Промсвязьбанк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[03.07.2006] Мария Субботина, Промсвязьбанк

МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ

• Ключевым событием прошедшей недели, как и ожидалось, стало заседание ФРС, итоги которого появились в четверг 29 июня. • До заседания основные валютные пары торговались в узких боковых диапазонах: евродоллар на уровнях 1,25-1,26, фунт – 1,8080-1,8250, франк 1,2398-1,25, йена – 115,8-116,60.

• После заседания ФРС доллар резко снизился к основным валютам, и к утру понедельника все они выросли на 2-3 фигуры. Евродоллар подскочил до 1,2775, фунт – до 1,8446, франк – до 1,2240, йена – до 114,4.

• В итоге за неделю евро вырос на 2,19%, франк на 2,07%, фунт на 1,54 %, йена на 1,79%. С начала года европейские валюты подорожали к доллару более чем на 7% (евро – на 7,96%, франк – на 7,3%, фунт – на 7,26%), йена укрепилась на 3,02%.

• Главная причина снижения доллара – относительно мягкая формулировка инструкции ФРС, которая последовала за ожидаемым решением повысить ставку на 25 б.п. до 5,25 %. ФРС констатировала начавшийся спад в экономике США, однако отметила и риск роста базовой инфляции. ФРС уже явно больше не считает, что монетарная политика является стимулирующей и собирается заниматься тонкой настройкой: если риск роста инфляции будет перевешивать, то она продолжит поднимать ставки, если ускорится снижение темпов роста, то ставки расти перестанут.

• В первый момент рынки больше внимания уделили возможному спаду в экономике и предположениям о завершении цикла, чем инфляционным рискам. Это связано с тем, что Б.Бернанке имеет репутацию «борца» за рост экономики. При его назначении многие вообще говорили о возможности сокращения ставок, как только в экономике США появится угроза спада.

• В ближайшее время мы ожидаем, что текущие ожидания, связанные с действиями ФРС, вряд ли повлияют на тренды, они будут лишь способствовать волатильности.

• Ключевое внимание валютного рынка переходит к действиям ЕЦБ и Банка Японии.

• Сегодня вышел Tankan (квартальный обзор Банка Японии). Ключевой индекс вырос до 21 п., что больше майского уровня в 20 п., однако ниже ожиданий рынка (22 п.) Несмотря на то, что ожидания роста ставки Банка Японии выросли, пока существенного роста йены не наблюдается. Интерес японских инвесторов к более доходным валютам пока еще высок, несмотря на то, что спрэды японских бумаг к другим базовым активам стремительно сокращаются. Тормозом для роста японской валюты пока является и всплеск цен на золото, который традиционно негативен для йены. В итоге йена остается сильно недооцененной, и имеет шанс быстро вырасти на 3-4%(до 100-105), если Банк Японии сдвинет ставки с мертвой точки.

• Судьба европейских валют на этой неделе - в руках ЕЦБ, который заседает 6 июля. (От намечаемого в тот же день заседания Банка Англии рынки ничего нового не ждут). Консенсуса на рынка нет никакого: кто-то считает, что регулятор может повысить ставку сразу на 50 б.п., есть мнение – что на 25 б.п., а многие думают, что на текущем заседании все будет оставлено как есть, и ставка ЕЦБ будет повышена лишь в августе. Если ожидания увеличения ставки на 50 б.п. будут перевешивать, то евродоллар может продолжить рост и вырасти до 1,29-1,2990. Если ставка вырастет на 25 б.п., то евродоллар будет волатилен в диапазоне 1,27-1,29, если же она не изменится, то возможен откат к нижней границе диапазона – к 1,2575.

• Влияние на динамику в конце недели окажут данные по рынку труда США, если они окажутся сильными, то могут оказать поддержку доллару и евродоллар в любом случае не сможет закрепиться выше 1,2880, а йена- пойти ниже 112.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНКИ

• Внутренний валютный рынок не продемонстрировал на прошлой неделе никаких сюрпризов. В первую половину недели котировки рубля к доллару и ЕВРО, как и форекс, торговались в узких диапазонах. Рубль-доллар стоял на «низком старте» на уровнях 27-27,15, рубль-евро - 33,93-34,07. После заседания ФРС рубль резко вырос до 26,93-26,95. К утру понедельника российская валюта совершила еще один рывок и дошла до уровня 26,8750. К ЕВРО рубль снизился до 34,25 к утру пятницы и до 34,36 к утру понедельника.

• Дальнейшее развитие событий будет зависеть не только от форекса, но и от политики ЦБ. Как только евродоллар начнет приближаться к уровню 1,29, рубль-евро будет подходить к 34,7. Мы по-прежнему предполагаем, что ЦБ не позволит паре рубль-ЕВРО преодолеть уровни 34,7-35, поэтому при приближении к этим уровням стоит ожидать ревальвации бивалютной корзины, т.е. одновременного роста рубля как к евро, так и к доллару. Для рубль-доллар ревальвация может произойти при приближении к диапазону 26,7-26,8.

• Поскольку доллар в июне на форексе укреплялся, а с развивающихся рынков шел отток капитала, то объемы интервенций со стороны ЦБ практически весь июнь были незначительными. На прошедшей неделе, когда ставки по рублям начали расти из-за налоговых выплат, ЦБ был вынужден увеличить объем рублевых вливаний через валютный рынок, что способствовало росту объемов биржевых торгов.

• Рублевые интервенции регулятора способствовали и удержанию ставок по МБК ниже 6%: практически всю последнюю неделю уровень ставок находился в пределах 4,5-5,75%, лишь изредка опускаясь до 3%. Мы ожидаем. что на текущей неделе ситуация с рублями должна нормализоваться и ставки вновь снизятся. Однако смогут ли они упасть до 1-2%, зависит от отношения нерезидентов к рублю и рублевым активам. В пользу рубля будут говорить ожидания роста и грядущей ревальвации, против рубля - опасения новой волны оттока капиталов с EM в связи с возможным ростом ставок ЕЦБ и Банка Японии. Даже если рубль будет расти, в случае роста ставок зарубежных регуляторов, ликвидность начнет сокращаться, ставки по МБК будут находиться на уровне 2-4% в начале месяца, и на уровне 6- 8% в конце июля. Если ЕЦБ не сделает резких шагов, а ожидания по ставке BOJ ослабеют, то ставки по МБК снизятся до 1-2% в начале месяца, и до 4-6% - в конце. При этом объем интервенций на валютном рынке во втором случае будет больше, поскольку спрос на рубли возрастет.

• Пока рубль выглядит несколько перегретым по сравнению с остальными валютами «сырьевого» сектора: с начала года российская валюта прибавила 6,88%, в то время как канадский доллар укрепился на 4,13%, а австралийский – на 1,41%. При этом, ставки канадского и австралийского центробанков растут, а ставка рефинансирования ЦБ РФ снижается. Доходность на рынке российских облигаций растет, но медленнее, чем на других EM. Это означает, что отток капитала из РФ не столь выражен, чем с других рынков, но и восстанавливаться российский рынок будет медленнее. Этим и обосновываются наши ожидания поведения международных спекулянтов на денежном и валютном рынке: в лучшем случае, текущие объемы будут сохраняться, в худшем случае отток капитала усилится.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ

Ситуация по итогам прошедшей недели остается умеренно-благоприятной по отношению EM. С одной стороны, ставка ФРС была повышена на 25 б.п., с другой стороны, комментарий ФРС рынки расценили как умеренный, пока предполагают, что повышение ставки августе под вопросом. Доходность американских облигаций по итогам недели снизилась на 5-7 б.п., что привело к снижению доходности по бумагам развивающихся рынков, которые ориентируются в основном на американские бонды. Однако уровни доходности по европейским бумагам не изменились, а доходность японских облигаций росла всю неделю, и по итогам они прибавили 10 б.п., в результате чего спрэды между американскими бумагами и «бундесами» сократились на 5-7 б.п., а японскими облигациями – на 15-17 б.п. Мы считаем, что рост доходности на японском и европейском рынке не оказывает существенного влияния на потоки капитала лишь до поры до времени. Мы по-прежнему ждем новой волны продаж на EM, только теперь, после слабого комментария ФРС и умеренного Tankan просадка на EM будет носить мягкий характер. На текущей неделе мы ожидаем роста волатильности на текущих уровнях, поскольку рынки будут следить за итогами выборов в Мексике(среда), итогами заседания ЦБ Перу, ЕЦБ и Банка Англии в четверг, а также за данными по рынку труда США в пятницу. Российские евробонды в ближайшие дни могут еще немного подрасти: наш ценовой ориентир по России-30 – 109. Наиболее вероятный краткосрочный ценовой диапазон по этой бумаге – 105-108. Если ЕМ начнут проседать, то мало- вероятно, что уровень доходности по России-30 превысит отметки 7,12-7,24%. Т.е. в худшем случае, доходность может вырасти на 50-70 б.п. в долгосрочной перспективе

Рынок ОФЗ-ОБР Поскольку мы ожидаем усиления синхронизации движения на рынке рублевых и валютных госбумаг, то негативный сценарий предусматривает возможность роста доходности по длинным ОФЗ на 50-70 б.п. Мы не ожидаем, что на фоне свободной конвертируемости рубля возможен какой–либо существенный приток средств нерезидентов в ОФЗ. Краткосрочный спекулятивный всплеск возможен, но не более того. По итогам прошедшей недели доходность длинных ОФЗ снизилась на 1-10 б.п., при этом доходность находится на уровне начала июня. Мы рекомендуем по возможности воспользоваться передышкой и фиксировать прибыль по бумагам на текущей неделе, поскольку риски проседания рынка остаются очень значительными.
Доходности к погашению: в 2006-2007-3,85-5,79%, в 2008-2010-4,64-6,59%, 2011-2036–6,66-7,42%.

Рынок негосударственных облигаций. Всю первую половину прошедшей недели рынок снижался, поэтому даже несмотря на покупки в конце недели, большая часть сегментов рынка осталась в минусе. Из московских бумаг в плюс по итогам недели вышли лишь 43,29 и 31 выпуск, которые прибавили от 1 до 2%, длинные же выпуски 39 и 44 не только утратили ликвидность, но и потеряли более 1,5%.

В первом эшелоне ценовые колебания были более умеренными, ценовые уровни большинства бумаг стали ниже, чем на прошедшей неделе на 9-15 б.п. Объемы торгов в первом эшелоне оставались невысокими, поскольку риски их дальнейшего падения значительны и желающих рисковать всетаки немного: было бы здорово на текущей неделе заработать на локальном росте, однако поскольку в моменты падения рынка ликвидность 1 эшелона приближается к 3-му, то продать бумаги будет довольно сложно. Поэтому мы пока попрежнему рекомендуем воздерживаться от покупки облигаций 1 эшелона.

Мы рекомендуем воспользоваться краткосрочным оптимизмом на текущей неделе и продавать бумаги 2-3 эшелона при ценовых всплесках, которые вероятны, пока ставки по МБК низки и ситуация на внешних рынках характеризуется неопределенностью. Увеличивать долю в портфелях можно за счет недооцененных по сравнению с отраслевыми аналогами выпусками САНОС2, Топ-книга, Лаверна, МельнКомб, НПО Сатурн, ЮТК3 и4, НМЗ1.