-јвто бизнесе, по ожидани€м компании, не только обеспечит производство технологическими новшествами, но и позволит увеличить объемы выпуска и, как следствие, продаж, в том числе и на экспорт.

ѕоложительным аспектом данного меропри€ти€, на наш взгл€д, €вл€етс€ привлечение дополнительных финансовых ресурсов в объеме 20 млн. долл., которые могут быть направлены на финансирование инвестиционных меропри€тий холдинга (план на текущий год составл€ет пор€дка 7.3 млрд. руб.).

¬ то же врем€ мы полагаем, что данное сообщение будет достаточно нейтрально восприн€то инвесторами, поскольку доходность, сложивша€с€ при размещении бумаг —еверсталь-јвто-2 (YTP 7.85%) во многом уже учитывает факт укреплени€ кредитного профил€ компании в среднесрочной перспективе.

јптечна€ сеть 36,6

¬чера јптечна€ сеть 36,6 представила неаудированные результаты по ћ—‘ќ за первый квартал 2007 г. Ћокомотивом 86.6% роста выручки до $185.1 млн. стали продажи в аптечном сегменте, которые выросли на 104.5% до $148.7 млн. (составив 80% от консолидированного показател€ против 69.7% в первом квартале 2006 г.). —толь высокие темпы роста выручки были обусловлены в основном приобретением большого количества аптек в 2006 г. (было открыто 75 новых аптек и приобретено 18 региональных сетей). ƒинамика продаж like-forlike (по аптекам, работающим более года) составила 34.7%. ’от€ динамика продаж производственного подразделени€ ¬ерофарм и была менее существенной (22.4% до $24.1 млн.), тем не менее, на уровне EBITDA 52.4% рост ($8.3 млн.) был обеспечен исключительно производственным сегментом. ѕродажи ≈вропейского ћедицинского ÷ентра (EMC) в первом квартале 2007 г. составили $6.3 млн.

EBITDA в производственном сегменте выросла на 29.3% до $7.1 млн. c $5.5 млн., а в розничном, напротив, снизилась до $0.7 млн. c $1 млн. EBITDA EMC достигла $1.8 млн. —нижение консолидированной рентабельности EBITDA до 4.5% с 5.5% было обусловлено не только ростом коммерческих и административных расходов, темпы роста которых в производственном сегменте превысили динамику выручки, но и снижением валовой рентабельности в аптечном сегменте до 27% с 31.6% на фоне расширени€ сети. ¬ итоге, 72.1% рост чистой прибыли ¬ерофарма не смог компенсировать понижательную динамику в розничном сегменте (убыток вырос на 16.8% до $4.2 млн. с $3.6 млн.), и компани€ отразила консолидированный чистый убыток в $5.7 млн. по сравнению с прибылью в $0.3 млн.

— позитивной стороны, мы отмечаем тот факт, что динамика административных и коммерческих расходов в аптечном сегменте (+83.1%) оказалась менее значительной по сравнению с динамикой выручки (+104.5%), поэтому мы не исключаем, что по итогам года компании удастс€ вывести розницу на приемлемую маржу (по итогам 1 квартала рентабельность EBITDA составила 0.4%). «десь следует отметить, что ранее руководство компании прогнозировало, что по итогам текущего года розничный сегмент выйдет « в плюс», а в дальнейшем рентабельность EBITDA (без учета ¬ерофарма) составит 5%, а в среднесрочной перспективе вырастет до 14%. ¬ основном это будет обусловлено тем, что все открытые ранее аптеки выйдут на плановый уровень продаж, а также замедлением темпа роста общих, коммерческих и административных расходов, которое мы наблюдаем уже по итогам первого квартала.

ќбъем долга по состо€нию на конец первого квартала ($259.2 млн.) практически не изменилс€ с начала года ($253.1 млн.), а соотношение ƒолг/EBITDA составило 7.8х по сравнению с 12.0х в 2006 г. „истый операционный денежный поток, как и следовало ожидать, по итогам квартала осталс€ отрицательным, составив $7.6 млн., увеличившись на 15% по сравнению с показателем за первый квартал 2006 г. ѕри этом инвестиции в приобретение компаний и основных средств за отчетный период ($5.2 млн.) оказались на 37% меньше инвестиций за три мес€ца прошлого года ($8.1 млн.). ѕо итогам года компани€ прогнозирует инвестиции в размере $200 млн. по сравнению с $160 в 2006 г., не увеличива€ при этом кредитное плечо.

ѕомимо существующих механизмов недолгового финансировани€ (—ѕ с банками, паевой фонд, продажа недвижимости) одним из вариантов привлечени€ средств рассматривалась частична€ или полна€ продажа ¬ерофарма. ќднако недавно было объ€влено о решении разместить дополнительную эмиссию акций, в результате которой компани€, по нашим оценкам, сможет привлечь пор€дка $100-120 млн. “аким образом, мы полагаем, что компани€ решила временно отложить продажу производственного сегмента, пока не станет очевидна позитивна€ динамика операционной рентабельности в рознице. ≈сли прогнозы компании оправдаютс€, то по итогам года будет возможно ожидать снижени€ долговой нагрузки до 6-7х ƒолг/EBITDA. –азмещение допэмиссии, кроме привлечени€ средств, поможет компании отразить чистую прибыль по итогам года.

Ќесмотр€ на чистый убыток за отчетный период, мы еще раз отмечаем два позитивных фактора. ¬о-первых, это замедление динамики операционных затрат в розничном сегменте, и во-вторых, сохранение долга на уровне конца прошлого года.  роме того, повышение рентабельности EBITDA ¬ерофарма до 29.3% с 27.7% нар€ду с аналогичным высоким показателем ≈ћ— в 29.2% будут способствовать улучшению консолидированного показател€ EBITDA компании. –анее на встрече с инвесторами компани€ за€вл€ла о возможности размещени€ второго займа, который полностью будет направлен на рефинансирование текущих об€зательств, что в итоге должно позитивно сказатьс€ на стоимости совокупного долга и чистой рентабельности.

ќблигации существующего выпуска торгуютс€ к оферте в июле 2008 г. “аким образом, у инвесторов будет возможность проследить промежуточную и годовую динамику финансовых показателей. ≈сли по итогам первого полугоди€ позитивна€ динамика операционных затрат и статична€ динамика долга не сохран€тс€, то смысла сохран€ть позиции в бумаге не будет. ѕока же мы рекомендуем ƒержать бумагу в портфеле и не торопитьс€ с продажей.

–оссийский долговой рынок

¬ четверг коррекци€, продолжавша€с€ еще с прошлой недели, несколько ослабла. Ќа волне отсутстви€ негативного новостного фона наиболее оптимистично настроенные инвесторы не преминули возможностью воспользоватьс€ ситуацией снижени€ котировок ликвидных выпусков до достаточно заманчивых уровней. ѕри этом, поддерживало покупателей некоторое «потепление» на денежном рынке – ставки наконец-таки переместились в диапазон, ближе к 3% (а ближе к концу торговой сессии даже к 2.5%). ¬ результате, довольно активные покупки мы наблюдали в ќ‘« 46020 (+30 б.п.) и ќ‘« 46018 (+20 б.п.).

¬ корпоративном сегменте в центре спроса оказались также выпуски ј»∆ -8 (+4 б.п.) и ј»∆ -9 (+17 б.п.), Ћенэнерго-3 (+10 б.п.), √идроќ√  (+7 б.п.). ѕокупали также √азпром-9 и Ћукойл-4, хот€ котировки данных выпусков не продемонстрировали заметного роста. —реди субфедеральных выпусков наиболее «комфортно» было бумагам ћ√ор-39 ( +9 б.п.) и ћосќбл-7 (+5 б.п.).

—егодн€ рынок вполне способен повторить «сценарий» вчерашнего дн€. ѕри этом, можно отметить, что может возрасти внимание участников рынка к банковскому сегменту, ввиду того, что ћћ¬Ѕ пополнило свои котировальные списки ј1 сразу несколькими бумагами, в частности, ”–—ј-3 (YTM 7.78%) и ”–—ј-5 (YTM 8.64%), –усь-Ѕанк-2 (YTP 9.19%),  »“‘ин-Ѕ-2 (YTP 8%), јкЅарсЅанк-2 (YTM 8.25%) и ¬озрождение-1 (YTM 8.82%). »з этой «компании» наиболее привлекательными, на наш взгл€д, выгл€д€т бумаги –усьЅ- 2, которые, наверн€ка «отыграют» разницу в доходности с близким по дюрации первым выпуском, который уже представлен в ј1, и его текуща€ доходность составл€ет 9%.  роме того, интересно смотритс€ выпуск ”–—ј-5, торгующийс€ со спрэдом к ќ‘« на 30 б.п. шире спрэда бумаг ”–—ј-3 (265 б.п. против 235 б.п.).

— сегодн€шнего дн€ в ј1 начинают также торговатьс€ облигации ярќбл-7 (YTM 7.34%), которые также интересны, на наш взгл€д, дл€ покупки на фоне пребывающих в ј1 бумаг ярќбл-6 (YTM 7.01%).

“орговые идеи

• ”ћѕќ-2 - облигации ”ћѕќ-2 торгуютс€ ниже нашего целевого уровн€ по доходности 8.5% годовых. ¬ то же врем€, учитыва€, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создани€ госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроител€м, мы рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге.
• ёнимилк - ћы позитивно оцениваем перспективы развити€ и считаем, что у компании есть потенциал улучшени€ кредитного качества на фоне сохранени€ высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Ќутритэк – Ќа наш взгл€д, факторы IPO и недавней публикации хорошей отчетности по итогам 2006 г. полностью учтены в текущих котировках и потенциал сужени€ спрэда на ближайшую перспективу отсутствует. ¬ более отдаленной перспективе публикаци€ хорошей полугодовой отчетности (по состо€нию на 30 сент€бр€ 2007 г.) может обусловить рост котировок и сужение спрэда. ћы рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге.
• “ехносила – Ѕумага торгуетс€ на справедливых уровн€х и мы рекомендуем сохран€ть в ней позиции. —нижение доходности в среднесрочной перспективе возможно при условии позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации.
• “ќѕ- Ќ»√ј-2 – на наш взгл€д потенциал сужени€ спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотр€ на хороший кредитный профиль эмитента. ƒолгова€ нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации в рамках защитной стратегии.
• Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• X5 – на наш взгл€д спрэд в 180 б.п., с которым разместилс€ первый выпуск ’5 полностью учитывает все позитивные факторы как с точки зрени€ операционной де€тельности компании (значительное улучшение динамики продаж Like-for-Like за второй квартал), так и повышение прогноза по рейтингу. ѕланируемое размещение допэмиссии акций, которое будет способствовать улучшению кредитного профил€, €вл€етс€, на наш взгл€д, основным фактором будущего роста котировок.
•  арусель – ¬ долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к ѕ€терочке. –екомендуем ƒ≈–∆ј“№ выпуск.
• ¬иктори€-2: ¬ краткосрочной перспективе потенциал сужени€ спрэда к ќ‘« с наш взгл€д, исчерпан. “ем не менее, ввиду предсто€щей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужени€ спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ƒ≈–∆ј“№ бумагу в портфеле.
• —евкабель-‘инанс-3 – выпуск привлекателен дл€ ѕќ ”ѕ », текуща€ преми€ за кредитные риски компании выгл€дит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. ѕотенциал снижени€ доходности составл€ет, по нашим оценкам, пор€дка 50 б.п. до 11.2% годовых.
• Ћ’этуаль – бумага торгуетс€ с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. Ќа наш взгл€д, выпуск интересен дл€ инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ бумагу до ферты.
• »нком-јвто-2 – ћы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ƒ≈–∆ј“№ его в портфеле до оферты. ¬ысока€ ставка купона на уровне 12%, а также более коротка€ дюраци€ обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимс€ с купоном 11%.
• »нтегра-2, »нтегра-1 - –екомендуем к ѕќ ”ѕ ≈ в инвестиционный портфель, ожидаем сужени€ спрэдов в среднесрочной перспективе как минимум до 300 б.п. с текущих 330-340 б.п. после по€влени€ промежуточной отчетности за 2007 год, подтверждающей улучшение кредитного качества в результате IPO.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: