Внутренний рынок

В тихой гавани

Вчера на внутреннем долговом рынке торги проходили достаточно вяло. Ситуация была относительно спокойной, выраженных негативных настроений не наблюдалось. Инвесторы пока воздерживаются от активных движений, ожидая более четких сигналов с внешних долговых рынков. Еще один фактор, сдерживающий активность, - сезон отпусков. В секторе корпоративных бумаг единой динамики в движении котировок не сложилось. При этом в государственном секторе преобладал позитив – большинство выпусков закрылось в плюсе. Так лидер активности, длинный выпуск ОФЗ-460120 с погашением в феврале 2036 года, прибавил 0,3%, доходность снизилась на 2 б.п. до 6,79% годовых.

В секторе корпоративных бумаг состоялся аукцион по размещению дебютного выпуска 2-летних облигаций ИнтехБанка. Облигации были размещены в рамках прогноза организатора выпуска (Абсолют Банк) в 12,4-12,5% годовых. В ходе аукциона ставка купона была установлена в размере 12,1% годовых. Таким образом, доходность к годовой оферте соответствует 12,47% годовых.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам дня выросла на 0,01%, капитализация муниципального сектора снизилась на 0,21%. Рост капитализации сектора госбумаг составил 0,04%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора снизилась на 0,03%, муниципального сектора вырос на 0,08%, сектора госбумаг – на 0,1%.

Сегодня основной спрос, вероятно, будет сосредоточен в «новой партии» выпусков, включенных в котировальный список А1. С сегодняшнего дня в него входит целый ряд бумаг, среди которых выпуски АК БАРС-02, КИТ Финанс-02, Русь-Банк-02, 3-го и 5-го выпусков УРСА Банка, Банк Возрождение-01, облигации Ярославской области серии 34007.

Внешние долговые рынки

В ожидании рынка труда

Вчера на внешнем долговом рынке публикация пересмотренных данные по заказам на товары длительного потребления и данные по производственным заказам США за июнь 2007 года осталась без внимания участников рынка. Цифры выступают в пользу долговых рынков. Данные по заказам были пересмотрены в сторону понижения: без учета заказов для оборонной промышленности объем заказов вырос в июне на 1,8% вместо опубликованных ранее +1,9%, без учета транспортных заказов - снизился на 1% против -0,5% представленных ранее. Общий объем заказов вырос на 1,3% вместо 1,4%. Объем производственных заказов увеличился в июне на 0,6% против ожидаемого 1%.

Несмотря на достаточно благоприятные для долговых рынков цифры, существенной реакции со стороны инвесторов не последовало. Данные, рассматриваемые рынком как второстепенные, в настоящее время практически не влияют на ситуацию, оставаясь «в тени» основной темы – subprime morgages. Вчера очередные плохие новости с этого рынка «свели на нет» рост доходностей treasuries в первой половине дня. Accredited Home Lenders Holding, компания, выступающая кредитором на рынке subprime morgages, заявила о возможном банкротстве. Помимо этого рынок находится в ожидании важных данных по рынку труда, которые будут опубликованы сегодня, а также главного события – заседания FOMC по вопросу изменения учетной процентной ставки, которое состоится в следующий вторник 7 августа.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: доходности 2-летних облигаций составляют 4,59% годовых (+1 б.п. по сравнению с утренними уровнями четверга), 5-летних – 4,62% (нулевое изменение), 10-летние us-treasuries торгуются на уровне 4,77% годовых по доходности (нулевое изменение), 30-летних – с доходностью 4,92% годовых (нулевое изменение).

Вчера также состоялось заседание ЕЦБ, на котором было принято решение сохранить текущий уровень процентной ставки в 4%. Жан-Клод Трише вновь заявил о необходимости «сохранения высокой бдительности» в отношении инфляции. Заметим, что данное выражение  глава ЕЦБ употребляет перед очередным повышением ставки, однако от комментариев относительно возможного повышения уже в сентябре 2007 года Трише воздержался. Банк Англии вчера также сохранил процентную ставку на текущем уровне в 5,75%.

Emerging Markets

На emerging markets вчера наблюдался рост большинства индексов. Индекс EMBI+ вырос на 0,38%, спрэд индекса сузился на4 б.п. до 217 б.п. Индекс EMBI+ Россия прибавил на 0,27%, а его спрэд уменьшился на 5 б.п. и составил 130 б.п. Еврооблигации «Россия-30» с утра торгуются на уровне 109,813/110,063% от номинала с доходностью 6,09% годовых и спрэдом к UST-10 132 б.п.

Новости эмитентов

Аптеки – небольшое улучшение по итогам 1 квартала 2007г.

Вчера Аптечная сеть 36,6 опубликовала неаудированные финансовые показатели по итогам 1 квартала 2007г. Согласно пресс-релизу компании, консолидированные продажи достигли 185,1 млн. долл., рост к 1 кварталу 2006г. составил 86,6%. Высокий темп роста в основном обусловлен активностью M&A, продажи аптек, работавших на начало 2007г. больше года (likefor- like), выросли на 34,7%, что, впрочем, является довольно высоким показателем для сетевой розницы. По итогам квартала компания вышла в минус, показав чистый консолидированный убыток в размере 5,7 млн. долл.

Плюсы
- Долг компании почти не увеличился и составил 259 млн. долл. (252 млн. долл. на начало года)
- Долг/EBITDA (аннуализированный) составил 7,8X по сравнению с 9,9X
- Выход на положительную EBITDA по розничному сегменту
- Растущая эффективность Верофарм и ЕМЦ

Минусы
- Маржа розничного направления продолжает сокращаться, валовая рентабельность – 27%.
- Снижение консолидированной маржи 36,6
- Долговая нагрузка по-прежнему очень высокая
- Чистый убыток по Группе по итогам квартала

Основным фактором, вызвавшим снижение маржи прибыли розничного сегмента является экспансия в регионы и соответствующий рост затрат на открытие аптек. Рост рентабельности Верофарма был обусловлен органическим ростом продаж из портфеля рецептурных лекарств.

Прогнозы и рекомендации
Мы позитивно оцениваем выход на безубыточность розничного направления 36,6, а также возможность снижения показателя Долг/EBITDA с 10X в 2006г. до 8X по итогам 2007г. Если Аптеки продемонстрируют столь же умеренный аппетит к долгу, кредитный профиль эмитента может улучшиться. Главными факторами, ограничивающими кредитоспособность Аптек, остаются низкая рентабельность розничного направления и высокая долговая нагрузка.