Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[03.06.2009]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Затянувшееся ралли, разумно ли?

Доступность дешевых денег… В результате политики кредитного смягчения ФРС крупнейшие банки получили почти не ограниченный доступ к ликвидности с почти нулевой стоимостью (программы TAF, TALF). Кроме того, в рамках программы TARP на рынок вышли почти 700 млрд долл.: выкуплены ипотечные ценные бумаги на сумму выше 480 млрд долл. и казначейские ноты на сумму 130 млрд долл. Таким образом, у крупнейших банков (и не только) образовался избыток долларовой ликвидности, который, как показал результат стресс-теста, обеспечил достаточность капитала на уровне, приемлемом для прохождения кризиса без дополнительного вливания в капитал.

…и ограниченность подходящих объектов для инвестирования… Публикуемая макро статистика (индекс ожиданий менеджеров по закупкам, показатели безработицы) свидетельствует о том, что экономика еще находится в рецессии, несмотря на некоторые признаки начала восстановления, в частности в потребительском секторе. Это не позволяет капиталу выйти на кредитный рынок, доступность которого для большинства заемщиков остается крайне низкой. Предложение новых казначейских нот США и ожидание роста процентных ставок на фоне инфляционных рисков снижает их привлекательность для спекулятивных инвесторов.

…заставляют инвесторов покупать акции, сырьевые активы и долги сырьевых стран GEM. Избыток капитала при ограниченном выборе приемлемых объектов инвестирования (обладающих высокой ликвидностью и имеющих ограниченное первичное предложение) приводит к «разогреву» активов, подходящих для вложений: прежде всего акций и сырьевых активов, а также долгов развивающихся стран. Такой «разогрев» вторичного рынка (или даже «перегрев») весьма полезен для первичных размещений, которые, с фундаментальной точки зрения, и оправдывают существование фондового рынка. Эти же факторы объясняют текущее ралли на фоне негативных данных по экономике США и других стран. Текущий рост рынков капитала недвусмысленно напоминает раздувание пузыря, однако в течение всей истории фондового рынка одни пузыри сменяли другие, при этом отдельные пузыри могли существовать достаточно долго, чтобы к ним начинали относиться как к фундаментально обоснованным.

Ралли на рынках закончится с подорожанием ликвидности или расширением выбора инвестиционных инструментов. ФРС начала борьбу с кризисом путем проведения политики кредитного смягчения, поэтому маловероятно, что Система изменит свою политику в середине пути. такое решение могло бы, на наш взгляд, обострить кризис. Рост процентных ставок повлечет увеличение уровня дефолтов по ипотечным закладным, увеличит предложение на рынке жилья и далее по цепочке. В этой связи более вероятным представляется увеличение числа ликвидных инструментов в результате размораживания кредитных рынков, а также увеличение предложения на первичном рынке (прежде всего долговых ценных бумаг и акций, выпущенных финансовыми институтами), которое снизит привлекательность обращающихся активов. Набор подходящих активов для инвестирования будет зависеть от того, насколько высокими окажутся инфляционные риски при выходе из кризиса. Мы считаем, что сырьевые активы (то есть сырье, валюты сырьевых стран, акции и долги сырьевых компаний) являются защитой от инфляционной неопределенности.

Робкий оптимизм на рынках акций

После стремительного роста рынков акций Европы, США и Азии накануне, вчера естественным образом ощущалось давление продавцов, желавших зафиксировать прибыль. Кроме того, давление продавцов имело место в акциях финансовых институтов на фоне ожиданий эмиссии новых бумаг для снижения задолженности перед ФРС. Однако хорошие данные по рынку недвижимости (количество незавершенных сделок на вторичном рынке домов в апреле выросло на 6,7%, в то время как консенсус предполагал куда более скромный рост – на 0,5%) обеспечили достаточный спрос, чтобы удержать рынки акций в положительной зоне. Индекс S&P закрылся на 0,2% выше открытия.

Гайтнер встал на защиту доллара

Китай верит в американскую экономику и доллар… Интерфакс со ссылкой на Washington Post приводит комментарии министра США Тимоти Гайтнера о результатах его визита в Китай. По словам Гайтнера, руководство Китая убеждено в способности американской экономики выстоять в условиях кризиса и не выражало опасений по поводу бюджетного дефицита США и слабеющих позиций доллара. Последний, по мнению лидеров КНР, еще в течение длительного времени будет оставаться резервной валютой.

…однако возможно уже переключается на нефть. Представители администрации США ранее уже неоднократно в своих выступлениях становились на защиту американской валюты, но пока политика низких ставок и продолжающаяся долларовая эмиссия в целях финансирования бюджетного дефицита выливаются в ослабление позиций доллара относительно других мировых валют (сейчас котировки пары EUR/US$ уже превысили отметку 1.43). Нам представляется, что власти Китая несколько лукавят относительно своей веры в доллар: западная пресса неоднократно писала о намерениях Китая диверсифицировать свои резервы, в частности за счет увеличения в них сырьевой составляющей. Рост нефтяных котировок с 35 до 68 долл./барр. за последние полгода говорит о возможном спросе со стороны Китая.

UST немного отыграли падение накануне

Спред 10Y UST – 2Y UST обновил максимумы. Как мы и предполагали, вчера американским казначейским бумагам удалось несколько реабилитироваться после значительного ценового снижения накануне, несмотря на сохранившейся позитивный настрой на фондовых площадках. Отчасти это объясняется тем, что инвесторы находятся в ожидании сегодняшних интервенций ФРС на вторичном рынке UST. Доходность десятилетней ноты за день снизилась на 5 б.п. до YTM3,61%, а ее спред к двухлетним бумагам сузился на 24 б.п. до 266 б.п., достигнув в течение дня отметки 277 б.п., являющейся историческим максимумом.

Сегодняшний день в США будет богат на события. Среди ключевых событий выделим публикацию статистических данных с рынка труда (ADPEmployment report), индекса деловой активности в секторе услуг, а также выступление Бена Бернанке перед Конгрессом. В настоящее время на глобальных рынках преобладают позитивные настроения: азиатские фондовые индексы показывают умеренный рост, фьючерсы на американские индексы также находятся на «положительной» территории.

В российском сегменте без перемен

Вчера спред индекса EMBI+, который в понедельник находился на своих минимальных уровнях за последние восемь месяцев, расширился на 7 б.п. до 432 б.п., что отразило ценовой рост базовых активов.

В российском сегменте вчерашний день не принес значимых перемен, что в целом неудивительно, учитывая определенную стабилизацию нефтяных котировок. Выпуск Russia 30 основную часть дня торговался на уровнях предыдущего торгового дня у отметки 100,6 /100,75% от номинала. Суверенный спред на фоне ценового роста UST расширился 385 б.п. (+10 б.п.), пятилетние CDS на Россию осталисьна уровне 282 / 288 б.п.

В корпоративном сегменте небольшой спрос наблюдался в выпусках Северстали и ТМК, которые несколько отыграли снижение котировок после продаж, прошедших накануне. В целом торговая активность была очень низкой.

Road-show РСХБ и новости размещения ВЭБа

Россельхозбанк начал проведение «road show» своего нового выпуска еврооблигаций, сообщил вчера Интерфакс. Предварительные параметры предполагают выпуск новых бумаг на пять лет, при этом ориентир по доходности составляет YTW9%. Текущая доходность наиболее близкого по дюрации выпуска RAB 14 сейчас составляет около YTM8,4%, таким образом, предложенная премия по новому выпуску может составить около 60 б.п. В то же время в сегменте еврооблигаций российских квазисуверенных банков есть более привлекательный выбор. Например, двухлетняя бумага Gazprombank 11 предлагает доходность выше YTM9%, а четырехлетний Gazprombank 13 – YTM10,2%, при этом рейтинг РСХБ лишь на ступень выше, чем у Газпромбанка по версии Moody’s, что, по нашему мнению, подразумевает премию не более 50 б.п.

Вчера стало известно о том, что ВЭБ сформировал синдикат по размещению валютных облигаций на 2 млрд долл. сроком на год. Как ранее сообщалось, ставка купона определяется как ставка LIBOR+1 п.п., исходя из чего первая ставка была установлена в размере 2,24% годовых.

Внутренний рынок

Равновесие на валютном рынке

Несмотря на сохранившийся рост нефтяных котировок (цена марки Brent преодолела отметку 68 долл./барр.), стоимость бивалютной корзины ЦБ выросла незначительно – на 4 копейки до 36,45 руб., при этом рубль ослабел по отношению к евро примерно на 20 копеек. Объем сделок купли-продажи не превысил 4,5 млрд долл., оказавшись ниже уровня предыдущего дня, при этом торги, по нашим наблюдениям, проходили без участия ЦБ.

Цены облигации снова ушли в рост

Благоприятная ситуация с рублевой ликвидностью (обеспечиваемая притоком бюджетных средств) способствовала сохранению позитивных настроений на рынке облигаций, что проявилось в росте стоимости большинства качественных выпусков при высокой торговой активности.

Повышенный спрос наблюдался на бумаги из списка «А1» – скорее всего, вследствие поступления пенсионных средств на счета управляющих компаний.

Бумаги Москвы продемонстрировали рост котировок на высоких торговых оборотах, например выпуски МГор-59, МГор-45, МГор-54 прибавили в цене 20–100 б.п. Рекомендованные нами к покупке «свежие» выпуски РЖД-12 (+60 б.п.), МТС-4 (+60 б.п.) и ВБД-3 (+20 б.п.) вновь опередили рынок по темпам роста цен, при этом, по нашим оценкам, потенциал для дальнейшего роста сохраняется. На фоне интереса к бумагам МТС-4 (YTP15,19%) покупки прошли в выпусках АФК Система-1 (YTP14,85%) и Вымпелком-инвест-1 (YTP14,3%), которые подорожали на 20 б.п. В металлургическом сегменте лидерами ценового роста стали бумаги Белон-2 подорожавшие на 2 п.п. Также в плюсе закрылись облигации Мечел-2.

Новая ставка купона РСХБ-7

Новая ставка купона по выпуску РСХБ-7 номиналом 5 млрд руб. была установлена на уровне 13,95% годовых (на 565 б.п. выше ставки предыдущего купона) к оферте через год. На текущий момент облигаций с доходностью выше YTM14% в сегменте первого эшелона не осталось. Дополнительную привлекательность бумагам РСХБ-7 (по сравнению с новыми выпусками квазисуверенных эмитентов) обеспечивает присутствие этих бумаг в списках РЕПО ЦБ и «А1».

Денежный рынок

Сегодня предстоят крупные выплаты, но для беспокойства нет причин

Сегодня банкам предстоит погасить задолженность по беззалоговым кредитам ЦБ в размере 385 млн руб., но одновременно в банки поступят 60 млрд руб., предоставленные вчера Минфином в ходе аукциона. Мы не предвидим проблем с ликвидностью, поскольку остатки корсчетов кредитных учреждений в ЦБ выросли вчера на 19,1 млрд руб. до 445 млрд руб., а объем депозитов банков в ЦБ увеличился на 87,9 млрд руб., достигнув 516,5 млрд руб. Объем операций РЕПО с ЦБ оставался во вторник низким и составил лишь 24,3 млрд руб. Сегодня ставки межбанковского рынка, вероятно, останутся достаточно низкими.

Сегодня утром цены на нефть остаются стабильными в преддверии публикации данных о товарных запасах нефти в США, курс доллара к евро также не слишком волатилен. Мы ожидаем, что сегодня доллар несколько ослабнет по отношению к российской валюте и завершит день у отметки 30,6–30,6 руб./долл.

Корпоративные события

СИТРОНИКС (NR/В3/В-)

Убытки на операционном уровне: Результаты I квартала 2009 г. по US GAAP

Возвращение в зону отрицательного EBITDA. Вчера Ситроникс опубликовал неаудированные результаты по US GAAP за I квартал 2009 г. Выручка компании снизилась более чем вдвое – до 215 млн долл. с 446 млн долл. в I квартале 2008 г. EBITDA, после положительных значений в течение последних пяти кварталов кыряду, вновь опустилась ниже нуля – до (3,7) млн долл. Операционный убыток компании составил 16,3 млн долл., а чистый убыток достиг 40,3 млн долл., включая 20,8 млн долл. неденежных убытков от курсовых разниц. В I квартале прошлого года чистый убыток составил 9,2 млн долл., тогда как год в целом компании удалось завершить с минимальной прибылью – 1,1 млн долл. (без корректировки на валютную переоценку). Падение результатов компания объясняет ухудшением рыночных условий и, соответственно, сокращением расходов клиентов, под влиянием которых Ситрониксу пришлось отложить или сократить масштабы ряда проектов. Тем не менее компания ожидает положительного EBITDA по итогам как II квартала 2009 г, так и года в целом и в текущем году выиграла контракты на сумму 362 млн долл.

Несмотря на успехи в рефинансировании, долг по-прежнему велик. Совокупный долг Ситроникса на 31 марта 2009 г. составил 700 млн долл., снизившись с уровня 733 млн долл. на конец 2008 г. Чистый долг, напротив, незначительно увеличился – с 607 млн до 614 млн долл. – под влиянием сокращения денежных средств на балансе. Долговая нагрузка компании, выраженная показателем Чистый долг/EBITDA, на конец 2008 г. была достаточно высокой и составляла 4,6. По итогам отчетного квартала произошло ее ухудшение ввиду падения EBITDA до отрицательных значений. На начало нынешнего года 86% долга (630 млн долл.) Ситроникса было краткосрочным. Компания сообщила, что в этом году ей уже удалось погасить или рефинансировать около 220 млн долл. краткосрочной задолженности. Таким образом, с учетом имеющихся денежных средств до конца года компании необходимо будет рефинансировать еще около 410 млн долл., а также профинансировать запланированную инвестиционную программу в размере 60 млн долл. Поддержка со стороны контролирующего акционера – АФК «Системы» – остается основным фактором платежеспособности Ситроникса, кредитный профиль которого пока весьма слабый.

Выпуск Ситроникс-1 может быть интересен с доходностью выше YTP25%. В ходе прошедшей оферты в марте нынешнего года Ситроникс выкупил у держателей облигаций 99% выпуска Ситроникс-1 объемом 3 млрд руб. Однако теперь, в условиях высокой ликвидности рынка, мы не исключаем, что эмитент попытается продать выпуск в рынок (как недавно при избыточном спросе был возвращен на рынок выпуск ВБД-3), тем более что ставка купона установлена на уровне 22% годовых до следующей оферты 25 марта 2010 г. Выпуск материнской компании Ситроникса Система-1 близкой дюрации торгуется с доходностью YTP15%. Мы находим, что выпуск Ситроникс-1 мог бы быть интересен с доходностью выше YTP25%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: