Долговые рынки

День оферт

Понедельник прошел в условиях довольно спокойной и мирной торговой активности на рынке рублевого долга. Совокупный оборот в корпоративном секторе составил лишь 7.3 млрд руб., активность в секторе госбумаг также была невысокой. В силу технических сделок в пятницу вчера большинство выпусков показало негативную динамику. Похоже, что в условиях отсутствия размещений на первичном рынке и оферт игроки рынка приберегли силы для длинной рабочей недели.

Сегодняшний день обещает стать более насыщенным событиями, поскольку 5 эмитентам рынка рублевых облигаций предстоит пройти оферты по выпускам, общий объем которых составляет 9 млрд руб. В этот список мы не включаем выпуск Севкабель-2, так как условно данный выпуск был погашен еще при выставлении предыдущей ставки купона в размере 1%. Что же касается наших ожиданий по сегодняшним офертам, то вполне вероятно, что инвесторы могут посчитать, что ставки слишком низки по выпускам ЛСР-1 и ТГК-8.

Treasuries растут на фоне новых проблем в банковском секторе

В понедельник казначейские обязательства продемонстрировали значительную повышательную коррекцию после того как ряд факторов спровоцировал очередной всплеск спроса на безрисковые активы. В числе первых и наиболее важных – снижение агентством S&P рейтингов трех крупнейших инвестбанков: Morgan Stanley (с «AA-» до «A+»), Merrill Lynch (с «A+» до «A») и Lehman Brothers с («A+» до «A+»). S&P также сообщило, что прогноз агентства по крупнейшим финансовым институтам США в основном является негативным вследствие перспективы новых списаний. Рынок акции на претерпел значительные потери на фоне переключения инвесторов обратно в безрисковые активы. Опубликованные данные индекса деловой активности ISM manufacturing оказались лучше ожидаемых, однако индекс по-прежнему зафиксировал снижение производственной активности в мае – в четвертый раз подряд. UST 10 вчера упали в доходности с 4.0% при открытии до 3.92% при закрытии торговой сессии.

Сегодня будут опубликованы майские данные по количеству производственных заказов, а глава ФРС Бен Бернанке выступит с речью по экономическим прогнозам перед представителями Центробанков на Международной Финансовой Конференции. Очередной судьбоносный экономический отчет – данные по рынку труда США – будет опубликован в эту пятницу.

Консолидация в российских евробондах

На рынке российских еврооблигаций активность была также весьма низкой. Большинство бумаг продемонстрировали умеренный рост в цене, впрочем, рыночные условия сейчас довольно далеки от того оптимизма, который мы наблюдали на рынке еще дней 10 назад. Лучшие результаты показал вчера банковский сектор – Номос’16 подорожал на 41 б.п., РСХБ’13 прибавил 47 б.п., Сбербанк’15 вырос на 50 б.п. Мы также заметили заметный спрос в выпусках Русского Стандарта и УРСА Банка, короткие выпуски которых прибавили по 15-20 б.п., более длинные – около 40 б.п.

Спрэд Россия’30 вчера составил 150 б.п. и достиг локального максимума, впрочем сегодня утром бенчмарк торговался выше – под 5.46%, тогда как его спрэд к UST10 сократился до 152 б.п.

Несмотря на то, что российские евробонды сегодня могут немного восстановиться и порасти, мы ожидаем, что в целом на рынке будет превалировать негативные настроения.

Стратегия

Плата за непрозрачность

В понедельник журнал «Секрет фирмы» опубликовал свой ежегодный рейтинг информационной открытости компаний, основанный на собственной методике, учитывающий в том числе мнение участников рынка. Исследование информационной прозрачности эмитентов ежегодно проводит Standard&Poors`s. Выводы ведущего рейтингового агентства и самого журнала очень близки – ситуация с улучшением информационной прозрачности российских эмитентов меняется очень неравномерно. Основной прогресс происходит среди компаний, традиционно закрытых и далеких от информационной прозрачности, как, например, девелопмент. Долговой рынок дает очень наглядную оценку того, какую выгоду получают эмитенты, вставшие на путь информационной прозрачности.

Мы бы хотели проиллюстрировать этот, в общем-то, не вызывающий особых сомнений, вывод с помощью кривых доходностей облигаций одного из наиболее закрытых секторов, а именно сектора строительства. На графике внизу показаны доходности по состоянию на начало января 2007 г. и конец мая 2008 г. двух групп эмитентов: рейтингованные и нерейтингованные.

Получение рейтинга от одного из ведущих агентств является одним из важных шагов в сторону большей финансовой прозрачности. В обеих группах мы рассматривали выпуски только тех компаний, которые присутствовали на долговом рынке тогда и присутствуют сейчас (5 выпуск ПИКа был погашен 20 мая. На графике мы отметили доходность, с которой он торговался за месяц до погашения).. Большинству из эмитентов первой группы рейтинг был присвоен в период между двумя рассматриваемыми датами. Таким образом, посмотрев на графики, мы увидим, что кривая доходности рейтингованных эмитентов заметно снизилась, тогда как среди нерейтингованных наблюдалась прямо противоположная тенденция. В обеих случаях исчезла инвертированность кривой.

Мы бы хотели отметить, что снижение доходности рейтингованных эмитентов произошло даже несмотря на кредитный кризис, который приходится на указанный период.

Инструменты анализа

Межвалютные премии и кривые Газпрома

Мы представляем вниманию инвесторов и участников рынка методику определения межвалютных премий с помощью кривых доходностей облигаций Газпрома в трёх валютах: долларах США, Евро и рублях.

Традиционно, для «перевода» валютной доходности в рублёвую (чаще всего USD-RUR и наоборот) используется спрэд вменённой доходности беспоставочного форварда на рубль (Non deliverable forward – NDF) и доходности Mid-Swap. Использование NDF в качестве аналога cross currency swap и mid-swap позволяет сравнивать он-шорные и офф-шорные ставки, разница в которых и представляет собой стоимость хеджирования валютной позиции. Несмотря на простоту исчисления и использования описанного метода, в периоды нестабильности на финансовых возможно возникновение диспропорций в премиях на денежном и облигационном рынках.

Мы предлагаем дополнительный инструмент: нормированные кривые доходности облигаций Газпрома, с помощью которых мы вычисляем межвалютные премии. Применяемый нами метод достаточно прост и при наличии необходимых данных его может повторить любое заинтересованное лицо.

Следует отметить, что полученная таким образом премия является по природе премией рынка облигаций, в то время как спрэд NDF-SWAP во многом относится к денежному рынку. Тем не менее, мы не отказываемся от применения метода хеджирования рублёвого риска для оценки межвалютных премий и будем использовать его наряду с нормированными кривыми Газпрома.

Исходя их того, что рублёвая кривая представлена «реальными» выпусками в диапазоне от 1 до 4 лет, наиболее корректно использование межвалютных премий на этом сроке, так как затем модель логарифмической аппроксимации начинает носить всё более синтетический характер. В таблице ниже приведены значения параметров на 02.06.2007 г.