Рынок рублевых облигаций

Магнит: сильная отчетность за 2006 г.

Магнит, лидер по количеству магазинов среди сетей розничной торговли, опубликовал аудированную консолидированную отчетность за 2006 г. Количество магазинов сети увеличилось за год с 1501 до 1893. Выручка (в рублях) выросла на 53%, достигнув 2,5 млрд долл. EBITDA увеличилась на 50% и составила 122,6 млн долл. Норма EBITDA незначительно снизилась – c 5% в 2005 г. до 4,9% по итогам 2006 г. Компания добилась впечатляющего роста LFL продаж – примерно на 13,%, в том числе 2,8% за счет увеличения числа чеков и 11,1% в результате роста среднего чека.

Долг компании остается умеренным. Отношение Долг/EBITDA практически не изменилось по сравнению с 2005 г. и составило около 2х. Напомним, что Магнит приступил к реализации масштабного проекта в новом для себя сегменте розничного рынка. В течение 2007 г. будут открыты от 10 до 17 гипермаркетов, что потребует значительных инвестиций, объем которых может составить 250–300 млн долл.

В целом, результаты сети нас радуют, и прежде всего потому, что обещают аналогичную динамику другим компаниям отрасли, которая широко представлена на рублевом долговом рынке. Из бумаг самого Магнита можно порекомендовать выпуск Магнит-2, торгующийся с доходностью 8,35% на срок 5 лет, однако апсайд этой бумаги, безусловно, ограничен – маловероятно, что при неизменной рыночной конъюнктуре выпуск сможет торговаться ниже 8–8,15%, даже при условии получения кредитного рейтинга, который у эмитента пока отсутствует.

Лаверна: движение к цели

Мы хотели бы напомнить инвесторам, что относительно недавно группа компаний «Лаверна» установила ставку третьего купона по своему первому выпуску на уровне 11%. В настоящий момент бумага торгуется с доходностью 10,65% ко второй оферте через 1,5 года. Лаверна – лидер на рынке оптовой торговли строительно-отделочными материалами и товарами для дома и интерьера. Компания реализует как импортные, так и отечественные товары.

Оптовая сеть компании охватывает всю территорию Российской Федерации. Шесть ключевых региональных подразделений, в распоряжении которых находятся крупные распределительные центры, действуют в Центральном, Северо-Западном, Уральском, Сибирском и Южном федеральных округах.

Основные финансовые показатели компании за 2006 г.:

• Продажи – 479 млн долл., рост на 26% к 2005 г.;
• Норма EBITDA – 7,5% против 6,7% годом ранее;
• Долг/EBITDA – 2,56x против 2,67х в 2005 г.;
• EBITDA/Проценты – 5,1х;
• Долг/Активы – 33% (35% в 2005 г.).

Несмотря на отмеченный в последнее время ценовой рост, мы продолжаем считать выпуск Лаверна-1’10 привлекательным вложением средств, пока его доходность не снизится до 10,5%.

РСХБанк-2 все еще интересен

Облигации Россельхозбанка 2 серии в последнее время пользовались хорошим спросом – доходность этой бумаги, которую мы неоднократно рекомендовали к покупке, снизилась с начала года с 7,6% до текущих 7,35%, спред к кривой ОФЗ сократился со 135 до 116бп. Несмотря на эти результаты, мы продолжаем считать, что до нашей текущей цели по доходности 7,25% бумага остается привлекательной для покупки, поскольку кредитный спред порядка 115–120бп слишком велик для этого квазисуверенного заемщика.

Напомним, что рейтинги Россельхозбанка – Baa2/BBB+ от Moody’s/Fitch. В 2006 году банк при поддержке государства увеличил свои активы почти втрое до 8,9 млрд долл. (РСБУ), заняв 8 строчку в рейтинге крупнейших банков России. Поскольку мы считаем РСХБанк-2 перспективной бумагой, можно рекомендовать инвесторам обратить внимание и на более новый выпуск РСХБанк-3, который котировался вчера с доходностью 7,34% на срок 3 года. Спред бумаги к ОФЗ составляет 130бп, на 15бп больше, чем у
РСХБанк-2.

Возрождение – прайсинг SPO

Вторичное предложение акций банка «Возрождение», прайсинг которого должен состояться сегодня, является безусловно благоприятным фактором для недавно размещенных облигаций банка. Напомним, что банк размещает допэмиссию в размере 13% от нынешнего уставного капитала, в результате чего free float Возрождения увеличится с 26% до практически 40%. Помимо этого, естественным образом возрастет доля нерезидентов в капитале банка.

Возрождение выпустит в обращение 3 млн новых акций, цена которых в настоящий момент составляет чуть больше 60 долл. за акцию. Таким образом, сделка позволит банку привлечь в капитал дополнительно около 185 млн долл. На конец 2006 г. собственные средства Возрождения составляли порядка 220 млн долл. или около 8% активов. Относительно низкий уровень капитализации являлся практически единственным недостатком Возрождения по сравнению с его сильнейшими конкурентами в российской банковской системе. Новая сделка позволит фактически удвоить собственный капитал и тем самым решить проблему финансирования роста, по крайней мере на 2007 г.

Показатели банка за 2006 г.:

• Активы – 2 789 млн долл., рост на 63% к 2005 г.;
• Капитал – 223 млн долл., Капитал/Активы – 8% против 6,7% в 2005 г.;
• Чистая – прибыль 30,4 млн долл., рост на 60,8% к 2005 г.;
• ROE – 19,1% (18,5% в 2005 г.), ROA – 1,4% (1,4% в 2005);
• Доля средств клиентов и депозитов в структуре пассивов – 85%, что является уникальным показателем для быстрорастущих банков среднего размера.

Облигации банка «Возрожение», которые были размещены 7 марта на ММВБ в объеме 3 млрд руб. с доходностью 9,15%, вышли 13 апреля во вторичное обращение и торгуются сейчас на уровне приблизительно 8,7% годовых.

Мы считаем, что в этой точке выпуск сохраняет спекулятивный апсайд, поскольку он до сих пор предлагает существенную премию к облигациям сопоставимых банков, таким как:

• Союз-2, доходность 8,3% на срок 30 мес., рейтинг B-/B1 от S&P/Moody’s;
• Петроком-2, 8,4% на 29 мес., рейтинг B+/Ba3 от S&P/Moody’s;
• Зенит-2, 8,05% на 22 мес., рейтинг B1/B от Moody’s/Fitch.

Напомним, что банк Возрождение имеет рейтинг B1/Позитивный от Moody’s и является при этом одним из самых прозрачных кредитных учреждений в России – более 25% его акций торгуются на бирже, в том числе и за границей в виде GDR. Таким образом, фундаментально справедливый уровень доходности для Возрождения-1 в настоящий момент – диапазон 8,4–8,5%, который может быть достигнут в ближайшие два-три месяца. Исходя из этого, мы продолжаем рекомендовать облигации банка к покупке.

Взгляд на рынок

Денежный рынок будет оставаться в хорошей форме по крайней мере до середины месяца. Treasuries и рубль очень устойчивы и сохраняют перспективы роста. Мы остаемся сторонниками большой дюрации.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

В первой половине дня доходность Treasuries выросла на 1бп в условиях высокой волатильности. Позже были опубликованы предварительные данные по рынку труда США, под влиянием которых доходность 10- летних казначейских облигаций снизилась до 4,625% с 4,64% на конец предыдущего дня. Однако затем статистика промышленных заказов вернула Treasuries к утренним уровням.

Российские суверенные облигации следовали за динамикой базовых активов. К середине дня Россия ’30 выросла в цене примерно на 1/8 и котировалась на уровне 113,759–113,8435, но затем цены вернулись к уровням открытия. Спред к UST10Y в течение дня сохранялся в диапазоне 98–99бп.

Наиболее значимые экономические данные этой недели, характеризующие состояние рынка труда в апреле, будут опубликованы завтра. Мы считаем, что сегодня Trеasuries будут колебаться около текущих уровней.

Корпоративный сектор

Вчера до середины дня рынок выглядел достаточно спокойно. Ликвидность в корпоративном секторе, как и в предпраздничные дни, оставалась на низком уровне. Затем вслед за суверенными облигациями стали покупать бумаги корпоративных заемщиков, но цены при этом не претерпели значительных изменений. В конце прошлой недели были опубликованы данные финансовой отчетности ЕвроХима по МСФО за 2006 г. Отчетность показала снижение чистой прибыли на 22% при 3%-ом росте выручки.

Снижение рентабельности компания объясняет ростом цен на газ. Их повышение продолжится и в текущем году, что делает неизбежным ухудшение финансовых показателей по итогам 2007 г. Пока эти результаты не оказали негативного влияния на котировки выпуска ЕвроХим ’12 (7,61%), однако они полностью ликвидируют потенциал его роста. Ранее мы установили долгосрочную цель по выпуску на уровне 7,35%, но в отсутствие положительных новостей она едва ли будет достигнута. Таким образом, мы отменяем рекомендацию «Покупать» по выпуску ЕвроХим ’12.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.