Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка облигаций

[03.07.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Сегодня нас ожидает дальнейший рост котировок рублевых инструментов. Этому будет способствовать целый букет позитивных факторов: снижение доходностей КО США и российских еврооблигаций, высокий уровень рублевой ликвидности в финансовой системе, укрепление рубля к американской валюте (вслед за ростом кура евро) и, наконец, долгожданная либерализация валютного законодательства, вступившая в силу с первого июля текущего года. Сегодня мы не ожидаем стремительного ралли в сегменте ОФЗ в связи с отменой всех дискриминационных мер в отношении инвесторов-нерезидентов. Приток средств иностранных инвесторов в государственный сегмент рублевого долгового рынка не будет одномоментным. Скорее всего, он растянется на некоторое время в связи с инфраструктурными вопросами. Однако с психологической точки зрения факт отмены всех ограничений для иностранных игроков позитивно скажется на настроениях участников рынка.

В минувшую пятницу на рынке внутренних долговых обязательств продолжился рост цен практически по всей длине кривой доходности и во всех кредитных сегментах рынка. Основной движущей силой, безусловно, стала динамика КО США и российских еврооблигаций по итогам заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США, где было принято решение об очередном повышении учетной ставки.

Стратегия внешнего рынка

Повышение цен на рынке КО США в конце прошлой недели, вероятно, сегодня закончится. Главной причиной разворота станут данные по промышленному производству. Если ожидания рынка о росте выпуска в июне подтвердятся, повысится вероятность очередного повышения ставки ФРС на следующем заседании в августе. Дополнительным стимулом роста доходностей КО США могут стать данные по рынку труда в июне, публикуемые в четверг-пятницу (ожидается улучшение ситуации относительно мая). Таким образом, в ближайшие дни наиболее вероятной тенденцией будет рост доходностей как на американском рынке, так и на рынке российских еврооблигаций.

Стратегия валютного рынка

Возросший сегодня до 430.7 млрд руб. уровень средств на корсчетах в Банке России свидетельствует о снижении стоимости рублевого финансирования на рынке МБК. На этом фоне ставки overnight, по всей видимости, снизятся до 1-2% годовых. Навес первичного предложения, объем которого на этой неделе составит более 12 млрд руб., по нашим оценкам, не окажет влияния на ценообразование денежного рынка, но приведет к снижению торговой активности в третьем корпоративном эшелоне (учитывая качественный характер первичного предложения).

Среднесрочные рекомендации

• Комментарии Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США по итогам заседания, прошедшего 29 июня, оказались сравнительно мягкими. Стало ясно, что в кредитно-денежной политике США произошло определенное смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов непосредственно отразится на рынках долговых инструментов, в том числе российских еврооблигаций. Кредитно-денежная политика теперь будет менее жесткой, однако при этом могут усилиться долгосрочные инфляционные ожидания. В свою очередь это должно привести к нормализации формы кривой доходности. Мы рекомендуем инвесторам оставить в портфелях российские облигации с короткой дюрацией, которые бы обеспечили защиту от рисков повышения ставок. По нашему мнению, следующие облигации являются справедливо оцененными или недооцененными, исходя из фундаментального кредитного анализа: Норильский никель-09, Евразхолдинг-09, МегаФон-09, Русский Стандарт-08 – для консервативных инвесторов; и Открытые инвестиции-07, Кузбассразрезуголь-07 и ИСД-10 – для более спекулятивно настроенных инвесторов.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и уже к августу задолженность России в размере USD22 млрд будет полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчезнет российский риск, вследствие чего ценообразование по данным бумагам будет в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Спрэд между ARIES 14 и КО США, составляющий в настоящее время 65 б. п., должен будет приблизиться к нулю. Таким образом, потенциал роста котировок ARIES 14 составит 400 б. п.

• На наш взгляд, повышение процентной ставки по долговым обязательствам, деноминированным в долларах США, и ее снижение на рынке рублевых облигаций создает серьезные риски для инвесторов, вкладывающих средства в российские бумаги. Указанные риски не распространяются на деноминированные в рублях долларовые облигации, которые торгуются за пределами России. В данный момент на рынке представлены два выпуска такого рода облигаций: еврооблигации ВТБ-09 и CLN Экспобанка. Мы рекомендуем инвесторам открывать по ним длинные позиции, хотя это может быть сопряжено с определенными трудностями в связи с ограниченной ликвидностью данных бумаг.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п. (до уровня облигаций ТМК-3).

• Мы обращаем внимание инвесторов на текущее неэффективное ценообразование облигаций ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3. С начала июня 2006 г. по настоящий момент наблюдается стремительный рост доходности облигаций ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3, обусловленный, на наш взгляд, намерением компании разместить новый облигационный заем (зарегистрирован в ФСФР 6 июня текущего года). По нашему мнению, рынок переоценил факт регистрации и планы эмитента разместить новый выпуск летом 2006 г. Кроме того, облигации ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3 выглядят недооцененными с точки зрения относительной стоимости к сопоставимым по дюрации и отраслевой принадлежности облигациям Уралсвязьинформ-6. В настоящее время облигации ВолгаТелеком-2 торгуются с положительным спрэдом в 80 б. п. к облигациям Урасвязьинформ-6. На наш взгляд, справедливое значение спрэда долговых обязательств ВолгаТелекома к облигациям Уралсвязьинформа должно находиться в диапазоне минус 30-40 б. п. Таким образом, потенциал сужения спрэда бумаг ВолгаТелекома к облигациям Уралсвязьинформа составляет не менее 110-120 б. п.

• Новый виток роста доходности на рынке КО США, несомненно, окажет влияние на ценообразование рублевых долговых обязательств. Наиболее уязвимыми в этой связи мы считаем корпоративные облигации «голубых фишек» с длинной дюрацией. Кроме того, отмена дискриминационных нормативов в отношении ОФЗ приведет к миграции средств из корпоративных инструментов первого эшелона в сегмент ОФЗ. Мы рекомендуем к покупке три амортизационных выпуска: ОФЗ 46001, ОФЗ 46002 и ОФЗ 46003 с высокой текущей доходностью.

• По нашему мнению, важные новости, свидетельствующие о том, что ИСТ ЛАЙН и Росимущество делают первые шаги для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг- 2, поэтому мы рекомендуем их к покупке.