Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": ≈женедельный обзор рынка долговых об€зательств


[03.04.2007]  ‘  ”–јЋ—»Ѕ    pdf  ѕолна€ верси€
–ћ -1

ќжидаема€ дата аукциона

„етверг, 10 апрел€ 2007 г.

ѕараметры выпуска

ќбъем – 3 млрд руб, полугодовые купоны, срок погашени€ – 3 года.

–ейтинги

Ёмитент не имеет рейтингов от международных рейтинговых агентств.

÷ели облигационного займа

ѕривлеченные средства (около 115 млн долл.) будут направлены на финансирование инвестиционной программы компании и рефинансирование долга (в пропорции 60% к 40%).

ѕрофиль компании

–усска€ медна€ компани€ (–ћ ) – третий по величине производитель меди в –оссии, контролирующий 18% российского и 1% мирового рынка. –ћ  – вертикально интегрированна€ группа, в состав которой входит 12 горно-металлургических компаний, обеспечивающих полный цикл производства – от добычи и переработки черновой меди в катодную до производства медных сплавов, катанки, медного проката, а также драгоценных металлов, содержащихс€ в медной руде. –ћ  владеет лицензи€ми на добычу медной и медно-цинковой руды на 14 рудниках с совокупным объемом запасов 280 млн тонн. — учетом предполагаемого увеличени€ добывающих и перерабатывающих мощностей в результате осуществлени€ инвестиционной программы запасов меди хватит на 25 лет непрерывной работы предпри€тий компании. ƒобыча и производство меди обеспечивает 80% выручки компании, остальна€ ее часть приходитс€ на долю производства цинка и побочной продукции.

Ќа долю экспорта приходитс€ 60% выручки компании. ќсновные экспортные рынки – ≈вропа и ёго-¬осточна€ јзи€. »нвестиционна€ программа имеет основной целью наращивание добывающих и перерабатывающих мощностей. ѕомимо прочего? она призвана решить одну из первоочередных стратегических задач компании: увеличение доли собственной меди в поставках до 33% в 2007 г. и 45% к 2010 г. ќбщий объем капиталовложений в период с 2007 по 2010 гг. составит 550 млн долл., из них 210 млн долл. – в 2007 г.

 редитна€ истори€ –ћ  включает синдицированные кредиты иностранных банков, наход€щиес€ в обращении CLN, а также рублевые кредиты. —реди кредиторов компании – ведущие иностранные и российские банки, в том числе Fortis Bank, Natexis Banques Populaires, HVB, BCEN-Eurobank, ћеждународный московский банк, –айффайзенбанк јвстри€, —бербанк, √азпромбанк, ¬“Ѕ, јльфа-Ѕанк, ћƒћ и Ѕанк ћосквы.

ќбзор отрасли

Ќа долю –оссии приходитс€ 12,7% от совокупных мировых запасов меди и 5% ее добычи. Ќа российском рынке действует три основных игрока: Ќорильский никель, ”√ћ  и –ћ , добывающие соответственно 2,5%, 2% и 1% от мирового объема добычи. ≈жегодный рост внутреннего потреблени€ меди в период с 2000 по 2006 гг. составил лишь 3,1%.  ак следствие, львина€ дол€ произведенной рафинированной меди отправл€етс€ на экспорт.

—труктура собственности

–ћ  контролирует единственный акционер компании – »горь јлтушкин.

Ѕлагопри€тные факторы

• —ильные рыночные позиции на российском рынке меди.
• ¬ертикальна€ интеграци€.
• ”меренна€ долгова€ нагрузка.
• ¬ысокие стандарты финансовой отчетности. Ёмитент представл€ет финансовую отчетность по ћ—‘ќ, аудированную фирмой Ernst & Young.
• ѕоложительна€ кредитна€ истори€, сильной стороной которой €вл€етс€ наличие в списке кредиторов компании р€да крупнейших международных банков.

–иски

• ќжидающеес€ в краткосрочной перспективе постепенное снижение цен на медь.
• «ависимость от внешних поставок медной руды, и, следовательно, недостаточна€ степень вертикальной интеграции.

‘инансова€ отчетность

–ћ  готовит финансовую отчетность по ћ—‘ќ начина€ с 2004 г. ѕоследний год, за который имеетс€ аудированна€ (Ernst & Young) отчетность группы – 2005.

ќтчет о прибыл€х и убытках

–ост выручки, достигнутый в 2006 г., был обусловлен существенным повышением цен на медь. ¬ 2005 г. выручка компании достигла 571 млн долл., увеличившись на 35% по сравнению с 2004 г., когда она составила 422 млн долл. ѕо итогам 2006 г. руководство компании рассчитывает увеличить оборот сразу на 81% против 2005 г. и довести его до 1 млрд долл. ќценочный показатель EBITDA по итогам 2006 г. составил 309 млн долл., почти втрое превысив уровень предыдущего года. –ентабельность по EBITDA также выросла с 19% в 2005 г. до 30% в 2006 за счет благопри€тной ценовой конъюнктуры, наблюдавшейс€ на прот€жении года.

јктивы

«а 2005 г. совокупные активы увеличились на 27% и составили 833 млн. долл, тогда как в 2004 г. их объем был равен 656 млн долл.

ƒолг

ƒолг на конец года составил 653 млн. долл., на 32% превысив показатель 2005 г., равный 496 млн долл.. ƒолг/EBITDA – 4.4x по итогам 2005 г. —огласно оценке, показатель 2006 г. уменьшилс€ до 2.1x.

—равнительный анализ компаний-аналогов

Ќижн€€ граница доходности облигаций –ћ , задана, как нам представл€етс€, размещенными недавно облигаци€ми ”ралэлектромеди, основного производственного актива группы ”√ћ , и ведущей компании металлургической отрасли – ћечела. ќриентиром дл€ верхней границы могут служить долговые инструменты небольших независимых компаний отрасли – јмурметалла и Ѕелона, кажда€ из которых разместила второй выпуск облигаций.

–ћ  в сравнении ”ралсэлектромедью. ’от€ ”ралэлетромедь несколько уступает –ћ  по показател€м выручки за 2005 и 2006 финансовые годы, компани€ имеет более низкий уровень долговой нагрузки и опираетс€ на поддержку со стороны сильного акционера, группы ”√ћ .   числу преимуществ –ћ  перед ”ралэлектромедью относитс€ высокое качество финансовой отчетности по ћ—‘ќ, однако повышающа€с€ прозрачность группы ”√ћ , по-видимому, перевесит вли€ние этого фактора. ¬ целом, мы оцениваем основанную на фундаментальных показател€х премию –ћ  к ”ралэлектромеди в 50-70бп.
 
–ћ  в сравнении с ћечелом.  редитное качество ћечела, безусловно выше, чем у –ћ , и наход€щийс€ в обращении выпуск ћечел-2’13 служит ориентиром доходности дл€ облигаций горно-металлургических компаний высокого кредитного качества. ћечел – публична€ компани€, достигша€ высоких стандартов корпоративного управлени€, регул€рно и своевременно представл€юща€ аудированную финансовую отчетность по ћ—‘ќ и промежуточные результаты, отличающа€с€ более низкой долговой нагрузкой и высоким уровнем ликвидности. ћы оцениваем премию –ћ  к ћечелу в 120-150бп.

–ћ  в сравнении с јмурметаллом и Ѕелоном. јмурметалл и Ѕелон – небольшие независимые компании, одна сталелитейна€, друга€ – угледобывающа€. ќбе отличает высока€ долгова€ нагрузка и значительные потребности в капиталовложени€х на ближайшие несколько лет. ћы оцениваем выручку каждой из компаний по итогам 2006 г. на уровне несколько ниже 500 млн долл.  редитное качество јмурметалла несколько выше за счет более низкой долговой нагрузки. ѕо нашему мнению, эти выпуски определ€ют верхнюю границу доходности размещени€ –ћ  при плохой конъюнктуре рынка в день размещени€. ќднако при благопри€тной ситуации выпуск –ћ  должен торговатьс€ c доходностью на 10-20бп ниже уровн€ јмурметалла и Ѕелона.

ƒоходность –ћ -1

Ќижн€€ граница: ћечел-2’13 торгуетс€ с доходностью 8,01% к погашению через три года. ”ралэлектромедь-1’12 был размещен с доходностью 8,42% к оферте через три года. ѕримен€€ спред 50-70бп к ”ралэлектромедь-1’12 и 120-150бпк ћечелу-2’13, определ€ем нижнюю границу доходности –ћ  RCC-1’10 приблизительно в 9,10%-9,20%.¬ерхн€€ граница: јмурметалл-2’10 был размещен с доходностью 9,36% к погашению через три года, Ѕелон-2’12 – с доходностью 9,46% к трехлетней оферте. ѕри применении соответствующих дисконтов получаем верхнюю границу доходности на уровне 9,20%-9,3%. »так, справедливый уровень доходности –ћ—-1’12 равен 9,10%-9,3%.

ќрганизаторы займа определ€ют ориентир доходности –ћ -1’10 на уровне 9,2%-9,4% к оферте. —огласно нашему анализу, ее справедливый уровень находитс€ в диапазоне 9,0%-9,2%. ћы рекомендуем инвесторам приобретать бумагу на аукционе с ориентиром по доходности 9,2% и выше.

ћагнезит-2

ќжидаема€ дата проведени€ аукциона

¬торник, 12 апрел€ 2007 г.

ѕараметры выпуска

ќбъем – 2,5 млрд руб., полугодовой купон, срок погашени€ – четыре года. ”слови€ми выпуска предусмотрена оферта через два года.

–ейтинги

Ёмитент не имеет рейтингов от международных рейтинговых агентств.

÷ели облигационного займа

ѕривлеченные средства (около 96 млн долл.) предполагаетс€ направить на рефинансирование долга (60%) и капиталовложени€ (40%).

ѕрофиль компании

√руппа «ћагнезит» – крупнейший российский производитель огнеупорных материалов с долей рынка 38,6% в –оссии и 36,1% в —Ќ√. ”никальные рыночные позиции эмитента определ€ютс€ наличием у компании лицензии на разработку магнезитовых месторождений с совокупным объемом запасов, обеспечивающий добычу промышленным способом в течение 60 лет.  омпани€ – единственный в –оссии вертикально интегрированный производитель огнеупорных материалов.  »сточник спроса на огнеупоры – компании, примен€ющие высокотемпературные технологии. ≈стественно, что львина€ дол€ выручки ћагнезита – 78%, поступает от металлургических предпри€тий. ѕроизводственные активы группы базируютс€ в –оссии (3 предпри€ти€), √ермании (1 предпри€тие) и  итае (2 предпри€ти€). √еографическа€ диверсификаци€ обеспечивает высокую долю экспорта в выручке компании – 29% по итогам 2006 г. Ќа период 2007-2010 гг. группа запланировала капиталовложени€ в размере 265 млн. долл.

—труктура собственности

ќсновные акционеры ћагнезита – —ергей  оростелев и ¬ладимир ƒунаев, каждому из которых принадлежит 37,15% акций компании.

Ѕлагопри€тные факторы

• ћагнезит €вл€етс€ единственной вертикально интегрированной компанией в отрасли.
• Ќизкий уровень долговой нагрузки.

–иски

• —нижение спроса со стороны сталеплавильных предпри€тий может повлечь за собой замедление роста выручки.
•  омпани€ не представл€ет аудированную консолидированную отчетность по ћ—‘ќ.

‘инансова€ отчетность

ћагнезит готовит финансовую отчетность по –—Ѕ”, а также консолидированную управленческую отчетность, которой мы воспользовались при оценке.

ќтчет о прибыл€х и убытках
 
ѕо итогам 9ћ2006 получена выручка в размере 343 млн долл, что составл€ет 84% от показател€ за 2005 год в целом. “аким образом, можно предположить, что по итогам 2006 г. компани€ добьетс€ роста этого показател€. EBITDA росла теми ж темпами, что выручка, в результате чего рентабельность по EBITDA осталась на прежнем уровне – 23,4% по итогам 9M2006 против 23,3% за 2005 г. в целом.

јктивы


—овокупный объем активов за 9ћ2006 – 515 млн долл., что на 15% превышает показатель того же периода 2005 г. – 454 млн долл.

ƒолг

ƒолг компании по окончании 9ћ2006 г. составил 155 млн долл, превысив уровень 2005 г. в целом (133 млн долл.) на 16,5%. ¬полне умеренный показатель ƒолг/EBITDA –1,5x по итогам 9M2006, почти не изменилс€ по сравнению с 1,4x в 2005 г.

ƒоходность ћагнезита-2

ѕри оценке доходности ћагнезита-1 мы исходили из исторического спреда ћагнезита-1’08, котирующегос€ с доходностью 8,57% к трехлетней оферте. ћагнезит-1 был размещен в декабре 2005 г., и его средний спред к кривой доходности ќ‘« на вторичном рынке составил в первые полгода обращени€ 300бп. ѕримен€€ исторический спред ћагнезита-1 к выпуску ћагнезит-2, получаем оценку доходности к оферте на уровне 9.0%.

ћы выполнили также оценку, основанную на предположении, что выручка ћагнезита определ€етс€ потребностью металлургического сектора в огнеупорах. »сход€ из этого, доходность об€зательств компании должна превышать доходность долговых инструментов металлургического сектора. ќблигации металлургических предпри€тий второго эшелона торгуютс€ со спредом 320-330бп к кривой доходности ќ‘«. ”величив этот спред на 20-30бп, получаем справедливый спред к кривой ќ‘« на уровне 340-360бп. —праведлива€ доходность, оцененна€ при помощи данной методики, находитс€ в диапазоне 9,40%-9,60%.

—очетание обоих подходов дает ориентир справедливой доходности ћагнезита-2 на уровне 9,2%-9,3% ќриентир доходности по версии организаторов размещени€ ћагнезита-2’11 – 9,40%-9,50% к оферте. Ќаша оценка справедливой доходности по результатам анализа – 9,2%-9,3%. ћы рекомендуем подавать за€вки на уровне 9,3% и выше.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: