Магнит: динамичный рост, без сенсаций

Вчера Магнит опубликовал аудированную отчетность по МСФО за 2006 г., а также провел телеконференцию для аналитиков. Во вчерашнем ежедневном обзоре мы уже отмечали, что финансовые результаты компании за 2006 г. в полной мере соответствуют ожиданиями и не содержат особых сюрпризов. Основные выводы, которые мы сделали из телеконференции:

• компания продолжит инвестировать в расширение сети (в т.ч. развитие проекта гипермаркетов) и приобретение недвижимости в собственность;
• возможно, Магнит будет участвовать в сделках M&A, однако приоритетом компании все же остается динамичное органическое развитие

Финансовые результаты Магнита не принесли существенных новостей: компания регулярно публикует операционные показатели, которые позволяют инвесторам получать четкое представление о динамике выручки компании в режиме on-line. В 2006 г. выручка Магнита выросла в долларовом выражении на 59%. Мы ожидаем, что в 2007 г. рост выручки несколько замедлится (из-за эффекта более высокой базы), но все же останется весьма динамичным. Исходя из планов и текущих результатов по открытию новых магазинов, мы прогнозируем выручку Магнита за 2007 г. на уровне $3.6-3.9 млрд. Таким образом, мы ожидаем, что Магнит останется вторым по масштабам бизнеса российским ритейлером.

Мы отмечаем существенные изменения в структуре показателей рентабельности:

• валовая маржа выросла с 16.8% до 18.3%;
• операционные расходы по отношению к выручке увеличились с 12.7 до 14.6%;
• маржа EBITDA практически не изменилась и составила 4.9% (5% в 2005 г.).

Рост операционных расходов связан с опережающим увеличением затрат на персонал и расходов по аренде. Такая динамика является проявлением общего для российского ритейла фактора «инфляции издержек» и была отмечена в 2006 г. у всех крупных компаний. Однако Магниту, как и Х5, в прошлом году удалось практически полностью «переложить» рост операционных расходов на своих поставщиков: эффект роста валовой маржи компенсировал увеличение затрат.

Руководство Магнита полагает, что в текущем году уровень рентабельности компании существенно не изменится. Мы ожидаем, что в 2007 г. маржа EBITDA Магнита также составит около 5%: в 2007 г. «инфляция издержек» существенно замедлилась, выкуп недвижимости в собственность будет снижать долю арендных расходов в структуре затрат, эффективная логистическая система также будет позитивно влиять на рентабельность.

Руководители вчера подтвердили ориентир по капитальным затратам на 2007 г. в размере $400-500 млн. Одним из основных направлений инвестиций для Магнита останется активный выкуп магазинов в собственность: по состоянию на конец 2006 г. доля собственных магазинов составляла около 24%, а к концу 2007 г. компания рассчитывает довести ее до 30%. Выкуп недвижимости в собственность представляется более чем оправданным решением в условиях роста арендных ставок.

Мы полагаем, что за счет операционного денежного потока Магнит сможет профинансировать 25-35% от инвестиционной программы, а основная часть затрат будет покрыта за счет долга. В связи с этим мы прогнозируем, что уровень долговой нагрузки компании по итогам 2007 г. вырастет до 3.0-3.5х Долг/EBITDA. Такой уровень представляется нам вполне комфортным для столь динамичной компании. Мы ожидаем, что в 2007 г. уровень долговой нагрузки Магнита и Х5 выровняется.

В ходе телеконференции гендиректор Магнита г-н Галицкий также высказал свое отношение к сделкам M&A, которое сводится к следующим тезисам:

• Магнит будет рассматривать возможные поглощения операционно привлекательных сетей достаточно крупного масштаба со стоимостью до $1 млрд;
• При необходимости M&A может финансироваться за счет допэмиссий акций.

Однако учитывая взгляды г-на Галицкого на развитие сети, мы полагаем, что M&A-путь развития не станет для Магнита основным. Фокус на региональных рынках позволяет компании динамично расширять сеть и наращивать продажи относительно «более дешевым» органическим способом.

Мы сохраняем очень высокую оценку кредитного качества компании и считаем, что среди российских ритейлеров Магнит уступает лишь Х5. Однако текущие цены бумаг Магнита, на наш взгляд, непривлекательны для покупки, т.к. Магнит торгуется с дисконтом по отношению к Пятерочке. В силу высокого кредитного качества Магнита мы не ожидаем существенного «проседания» цен облигаций компании, однако отмечаем, что потенциал сужения спрэдов у выпусков Пятерочки существенно выше.

Наша оценка «справедливого» спрэда Магнита: около 200 б.п. к ОФЗ (премия к Х5/Пятерочке: 10-20 б.п.).

Башкирэнерго: уход РАО не изменит кредитного качества

Сегодня Ведомости со ссылкой на руководство РАО ЕЭС сообщают о том, что холдинг решил продать свою миноритарную долю в капитале Башкирэнерго. На наш взгляд, это событие не будет иметь существенного влияния на кредитное качество компании. Мы очень позитивно оцениваем финансовые показатели Башкирэнерго и считаем облигации компании хорошей альтернативой «дорогим» генкомпаниям, представленным на рынке. Текущие цены Башкирэнерго соответствуют нашему представлению о «справедливой» доходности бумаг компании, потенциал сужения спрэдов к настоящему моменту практически исчерпан.

Доля РАО ЕЭС в капитале Башкирэнерго составляет около 22% (пакет менее блокирующего). С этой точки зрения продажа пакета акций представляется нейтральной для кредитного качества: фактор возможной поддержки РАО никогда не был определяющим для компании.

В качестве основного риска Башкирэнерго мы выделяем именно структуру собственности: по сути компания контролируется структурами холдинга Башкирский Капитал, free-float незначителен. Помимо политических рисков такая структура собственности ведет также к относительно более низкой финансовой прозрачности Башкирэнерго по сравнению с дочерними структурами РАО ЕЭС.

На наш взгляд, эти риски в значительной мере компенсируются сильной финансовой позицией компании:

• высокой рентабельностью (EBITDA Margin: 9-11%), низкой долговой нагрузкой (около 1х Долг/EBITDA на 30.09.2006)
• наличием в собственности компании значительных сетевых активов (башкирские распределительные сетевые компании являются «дочками» Башкирэнерго).

На наш взгляд, бумаги Башкирэнерго должны предлагать премию в 30-50 б.п. к кривой Тепло-ОГК и сильнейших ТГК и торговаться на одном уровне с бумагами более слабых ТГК. Наша оценка «справедливого» спрэда Башкирэнерго: 210-230 б.п. к ОФЗ (текущий спрэд: 220 б.п. к ОФЗ). По текущим ценам (около 101.00%) бумаги Башкирэнерго остаются привлекательными для инвесторов, которые хотят приобрести «электроэнергетический» риск, но хотели бы получить премию к доходностям ОГК.

С момента нашей первой рекомендации по облигациям Башкирэнерго (18.01.2007) бумаги компании подорожали на 1.15% п.п., а их спрэд к ОФЗ сузился на 30 б.п. Мы считаем, что потенциал сужения спрэдов Башкирэнерго в настоящий момент почти полностью исчерпан.