Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Ежедневный обзор долговых рынков


[03.04.2009]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Комментарий

Новые условия реструктуризация долга Группы «Разгуляй»: сокращение сроков, увеличение размера первого платежа

Группа «Разгуляй» объявила новые условия реструктуризации трех выпусков облигаций Разгуляй-Финанс (2-й, 3-й и 4-й серий).

По итогам переговоров с владельцами облигаций Группа «Разгуляй» приняла решение увеличить объем выплаты держателям облигаций по наступлении срока оферт с первоначально объявленных 20% до 25%.

Оставшиеся бумаги могут быть предъявлены по оферте ОАО «Группа «РАЗГУЛЯЙ» (далее – Оферент) в 2010 году. Условия оферты ОАО «Группа «РАЗГУЛЯЙ» предусматривают возможность досрочного предъявления оференту облигаций к выкупу в случае неисполнения Группой «Разгуляй» своих обязательств по кредитам и займам на сумму, превышающую 1,5 млрд. руб.

Ранее погашение бумаг предполагалось по графику вплоть до 2013 г.

Ставка купонов не изменилась и установлена в размере 17% годовых.

Новые условия более привлекательны, чем первоначальный варианта реструктуризации. Тем не менее, принять такой сценарий инвесторы могут скорее от безысходности. Поскольку значительный объем предстоящих к погашению в 2009 г. обязательств делает будущее компании весьма неопределенным. Реструктуризация трех выпусков облигаций Разгуляй-Финанс (2-й, 3-й и 4-й серий) на общую сумму 8 млрд. руб. решает лишь часть проблем рефинансирования компании. Общий размер финансового долга Группы «Разгуляй» на 30.06.2008 г. составлял 22,6 млрд. руб.

По сообщению «Ведомостей» от 2.04.2009 г., Правление банка ВТБ приняло решение реструктурировать долг Группы «Разгуляй» в размере 6,5 млрд. руб. всего на три месяца, притом что «Разгуляй» просил о реструктуризации задолженности на 5 лет. Для реструктуризации задолженности на более длительный срок ВТБ требует внести дополнительное обеспечение по кредитам на сумму 1-1,5 млрд. руб. Увеличение залоговой массы по действующим кредитам снижает возможности Группы «Разгуляй» по привлечению финансирования для погашения публичных долгов.

В IV квартале 2009 г. Группе «Разгуляй» предстоит погасить семь выпусков биржевых облигаций на 7 млрд. руб. В условиях отсутствия у «Разгуляя» собственных средств и недоступности банковских кредитов, скорее всего, владельцев биржевых облигаций также ожидает реструктуризация.

Бизнес модель Группы Разгуляй выглядит достаточно сильно. Девальвация национальной валюты будет оказывать стимулирующее влияние на бизнес, поскольку усилит экспортный потенциал. Основная часть долга номинирована в рублях. При условии достижения договоренностей по реструктуризации задолженности в 2009 г. «Разгуляй» сохранит способность генерировать денежный поток и способность обслуживать задолженность.

Кредитный профиль Группы «Разгуляй»

• Группа «Разгуляй» является крупнейшим в России агропромышленным холдингом. Выручка Группы за 6 мес. 2008 г. составила 12,7 млрд. руб. (рост 35% к уровню 1 пг 2007 года).

Выручка Зернового субхолдинга возросла на 98%. Рост выручки произошел за счет роста объема операций по торговле зерном и роста цен на зерно (с 4,6 тыс.руб./т в 1 пг 2007 г. до 9,7 тыс. руб./т в 1 пг 2008 г.)

Выручка Сахарного субхолдинга сократилась на 24% под влияние сокращения объема операций по торговле сахаром в январе-мае 2008 г. на фоне ожидания роста цен в начале 2 пг 2008 г.

• EBITDA Группы в 1 пг 2008 г. составила 2,8 млрд. руб. (рост на 65%). Рентабельность EBITDA Группы возросла с 20% в 1 пг 2007 г. до 24% в 1 пг 2008 г.

• Чистая прибыль Группы по итогам 1 пг 2008 составила 736 млн руб. (рост 93%).

• Рентабельность по чистой прибыли за 6 мес. 2008 г. составила 6,4% против 4,5% по итогам 1 пг 2007 г. Рост рентабельности связан как с ростом цен на продукцию, так и с модернизацией перерабатывающих пощностей.

• Чистый долг за 6 мес. 2008 года вырос на 5,9 млрд. руб. и составил 17,2 млрд. руб. Основными факторами роста чистого долга стали инвестиционные расходы (преимущественно на расширение земельного фонда) в объеме 5,7 млрд. руб. и увеличение оборотных средств (авансирование сельхозпроизводителей под урожай 2008 г. и собственное выращивание; формирование товарной позиции по сахару-сырцу).

• По состоянию на конец октября 2008 г. располагаемый земельный фонд Группы составил 494 тыс. га (против 217 тыс. га по состоянию на конец 2007 г.), в т.ч. в собственности – около 89 тыс. га и в аренде около 405 тыс. га (средний срок аренды – 27 лет).

• Собственный капитал на 01.07.2008 г. составлял 17 млрд. руб. и сопоставим с размером чистого долга. «Разгуляй» ежегодно наращивает акционерный капитал за счет IPO и SPO: в 2006 г. привлечено $144 млн., в 2007 г. привлечено 66.5 млн. руб., в 2008 г. привлечено $295,2 млн.

• Ключевые риски Группы «Разгуляй» связаны со значительной долей публичных долгов в источниках финансирования и более сложной процедурой проведения переговоров с владельцами облигаций по сравнению со стандартными кредитными продуктами. Из 29 млрд. руб. финансового долга на конец марта 17 млрд. руб. (59%) составляют облигации.

• Значительные риски ведения бизнеса связаны с зависимостью бизнеса от сезонных колебаний и погодных условий. В 2009 г. негативное влияние на бизнес будет оказывать снижение спроса на с/х продукцию как на внутреннем, так и на мировом рынке.

На мировом рынке пшеницы предложение превышает спрос

В марте МСХ США вновь снизило прогнозы мирового потребления зерновых и повысило оценки переходящих запасов. Прогноз мирового потребления пшеницы снижается 4-ый месяц подряд. Всего с декабря по март оценка мирового потребления пшеницы снижена на 6,7 млн.т до 648,7 млн.т.

Прогноз мирового производства пшеницы в 2008/09 повышен на 1,6 млн.т до 684,4 млн.т в связи с благоприятными погодными условиями.

Мартовская оценка мировых запасов пшеницы повышена на 5,9 млн.т до 155,85 млн.т, что на 35,7 млн.т выше уровня прошлого сезона и является самым высоким показателем с 2002/03.

Повышение оценки запасов на фоне снижения потребления и сохранения предложения на высоком уровне способствует снижению цен на пшеницу на американском и на мировом рынке.

Стоимость российской пшеницы за счет девальвации рубля снизилась за период с сентября 2008 г. по март 2009 г. примерно на 40%. Значительное давление на внутренний зерновой рынок оказывает и рекордный урожай предыдущего сезона. В 2008 г. в России был собран урожай зерновых примерно на 20% превышающий внутренние потребности.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Котировки казначейских облигации США в четверг снижались – воодушевленные итогами встречи G20 инвесторы защитным treasuries предпочли более рисковые активы, активно скупая акции и товарные фьючерсы. По итогам торговой сессии доходность UST’10 выросла на 11 б.п. - до 2,77%, доходность UST’30 – на 10 б.п. - до 3,60%. На рамках саммита G20 все стороны выработали единый подход к борьбе с мировой рецессией – выделение дополнительных денежных средств на стимулирующие программы. В частности, в МВФ будет дополнительно внесено $240 млрд. - $40 млрд. внесет Китай, по $100 млрд. - Япония и Евросоюз. Это увеличит бюджет МВФ почти вдвое - до $750 млрд. Всего для борьбы с кризисом G20 к концу 2010 г. планирует потратить $5 трлн. Добавила позитива и статистика по первоначальным требованиям по выплате пособия по безработице за неделю до 28 марта и по объему промышленных заказов в США в феврале 2009 г., которая превзошла ожидания рынка.

Помимо возросшего аппетита инвесторов к риску на котировки UST продолжают оказывать давление новые размещения. Так, Казначейство объявило о размещении 7 апреля $6 млрд. ценных бумаг, защищенных от инфляции (inflation-protected securities), а в понедельник объявит параметры размещений 8 апреля UST’3 и 9 апреля UST’10. Безусловно, котировки бумаг будут поддержаны покупками ФРС, однако программа по выкупу долгосрочных UST растянута по времени (6 месяцев) и имеет ограниченный бюджет ($300 млрд.).

Пока рост фондовых индексов носит исключительно спекулятивный характер и может смениться падением при публикации негативной статистики или отчетов компаний. Сегодня ожидается публикация данных по уровню безработицы за март, а на следующей неделе в США начинается «сезон отчетности» компаний и банков. Хотя в финансовом векторе ожидаются позитивные данные, волатильность рынков и, в частности, treasuries может увеличиться.

Суверенные еврооблигации РФ

Благодаря саммиту G20 в секторе суверенных евробондов развивающихся стран на торгах вчера наблюдались активные покупки - индекс EMBI+, отражающий спрэды госбумаг стран ЕМ к UST, снизился на 25 п. до 609 п. Доходность выпуска Rus'28 снизилась на 5 б.п. – до 8,96%, Rus’30 - на 22 б.п. – до 8,35%. Спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) сузился до 558 б.п. Российские бумаги также поддержали котировки на нефть, взлетевшие почти на 9% на фоне оптимистичных ожиданий инвесторов по скорому окончанию рецессии. В целом потенциал дальнейшего роста котировок российских евробондов сохраняется – например, спрэд Rus’30 к бумагам Бразилии составляет порядка 130 б.п. Однако пока подтверждений ощутимого восстановления экономики РФ в статистике не наблюдается.

Корпоративные еврооблигации

На фоне ралли практически на всех фондовых площадках вчера спросом пользовались и российские корпоративные еврооблигации. Заметные покупки наблюдались в бумагах, имеющих премию по доходности к рынку (Yuzhtelekom-13, AkBars-10, 11). При этом в перекупленных коротких выпусках преимущественно были продажи (PetroCommerce Bank-09N, AlfaBank-09, Gazprom-09). Однако, по нашему мнению, на рынке назрела коррекция – иностранные инвесторы, создавая «картинку» всеобщего ралли, при появлявшейся возможности старались продавать значительные объемы бумаг. Также на рынке практически не осталось интересных бумаг, которые могут принести инвесторам ощутимый краткосрочный доход.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

• По итогам торгового дня в четверг активность инвесторов в секторе ОФЗ немного подросла - объем торгов составил 221 млн. руб., было заключено 23 сделки.

• Как и прежде, продолжились покупки коротких ОФЗ с погашением в 2009 – 2010 гг. (ОФЗ 25057, ОФЗ 25060, ОФЗ 46003). В основном покупки вел ВЭБ. Также к бумагам появляется интерес со стороны ряда НПФ.

• На текущий момент определенный интерес для НПФов могут представлять ОФЗ 2010 – 2011 гг. с доходностью выше 10% годовых. В целом на рынке мы ожидаем сохранения спокойной ситуации.

Корпоративные облигации и РиМОВ

• На торгах в четверг, благодаря позитивному настрою инвесторов, в секторе корпоративных и субфедеральных рублевых облигаций преимущественно наблюдались покупки наиболее ликвидных бумаг.

• Объем торгов по сравнению с предыдущим днем без учета прошедших оферт по облигациям Банка «Русский стандарт» и НКНХ практически не изменился, составив порядка 5,6 млрд. руб.

• На денежном рынке ставки снизились более чем на 1 п.п. до уже привычного уровня - MIBOR на 1 день составил 10,03%.

• В бумагах I эшелона активность была не очень высокой – основные объемы сделок проходили по облигациям Москвы. В частности, доходность размещенного в среду выпуска Москва,58 за торговый день снизилась на 32 б.п. - до 16,58%. Однако, мы ожидаем, что, вопреки заявлениям Москомзайма, на ближайшем аукционе по доразмещению выпуска 15 апреля инвесторам все же будет предложена премия к рыночной доходности.

• Во II-III эшелонах инвестиционных идей в коротких бумагах также почти не осталось, поэтому по ряду выпусков вчера наблюдались продажи (ОГК-2, Газэнергосеть, ГидроОГК, МДМ-Банк). Вместе с тем, после публикации накануне позитивной отчетности Итеры, бумаги компании пользовались спросом у инвесторов.

• Сегодня должна состояться оферта по облигациям Разгуляй-Финанс, 3. Скорее всего, обязательства Группы в полном объеме исполнены не будут – по данным СМИ, Разгуляю не удалось договориться с держателями бумаг об отсрочке. При этом ВТБ реструктуризировал долги Группы на 6,5 млрд. руб. только на 3 месяца. Также МДМ-Банк вчера разослал предложение инвесторам о реструктуризации выпуска ДВТГ-Финанс, 2 (5 млрд. руб.) с офертой 29.07.2009 г. сроком на 3 года.

• Что касается дальнейшего движения рынка в целом, то инвесторы ожидают от ЦБ снижения ключевых ставок уже в этом месяце. Об этом в последнее время достаточно часто заявляли глава ЦБ и Правительства РФ, ссылаясь на снижение темпов роста инфляции. По нашему мнению, решение о снижении ставок будет принято после получения данных за первую половину апреля. Однако, скорее всего, снижение коснется только короткой ликвидности, что существенного эффекта на долговой и кредитный рынок не окажет. При этом, судя по последним данным ВВП за I квартал 2009 г., а также оперативным данным по грузоперевозкам в стране, рецессия в РФ все еще продолжается, что оказывает негативное влияние на кредитное качество эмитентов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: